CC BY
48УДК 336.64
НАПРАВЛЕНИЯ ВЛИЯНИЯ НЕКОММЕРЧЕСКИХ СОЦИАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
В. А. ЧЕРКАСОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов фирмы
E-mail: vacherkasova@yandex. ru Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
Автор раскрывает основные подходы к анализу эффективности социального инвестирования, анализирует зависимость между социальным инвестированием и финансовой деятельностью. Методы измерения социальных инвестиций, способы анализа эффективности социального инвестирования, подходы к изучению связи между социальными и финансовыми показателями — предметы постоянных дискуссий между учеными.
Ключевые слова: некоммерческие инвестиции, социальные инвестиции, эффективность, инвестиционный проект, стейкхолдеры, корпоративная социальная ответственность.
В последнее время предпринимателями, аналитиками и учеными уделяется много внимания корпоративному социальному инвестированию. Распространено мнение, что компания (под которой понимается любое акционерное общество) должна не только обеспечить доходность акционерам, зарплаты работникам, товары и услуги высокого качества потребителям, но также отвечать социальным целям. Многочисленные исследования показывают, что чистая максимизация прибыли с позиций акционеров и инвесторов все чаще сменяется более широкой теорией, которая учитывает интересы многочисленных стейкхолдеров компании, а также тот факт, что компания вынуждена постоянно развиваться под воздействием разнообразных и иногда противоречивых целей со стороны целого ряда лиц. Отвечая требованиям стейкхолдеров, компания получает конкурентные преимущества, которыми могут быть увеличение спроса и рыночной капитализации, рост
привлекательности компании для институциональных инвесторов, а также высокие финансовые показатели деятельности, государственные субсидии и т. д.
Корпоративные социальные инвестиции представляют собой добровольный вклад бизнеса в социальную сферу. Этим вкладом могут выступать инвестирование в строительство детских садов и домов отдыха для работников и их детей, строительство инфраструктуры социального назначения, телефонизация региона и т. д. Подобные инвестиционные проекты можно назвать некоммерческими. Социальные инвестиции позволяют инвесторам объединить как финансовые, так и нефинансовые цели. Такие инвесторы объединяют бизнес и мораль при условии сохранения доходности на инвестированный капитал на требуемом уровне.
Несмотря на широко распространенную идею, что единственная обязанность фирмы заключается в максимизации доходов, количество корпораций, осуществляющих некоммерческие инвестиционные проекты, неуклонно растет. Качественная социальная деятельность может повлиять на финансовые показатели фирмы по многим направлениям. Социальное инвестирование способствуют найму более квалифицированных сотрудников, что повышает производительность труда и выпуск. Кроме того, осуществление некоммерческих инвестиционных проектов способствует повышению места компании в социальных рейтингах, что делает ее привлекательной для стратегических инвесторов, увеличивает стоимость ее акций и снижает затраты на заемный капитал.
Подтверждено влияние социального инвестирования на покупателей. В обществе существует множество ответственных покупателей, чье восприятие фирмы влияет на потребление и на инвестиции. В результате можно заключить, что социальное инвестирование ведет к росту спроса на товары социально ответственной компании, выручки и других финансовых показателей.
Важным эффектом от осуществления некоммерческого проекта является возможность привлечь дополнительные ресурсы для реализации коммерческой составляющей инвестиционной программы или воздействовать на стейкхолдеров, а значит, воздействовать на эффективность коммерческих проектов.
Рассмотрим связь между социальным инвестированием компании и стоимостью капитала. Увеличение числа инвесторов снижает стоимость капитала и повышает рыночную стоимость компании. Если меньше инвесторов держат акции компании, снижаются возможности для диверсификации риска, поэтому растет стоимость капитала. Компании с низкими расходами на некоммерческие инвестиционные проекты не привлекают стратегических инвесторов, имеют меньше инвесторов и более высокую стоимость капитала, чем компании, активно реализующие социальные проекты. Компании, осуществляющие в большем объеме социальные инвестиции, имеют значительно более низкие затраты на капитал. Если коэффициент из KLD-индекса, который является оценкой размеров социальных инвестиций в компании, повышается на одно стандартное отклонение, то затраты на собственный капитал снижаются на 10 %. Иными словами, затраты на капитал являются мерой, показывающей, как рынок оценивает некоммерческие инвестиции компании.
