CC BY
33инвестиции и Налогообложение
мотивационныи подход в анализе инвестиционной привлекательности
компании-цели слияния/поглощения
д.а. Ендовицкий,
доктор экономических наук, профессор Воронежский государственный университет
В.Е. СОБОЛЕВА,
ведущий специалист ООО «Научный центр «Аудит-наука»
Положительная динамика развития интеграционных процессов, с одной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности, с другой стороны, обусловливают необходимость совершенствования методических подходов, используемых при проведении сделок слияния/ поглощения компаний (М&А). На наш взгляд, эффективность интеграционных процессов определяется тремя группами факторов: степенью обоснованности выбора объекта слияния/поглощения; профессионализмом участников процесса due-diligance; выбранной тактикой проведения интеграции. Все три группы факторов, выделенные нами, взаимосвязаны между собой, каждый из них в определенный момент жизненного цикла интеграции играет ключевую роль в обеспечении большей результативности сделок М&А, однако мы полагаем, что первичным в отношении интеграционных процессов является фактор выбора компании-цели М&А, базирующийся на анализе ее инвестиционной привлекательности.
Следует отметить тот факт, что в настоящее время по данному вопросу не сформирована единая аналитическая концепция, что, с нашей точки зрения, обусловлено рядом факторов, среди которых: • особенности сделок М&А [выделение нескольких видов сделок (горизонтальные, вертикальные, конгломератные), классифицируемых по цели, мотивам, задачам проведения], как
следствие — существование нескольких типов целевых компаний;
субъективность ожиданий инвестора. Понятие инвестиционной привлекательности неоднозначно. Приведем ряд определений, подтверждающих нашу точку зрения: «Инвестиционная привлекательность предприятия характеризуется как комплекс показателей его деятельности, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения; имеет ряд аспектов, среди которых: технический, коммерческий, экологический, институциональный, социальный, финансовый» [1]. «Под инвестиционной привлекательностью понимается наличие экономического эффекта (дохода) от вложения денег в ценные бумаги (акции) при минимальном уровне риска» [2]. «Инвестиционная привлекательность — интегральная характеристика объекта инвестирования (компании, проекта) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков» [3];
в ряде случаев — ограничение либо отсутствие доступа к информационной базе компании-цели, или фактор макроуровня — несформи-рованная информационная база по фондовому рынку либо в разрезе отраслевого развития экономики.
Приведенный перечень не является исчерпывающим, однако мы полагаем, он содержит основные группы факторов, обусловливающих отсутствие единого методического подхода к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения. Важно сделать следующие пояснения.
С нашей точки зрения, разработку методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А следует начинать с использования дифференцированного подхода, а именно нужно ввести классификацию целевых компаний в зависимости от мотивации процесса интеграции, что позволит более четко сформулировать задачи
ТИпы целевых компаний в
анализа инвестиционной привлекательности для каждого «типового случая» М&А и разработать адекватную ему систему показателей. Мы предлагаем классификацию целевых компаний в зависимости от мотива М&А, созданную путем обобщения разработок А. Дамодарана, представленных в рамках его монографии «Инвестиционная оценка» [4] (табл. 1).