Многие экономисты, анализируя социальные инвестиции фирмы, выдвигали гипотезы, что такие инвестиции могут проявляться в различных формах. Например, в улучшении отношений с различными сообществами, диверсификации, защите прав человека и окружающей среды, улучшении условий труда и т. д. Влияет ли такая деятельность на стоимость капитала?Инвестиции в общество, права человека не влияют на стоимость акционерного капитала. В то же время инвестиции в работников, в качество товара и в стратегические некоммерческие инвестиционные проекты (строительство мостов, электрификация, телефонизация и т. д.) снижают стоимость капитала компании.
В работе [3] выдвинута гипотеза, что компании из секторов алкоголя, оружия, табака, азартных игр никогда не привлекут в качестве инвесторов пенсионные фонды, паевые фонды, инвестиционные банки, страховые компании. Институциональные инвесторы готовы вкладывать свои деньги только в те компании, которые хоть в какой-то мере осуществляют некоммерческие инвестиции. Компании, занимающиеся производством алкоголя и оружия, имеют такие же затраты на капитал, как и компании из «этических» секторов. Другими словами, эти виды бизнеса не влияют на риски компании. В то же время компании, занимающиеся производством табака и ядерной энергии, вынуждены нести более высокие затраты на капитал, чем компании из других видов бизнеса. На основании данного анализа выясняется, что рынок воспринимает эти два вида бизнеса как более рискованные и требует более высокую премию за риск.
Рассмотрим воздействие социального инвестирования на выполнение обязательств перед стейк-холдерами компании.
Устойчивое развитие компании происходит под давлением различных стейкхолдеров. Точнее, под стейкхолдерами понимаются:
- владельцы, работники, покупатели и поставщики;
- негосударственные организации, активисты и правительство;
- общество в целом и его институты [2].
Каждый стейкхолдер влияет на компанию в
зависимости от своих интересов. Именно удовлетворяя интересы стейкхолдеров, компания развивает систему менеджмента, в результате чего создаются долгосрочные взаимные отношения с ними (см. рисунок). Отвечая требованиям стейкхолдеров, компания получает конкурентное преимущество перед другими компаниями в этом секторе, а также возможность долгосрочного планирования внутри себя. Между тем, у компании есть на выбор два варианта: кооперировать со стейкхолдерами или вести себя оппортунистически, не вступая во взаимоотношения со многими стейкхолдерами, заботясь только об интересах акционеров и инвесторов. Во втором случае растут количество бойкотов, издержки, связанные с ротацией кадров, штрафы и пени, снижается капитализация компании, стоимость акций, число потенциальных инвесторов, стоимость нематериальных активов.
В результате социального инвестирования, обеспечивающего компании выполнение обязательств
Акционеры, собственники
требуют эффективности, увеличения стоимости компании и ее роста, расширения доли рынка, устойчивости.
Работники, менеджеры требуют хороших условий труда, достойной зарплаты, бонусов, медицинского обслуживания, возможности бесплатного повышения квалификации, оплачиваемого отпуска с семьей, санитарно-курортного лечения и т.д.
Покупатели меняют свои потребительские предпочтения в зависимости от личных убеждений (чем больше информации о социальной ответственности бизнеса, тем больше интереса к продукции компании)
Общество и его институты
Рейтинговые агентства оценивают некоммерческую деятельность компании.
Глобальные стандарты: компания, желающая присутствовать на глобальных рынках, вынуждена продвигать свою социально ориентированную практику
Негосударственные организации
требуют соблюдения прав человека, трудового кодекса, свободной торговли, защиты окружающей среды. Государство
требует прозрачности, антикоррупционного поведения, соблюдения законов, экономического развития
Стейкхолдеры компании и их интересы
перед стейкхолдерами, стоимость компании складывается из финансовой и нефинансовой частей. Таким образом, стоимость компании растет даже при осуществлении некоммерческих инвестиционных проектов, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость и приносят положительный эффект для всех стейкхолдеров кроме акционеров.
В соответствии с исследованиями Cone/Roper и WalkerResearch, проведенными в 2006 г., покупатели интересуются действиями компании в области корпоративной социальной ответственности. Так, 78 % покупателей склонны приобретать товары той компании, чья репутация связана с социально ответственным поведением. Санкт-Петербургский университет экономики и финансов в 2008 г. выяснил, что 80 % бизнесменов считают важным осуществление некоммерческого инвестирования для получения доверия потенциальных потребителей, в результате чего растет спрос, финансовый поток компании.
Принципы корпоративной социальной ответственности начинают выполняться только тогда, когда разработаны и начинают применяться принципы и стандарты, которых ожидают стейкхолдеры. Это стало наиболее очевидно после скандалов с такими крупнейшими американскими компаниями, как Enron и WorldCom. Скандалы, связанные с фальсификацией отчетности и обманом инвесторов и акци-
онеров, увеличили заинтересованность стейкхолдеров в точной информации о деятельности компании, реализуемых ею некоммерческих проектах.
Рассмотрим связь между социальным инвестированием и финансовыми показателями. Впервые проанализировал связь между корпоративной социальной ответственностью и показателями рентабельности автор работы [8] Милтон Московиц. Он предположил, что некоммерческие инвестиционные проекты имеют положительный инвестиционный риск, несмотря на то, что на тот момент у него не было реальных подтверждений того, что социальная деятельность влияет на рынки капитала. Автор обозначил 14 выгодных для инвестирования фирм именно благодаря их некоммерческим инвестиционным проектам. В результате цены акций этих компаний выросли на 7,28 % за шесть месяцев, индекс Dow-Jones вырос на 4,4 %. Этот результат мог подтвердить, что некоммерческая деятельность компании положительно влияет на ее капитализацию, прибыль. Но в 1975 г. Стенли Вайнс в журнале Management Review опубликовал свое исследование, в котором показал, что цены акций этих 14 компаний в 1972—1975 гг. падали, индекс Dow-Jones был ниже. Кроме того, он проанализировал другие компании, которые в журнале Businessand Society Review характеризовались как социально ответственные. Сравнивая по финансо-
вым показателям компании, которые в рейтингах социальной ответственности были на верхних позициях, и компании, которые вообще не входили в такие рейтинги, он выяснил, что последние опережали первых. На основе этого автор заключил, что связь социальной деятельности и прибыльности компании отрицательная.
Стоит указать на определенные погрешности анализа М. Московица. Во-первых, это маленькая выборка: 14 фирм, которые входили в начальный анализ, были субъективно отобраны, и такая выборка явно не отражает генеральную совокупность компаний, осуществляющих некоммерческие инвестиционные проекты. Во-вторых, отсутствует учет риска: не все акции имеют один уровень риска. В-третьих, короткий временной интервал.
Связью корпоративных социальных инвестиций и финансовых показателей компании занимались и многие другие ученые. Например, авторы работы [11] показали, что общество и экономика настолько запутаны, что связь между некоммерческими инвестициями и финансовыми показателями просто отсутствует.
Часть экономистов считает, что связь отрицательная: высокие издержки от социальных инвестиций не компенсируются выгодами от таких инвестиций. Другие, даже если и выявили положительную связь, не смогли обнаружить, является ли социальная ответственность компании результатом ее успешной деятельности, в результате которой у компании просто больше ресурсов, или социальная деятельность сама по себе влияет на более высокие финансовые показатели. Другими словами, причинно-следственные связи между этими показателями трудно выявить.
Зависимость между социальным инвестированием и избыточной доходностью была изучена в работе Леонардо Бечетти и др. [3]. Авторы проанализировали влияние на избыточную доходность по ценным бумагам компании, которая осуществляет некоммерческое социальное инвестирование, включение в наиболее популярный социальный индекс Domini 400 Social Index или исключение из него. Чтобы проверить, влияет ли такая деятельность компании на ее показатели на фондовом рынке, авторы построили регрессионную зависимость избыточной доходности от одного из следующих событий — включение или исключение из Domini 400 Social Index. При этом избыточную доходность рассматривали как без временного лага, так и с
различными окнами событий. Так, они показали, что исключение из индекса имеет существенный отрицательный эффект на избыточную доходность по ценным бумагам такой компании, а при включении компании в этот индекс этого не происходит. Более того, ученые показали эмпирически, что роль корпоративной социальной ответственности усиливается со временем: в 1991—1999 гг. отрицательное влияние исключения компании из Domini 400 SocialIndex слабее, чем в 1999—2004 гг.