В табл. 1 дана классификация целевых компаний в зависимости от мотива слияния/поглощения. Мы полагаем, что при разработке методики анализа инвестиционной привлекательности следует учитывать еще ряд характеристик целевых компаний:
Таблица 1
зависимости от мотива М&А
Мотив M&A ТИп целевой компании
Приобретение недооцененной компании Недооцененная рынком компания
Диверсификация бизнеса Компания с типом бизнеса, не коррелирующим с бизнесом приобретающей компании (например, нециклическая или противофазовая фазам приобретателя циклическая компания)
Операционная синергия Компания, осуществляющая бизнес в той же сфере, что и приобретающая компания (компании-аналоги, родственные компании, компании, принадлежащие одной производственно-сбытовой цепоч- Источники операционной синергии: • экономия от масштаба. Возможность повышать цену вследствие ослабления конкуренции и повышения доли рынка, что должно привести к более высокой марже и операционному доходу; • объединение различных функциональных сил: компания с большими маркетинговыми возможностями приобретает компанию с хорошей предметно-производственной специализацией. Ускоренный рост на новых или существующих рынках: приобретение компании на развивающемся рынке, которая имеет развитую дистрибьютерскую сеть, узнаваемый брэнд — преимущества для увеличения объемов продаж приобретаемой компании
Функциональная синергия Компания, превосходящая по ряду целевых характеристик — источников функциональной синергии — компанию-приобретателя. Источник функциональной синергии (пример): приобретение компании с высокодоходными проектами и ограниченными денежными средствами
Финансовая синергия Компания, характеризующаяся хорошими показателями финансовой эффективности деятельности, положительной репутацией в бизнес-кругах, наличием свободных денежных потоков. Источники финансовой синергии: • рост способности привлечения заемных средств; • увеличение денежных потоков
Снижение налогового бремени Компания с крупными, перенесенными в будущее чистыми операционными убытками, компания со значительным объемом краткосрочных и долгосрочных обязательств, с риском банкротства
Приобретение корпоративного контроля Компания со слабой структурой управления, с распыленным составом собственников (максимальная доля одного собственника в уставном капитале не достигает 50 %, наиболее распространенный случай, когда максимальный размер пакета акций, принадлежащего одному собственнику, находится в пределах 20 или 30 %), действующая в отрасли, характеризующейся высоким потенциалом доходов
Интерес менеджмента приобретающей компании Четкие критерии отсутствуют
Особый случай Закрытые (непубличные) компании
Молодые компании
Компании с отрицательной прибылью
а) траектория роста:
— компании со стабильным ростом: темпы роста прибыли и выручки на уровне или не ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют;
— компании с умеренным ростом: темпы роста прибыли и выручки, умеренно превышающие номинальные темпы экономического роста (умеренные темпы роста составляют 8 — 10 % от номинального экономического роста);
— компании с быстрым ростом: темпы роста прибыли и выручки намного превосходят темпы номинального экономического роста;
б) источник роста:
— природа конкурентного преимущества (например, известный брэнд с большей вероятностью будет генерировать рост на протяжении длительных периодов времени); «преимущество первопроход-
ца» разрушается гораздо быстрее;
— компетенция менеджмента компании определяет во многом устойчивость и стабильность роста;
— наличие барьеров для входа в отрасль (чем выше, тем больше шанс удержать стабильный рост).
На наш взгляд, систематизировать задачи анализа инвестиционной привлекательности следует на основе критерия мотивации М&А, предложенного ранее для классификации целевых компаний (табл. 2).
В табл. 2 нами предложена классификация задач анализа инвестиционной привлекательности в зависимости от мотивации интеграционного процесса, которая, мы полагаем, определяет в свою очередь тип целевой компании. С нашей точки зрения, данный подход является наиболее перс-
Таблица 2
Задачи анализа инвестиционной привлекательности целевых компаний
Мотив слияния/поглощения Примерное содержание анализа инвестиционной привлекательности
Приобретение недооцененной рынком компании 1. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать источники конкурентного преимущества компании (например, инновационный, управленческий, маркетинговый потенциал). 3. Для публичных компаний. Проанализировать динамику рыночных мультипликаторов компании-цели в сравнении с аналогичными компаниями, действующими в той же отрасли. 4. Проанализировать и оценить динамику конкурентоспособного, имущественного, производственного, финансового, кадрового потенциала. Определить и проанализировать «базу доходов», оценить риски для прогноза будущих доходов и перспективной оценки стоимости компании. Сопоставить полученные результаты с текущей рыночной оценкой капитализации
Диверсификация бизнеса 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать стратегическую эффективность компании-цели: • устойчивость развития (динамику темпов роста; показателей финансовой устойчивости); • эффективность деятельности; • эффективность использования ресурсов (при условии наличия доступа к информационной базе); • финансовые, предпринимательские риски; • конкурентоспособность компании; • для публичных компаний — проанализировать динамику рыночных мультипликаторов (анализ инвестиционного потенциала)
Горизонтальная интеграция (операционная синергия) • Проанализировать операционную эффективность: производственный, маркетинговый, инновационный, имущественный потенциал
Финансовая синергия 1. Проанализировать финансовую эффективность деятельности: • эффективность управления финансовыми ресурсами; • финансовую активность; • динамику финансовых резервов; • структуру заемного капитала (обязательств); • базу доходов; • структуру и динамику денежных потоков
Снижение налогового бремени Проанализировать финансовую устойчивость компании-цели, структуру обязательств
Окончание табл. 2
Мотив слияния/поглощения Примерное содержание анализа инвестиционной привлекательности
Приобретение корпоративного контроля 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать структуру собственников. 3. Оценить структуру управленческого персонала. 4. Для публичных компаний — проанализировать динамику рыночных мультипликаторов аналогичных компаний
Приобретение «молодой» компании 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Проанализировать инновационный потенциал
Приобретение компании с отрицательной прибылью 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции. 2. Оценить структуру собственников. 3. Проанализировать имущественный, инновационный потенциал. 4. Дать оценку финансовым предпринимательским рискам
пективным в отношении достижения цели анализа, которая может быть сформулирована в общем виде как определение в заданных условиях наиболее привлекательного объекта М&А в целях снижения рисков неэффективности слияния/поглощения.