Часть экономистов использует индексы социальной ответственности в своем анализе. Другая часть исследователей применяет собственную шкалу ранжирования компаний. Так, авторы работы [4] разделили компании на три группы: с высокой, средней и низкой социальной ответственностью. Деление на эти группы они осуществили, основываясь на количестве строк, посвященных корпоративной социальной ответственности в ежегодном отчете. Затем они оценили каждую группу на основе пятилетнего ROE (рентабельность собственного капитала) и выяснили, что компании из средней группы имели самые большие показатели, и связь между социальными инвестициями и финансовыми показателями имеет U-образную форму. Конечно, данный подход имеет множество недостатков. Например, количество строк в отчете — не показатель фактической деятельности; рентабельность собственного капитала не может быть единственным измерителем финансовой деятельности компании, поскольку является функцией не только доходности, но и финансового рычага; не произведены учет риска и оценка значимости результатов.
Автор работы [9] использовал другой способ для отбора компаний. Был произведен опрос компаний, из которого выяснилось, сколько фирм из рейтинга Fortune 500 считают себя социально ответственными. Затем было произведено сравнение этих компаний с остальными с помощью критериев производительности: чистая прибыль, маржинальный доход, рентабельность собственного капитала, прибыль на акцию. В результате выяснилось, что 89 % компаний, которые заявили себя социально ответственными, имеют более высокие значения показателей.
Первыми доказали положительную связь между корпоративной социальной деятельностью и финансовыми показателями С. Ваддок и С. Грейвс в 1997 г. [12]. Они выявили, что социальная деятельность зависит от финансовой деятельности, и наоборот.
Социальная деятельность измеряется с помощью Fortune's Corporate Reputation Index и рейтингового сервиса KLD. Авторы выяснили, что успешная на рынке компания, обладая мощностями и достаточными денежными и неденежными активами, может решить тратить свои ресурсы на социальную деятельность. Кроме того, поскольку финансовая деятельность зависит от социальной, в результате последней улучшается качество менеджмента, отношение потребителей и инвесторов к фирме.
В качестве показателя, характеризующего финансовую деятельность компании, принято применять доходность акционерного капитала, доходность с продаж, рентабельность активов. Считается, что доходность акционерного капитала является лучшим показателем рентабельности, потому что учитывает интересы акционеров. Коэффициент рентабельности продаж в свою очередь лучше учитывает динамику продаж, которая также зависит от социальных инвестиций. Корпоративная социальная ответственность компании увеличивает число клиентов, которые готовы платить премию к цене. В результате роста спроса на товары и услуги компания, активно осуществляющая некоммерческие проекты, имеет более солидные денежные потоки.
Во многом проблемы с однозначным выявлением связи между финансовыми показателями фирмы и ее некоммерческими проектами связаны с методами оценки финансовых показателей. Сравним методы, основанные на принципах бухгалтерского баланса, и показатели фондового рынка. Бухгалтерские методы оценки финансовых показателей предлагают так называемую историческую оценку деятельности компании. Конечно, результаты такого подхода могут быть смещены и зависят от применяемых принципов бухгалтерской отчетности. Оценки фондового рынка меньше зависят от бухгалтерских принципов, отражают оценки инвесторов и их ожидания относительно деятельности компании. Но такой метод оценки финансовых результатов чувствителен к качеству информации. При асимметрии информации фондовый рынок не может отражать справедливые ожидания инвесторов. В итоге идеального инструмента не существует и выводы во многом от этого смещаются. С другой стороны, нельзя применять показатели фондового рынка для анализа эффективности социально ответственной компании, поскольку цена акции связана только с финансовыми стейкхолдерами, а влияние компании
на нефинансовых стейкхолдеров в этом случае не учитывается.
Сложности при оценке эффективности осуществления некоммерческих инвестиционных проектов во многом возникают вследствие применяемых показателей. Так, как было отмечено ранее, широко распространено использование показателей доходности, а значит, ориентация на прошлое. В то время как использование так называемых вперед смотрящих показателей, таких как показатели стоимости компании (коэффициент Тобина, доходность по акциям), дает менее смещенный результат, поскольку отражает ожидаемый рост компании, устойчивость прибылей, ожидаемую доходность. Корпоративная социальная ответственность компании влияет на удовлетворенность покупателей, которая в свою очередь положительно влияет на рыночную стоимость компании.
Анализируя социальные инвестиции компании, определенный интерес представляет, насколько быстро такие инвестиции влияют на финансовые показатели, как изменение социальных инвестиций влияет на доходность. Например, авторы работы [10] проанализировали следующую модель: Шпи = р0 + + а2 Шпи-1 +
+ аз ДСЖ, + 8,.,,
где ДР7п — изменение рентабельности собственного капитала, рентабельности продаж; Size. ( — логарифм продаж фирмы 7 в момент ДCSR — изменение социальной ответственности компании.
В результате тестирования приведенной модели выяснилось, что увеличение социальной ответственности в первый год ведет к росту продаж в этот же год или в следующий. Рост социальных инвестиций ведет к росту рентабельности активов и рентабельности собственного капитала только через три года. Таким образом, авторы показали, что компании требуется осуществлять некоммерческие инвестиционные проекты на протяжении нескольких лет, прежде чем произойдет рост рентабельности акционерного капитала и активов.
Рассмотрим зависимость между социальным инвестированием и стоимостью акций.
Существует много работ, посвященных анализу влияния осуществляемых социальных проектов компании на стоимость ее акций, где утверждается, что акции социально ответственных компаний точно не отстают от рынка в целом. Однако то, что
такие акции опережают рынок, не было выявлено. Только небольшое количество работ показывает, что социально ответственные компании ценятся инвесторами выше, чем компании, не осуществляющие социальных инвестиций. При этом в качестве доходности портфеля можно использовать разные модели. Так, авторы работы [7] предлагают оценивать ее следующим образом:
R = (Vt+i -Vt н Dt)/,
где Rt — доходность по акции в момент t;
Vt+1 — стоимость акции в конце периода владения ею;
Dt — дивидендные выплаты в течение периода t.
Для оценки избыточной доходности по акциям авторы предлагают использовать портфельную технику Джейнсена
E(R - Rf) = ы,. +р,[ER - Rf)] + е,,
где Rm — доходность рыночного портфеля; Rf — безрисковая ставка.
Применив данный подход к рынкам Европы, США и Азии, удалось выяснить, что инвесторы по-разному относятся к социальным инвестициям компаний, находящихся в разных странах. Оказалось, что трехлетняя избыточная доходность положительна и статистически значима только для социально ответственных компаний из Европы, в то время как компании из США и Азии не имеют избыточной доходности по акциям в краткосрочном периоде. Однако в долгосрочном временном горизонте (10 лет) акции социально ответственных компаний из Европы и США превзошли рынок.
Доходность по акциям можно оценивать и с помощью других моделей, например, Фама — Френча, CAPM, APT и др. Кроме того, избыточную доходность также можно рассчитывать по-другому. Например, авторы работы [6] оценивали следующую модель, чтобы вы в=ть прамоевлияние социальных инвестиций на избыточную доходность:
R,t-RFi =ыг н- нр2Betait н рРз -1 неи,
где SRI—1 — очки по индексу KLD;
Beta— мера рыночного риска компании; X — натуральный логарифм от рыночной капитализации компании.
Ожидаемая инвесторами доходность по акциям компаний, осуществляющих социальные инвес-
тиции, выше только потому, что риски у таких компаний тоже выше. С этой точки зрения любая некоммерческая деятельность влечет значительные оттоки в текущем периоде, которые с большой вероятностью не будут покрыты денежными притоками в текущем или в следующем периоде. Таким образом, компании придется использовать различные механизмы долгового финансирования, к которым ей не пришлось бы прибегнуть, если бы некоммерческие инвестиционные проекты не осуществлялись.
Можно выделить общую черту многих подходов — избыточный спрос на акции социально ответственных компаний и недостаточный спрос на акции компаний без социальной ответственности приводят к завышению цен первых и занижению цен последних.
Авторы работы [6] применяют другой подход. Они оценили регрессию
log(B t /M.t) = c0 + a SRI t + c2X t +s.t,
öv j,t i,t' 0 1 i,t 2 i,t i,t'
где B УМ. „ — отношение балансовой стоимости к
^ i, t 1, t
рыночной стоимости акции i; SRI. — вектор, содержащий очки по шести переменным, оценивающим степень социальной ответственности компании; c X. — вектор, который включает переменные, которые должны коррелировать с B, /M. : доля продаж, которая направляется на научно-исследовательские работы, логарифм от возраста компании.