Анализ данных табл. 2 позволяет выделить два основных направления в анализе инвестиционной привлекательности компании-цели М&А:
• ретроспективный анализ (на основе исторических данных);
• перспективный анализ (на основе прогнозных значений используемых показателей).
В отношении характеристики методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности целевой компании, мы полагаем, следует отметить еще один момент. Анализируя существующие подходы, на наш взгляд, можно выделить следующие основные направления (рис. 1).
На рис. 1 нами представлена классификация существующих методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании. Следует отметить, что наиболее распространенными в нашей стране являются подходы, представленные блоками 1 — 3, которые в свою очередь относятся к направлению ретроспективного анализа.
Характеристика методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, с нашей точки зрения, должна быть дополнена классификацией
выделяемых видов инвестиционной привлекательности, систематизация которых представлена на рис. 2.
Представленные на рис. 2 виды инвестиционной привлекательности целевой компании подлежат детализации с позиции методических подходов к их анализу, что будет отражено в рас-четно-аналитическом разделе методики. Мы полагаем, требует пояснения термин «информационная привлекательность». Информационная привлекательность компании определяется ее внешним имиджем, на который существенно влияют деловые и социальные коммуникации, а также репутация брэндов, которыми владеет компания. Ценность информационного компонента инвестиционной привлекательности постоянно возрастает.
В заключении вводной части, целесообразно резюмировать основные положения: • целью методики анализа инвестиционной привлекательности компании является обоснова-
Рис. 1. Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели М&А
Финансовая привлекательность
Территориальная привлекательность
Привлекательность продукции
Кадровая привлекательность
I
Инвестиционная привлекательность
Инновационная Экологическая Социальная Информацион- Привлекательность
привлекательность привлекатель- привлека- ная привлека- корпоративной
ность тельность тельность культуры
Рис. 2. Классификация видов инвестиционной привлекательности
ная синергия и имеется доступ к внутренней информации целевой компании, то, на наш взгляд, в качестве лиц, ответственных за формирование полноценной информационной базы анализа, следует привлекать специалистов отдела стратегического развития, отдела
ние выбора ее в качестве цели М&А. При этом приоритетным, на наш взгляд, является дифференцированный подход, основу которого составляет критерий мотивации интеграции;
• указанный критерий лежит и в основе классификации задач анализа;
• невозможно разработать единый методический подход к анализу инвестиционной привлекательности целевой компании в силу особенностей сделок М&А.
Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели
Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, с нашей точки зрения, включает следующие элементы:
1) субъекты: координаторы, непосредственные исполнители, консультанты;
2) объекты, составляющие инвестиционную привлекательность целевой компании (см. рис. 2);
3) источники: документооборот субъектов. Следует отметить ряд моментов, обусловленных особенностями сделок М&А:
1) при разработке организационного обеспечения анализа следует учитывать мотив слияния/поглощения;
2) наличие доступа к внутренней информационной базе компании — потенциальной цели М&А;
3) возможность и целесообразность привлечения независимых экспертов.
Поясним нашу позицию. В зависимости от мотива интеграции (см. табл. 1) субъектные группы, обозначенные нами как «непосредственные исполнители» и «консультанты», будут существенно различаться по составу и численности, особенно в случае наличия доступа к внутренней информационной базе компании — потенциальной цели М&А. Например, если мотивом является операцион-
производства, маркетинга, финансовых служб, НИОКР. Мы полагаем, в компании следует выделять отдельную экспертную группу, ответственную за организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности, во главе с координатором — менеджером по интеграции (рис. 3). Главным инициатором является руководитель компании (генеральный директор), который осуществляет функции стратегического контроля, функция тактического контроля возлагается на директора по экономическому развитию.