Тестирование данной модели показало, что социальные инвестиции в диверсификацию, окружающую среду имеют отрицательное воздействие
на B /М. t.
i, t i, t
Авторы работы [5] предлагают следующую модель для оценки влияния некоммерческих инвестиций на доходность акций:
r,t =«о +aiCSRht_i +а2 ENVu_i + аз EMPlt_i +
+ a4COMMht _i + ult,
где CSR — индекс социальной ответственности; ENV — индикатор окружающий среды; EMP — индикатор занятости; COMM — общественный индикатор. В результате анализа авторы заключили, что фирмы с большей социальной ответственностью достигают меньшей доходности по акциям, чем фирмы со средней оценкой социальной ответственности.
Таким образом, все больше исследователей и экономистов проявляют интерес к социальному инвестированию, поскольку растет размер инвестиций в некоммерческие проекты. Однако среди ученых отсутствует единая точка зрения по многим вопросам, связанным с социальными инвестициями. Вопросы возникают относительно измерителей социальной ответственности, выбора наиболее подходящих финансовых показателей, которые эффективно показывают связь социальных и финансовых целей. Одни ученые рекомендуют использовать рыночные показатели, а другие — финансовые.
Придерживаясь принципов корпоративной ответственности, у компаний возникает вопрос о фиксировании результатов социальной деятельности. В настоящее время распространены и наиболее популярны четыре стандарта нефинансовой отчетности [1]:
- GRI дает информацию об экономике фирмы, ее социальной и экологической деятельности;
- АА1000 дает информацию о социальных намерениях фирмы и оценивает их эффективность;
- SA8000 дает информацию об ответственности работодателя в отношении условий труда и их улучшении;
- К014000 дает информацию о соблюдении экологических норм на предприятии.
Единого стандарта нефинансовой отчетности не существует. Он не является обязательным для российских компаний. Если такой отчет составляется, то только в крупных компаниях, таких как ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «ТНК-ВР», ОАО «РУСАЛ», ОАО «ГМК «Норильский никель» и др.
Кроме того, все еще нет единого мнения о том, что стоит относить к социальным инвестициям. Часть ученых к таким инвестициям относит производственные инвестиции социального характера, инвестиции в образование работников. Однако другие исследователи такие инвестиции относят к инвестициям в интеллектуальный капитал. Тем не менее общепринято, что инвестиции в инфраструктурные объекты, в человеческий капитал, здравоохранение, отдых работников определенно являются социальными. Эффективность социального инвестирования тоже вызывает споры. С одной стороны, считается, что целесообразность
осуществления некоммерческих инвестиционных проектов не вызывает сомнений, а с другой стороны, эффективность такого инвестирования не подтверждена многими авторами.
Список литературы
1. Муллаярова Г. А. Влияние инвестиций в социальную инфраструктуру на финансовую эффективность российских компаний // Экономический анализ: теория и практика. 2011. № 16.
2. Черкасова В. А. Учет некоммерческих инвестиций при формировании инвестиционной стратегии компании // Финансы и кредит. 2011. № 34.
3. Becchetti L., Ciciretti R., Nada K. Corporate social responsibility and shareholder's value/Journal of Business Research. Article in press. November, 2011.
4. Bowman Е., Mason Н. A strategic Posture toward Corporate Social Responsibility // California Management Review. Vol. 18 (1975).
5. Brammer S., Brooks C., Pavelin S. The Stock Performance of America's 100 Best Corporate Citizens // Quarterly Review of Economics and Finance. Vol. 49 (2009).
6. GalemaR., PlantingaA., Scholtens B. The Cost of Socially Responsible Portfolios: Testing for Mean-Variance Spanning. 2009.
7. Hill R. P., Ainscough T., Todd S., Manullang D. Corporate Social Responsibility and Socially Responsible Investing: A Global Perspective // Journal of Business Ethics. Vol. 70. No. 2 (Jan., 2007).
8. Moskowitz М. Social investing: The moral foundation // The Journal of Investing. Winter 1997. Vol. 6. No. 4.
9. Parker E. The Practices of Business: The Current State of Corporate Social Responsibility // Business Horizons. August 1973.
10. Ruf B., Muralidhar K., Brown R., Janney J., Paul K. An Empirical Investigation of the Relationship between Change in Corporate Social/Journal of Business Ethics. Vol. 32. No. 2 (Jul., 2001) .
11. ShaneP. B. , Spicer B. H. Market Responsible to Environmental Information Produced Outside the firm//The Accounting Review. Vol. LCII No. 3, July.
12. Waddock S. A. , Graves S. B. The corporate social performance financial performance link// Strategic Management Journal. 1997. Vol. 18:4.