Координатор аналитических работ (менеджер по интеграции) выполняет следующие функции: определяет цель, задачи, этапы анализа; формирует экспертную группу; разрабатывает график проведения аналитических работ, осуществляет оперативный контроль за их выполнением; отвечает за формирование аналитического отчета о результатах анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, на базе которого на уровне руководства компании принимается решение о целесообразности слияния/поглощения.
На рис. 3 представлена обобщенная схема внутреннего взаимодействия (максимальный состав субъектов организационного обеспечения). Данная схема, на наш взгляд, актуальна для случая дружественного поглощения, мотивируемого достижением операционной синергии (например, горизонтальная интеграция, цель — достижение эффекта масштаба). Однако в ряде случаев (финансовая синергия, приобретение недооцененной рынком компании, приобретение корпоративного контроля) структура субъектов будет не такой обширной (нет необходимости в консультациях специалистов производственного отдела, отдела производственных ресурсов, маркетинга). При этом следует отметить, что три группы субъектов, представленные на рис. 3, являются постоянными, вне зависимости от мотива интеграции — «Специалисты в области финансового и инвестиционного
Компания, проводящая анализ инвестиционной привлекательности
Рис. 3. Обобщенная схема внутреннего взаимодействия специалистов компании- «поглотителя» в процессе осуществления анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А
анализа», «Специалисты юридического отдела», «Специалисты отдела стратегического развития».
Специалисты в области финансового и инвестиционного анализа на основе обработки информации, предоставляемой группами внутренних консультантов (нижний ряд блоков), подготавливают для менеджера по интеграции оперативные отчеты о ходе проведения анализа, о выявленных рисках, о прогнозируемых эффектах интеграции.
Специалисты юридического отдела проводят анализ организационно-правовых условий функционирования компании-цели, юридических аспектов проведения сделки М&А, осуществляют правовой due-diligance, на основе чего составляют отчет об инвестиционной привлекательности компании-цели с позиций юридических рисков. Информацию передают координатору экспертной группы.
Специалисты отдела стратегического развития готовят отчет об ориентирах компании на средне-и долгосрочную перспективу, о сценариях развития компании после интеграции.
Группа актуализации информационной базы обеспечивает координатора интеграции и непосредственных исполнителей оперативной ин-
формацией различного профиля, позволяющей принять взвешенное решение о целесообразности слияния/поглощения компании-цели.
Специалисты отдела НИОКР в случае необходимости могут предоставить отчет о направлении научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок, о наборе характеристик компании-цели, которые могут быть использованы для повышения эффективности НИОКР, получения ряда стратегических преимуществ.
Специалисты отдела производственных ресурсов: на наш взгляд, их роль наиболее значима в случае планирования вертикального М&А. Наиболее существенная информация — об эффективности процесса снабжения. Отчет может включать разделы: основные поставщики, ритмичность поставок, число рекламаций; закупочные цены. На основе данных отчета специалистов отдела производственных ресурсов аналитическая группа может сделать вывод о целесообразности проведения вертикального слияния/поглощения (поставщика ресурсов), об отборе целевой компании среди имеющихся кандидатов либо поиске новой компании.
Специалисты производственного отдела: их данные актуальны в случае проведения интегра-
ции в целях достижения эффекта от масштаба, операционной синергии. Готовят отчет об объемах производства, резервах роста эффективности производственной программы, состоянии ОПФ, фондовооруженности труда.
Специалисты отдела маркетинга предоставляют в случае необходимости отчет о перспективах развития отрасли (на основе проведения исследования рынка), об уровне конкуренции, о структуре спроса и предложения, об уровне продаж и резервах роста данного показателя, о проводимой ценовой политике. Данная информация актуальна в случае планирования горизонтального слияния/поглощения.
Специалисты в области финансовых рынков и управления финансовыми активами предоставляют отчет, содержащий информацию о перспективах развития фондового рынка, динамику рыночных мультипликаторов целевой компании (в случае, если она является публичной), информацию об уровне отраслевых рисков, статистического риска (бета-коэффициент), о динамике ставок по депозитам, оценку оптимальности акционерного портфеля.
Специалисты финансового отдела предоставляют информацию о величине денежного потока, который может быть направлен на проведение интеграции. Кроме того, в их отчете может содержаться оценка структуры капитала компании-«поглотителя», уровня финансовых рисков; прогноз потребности привлечения заемных средств для финансирования интеграции, прогноз изменения параметров риска.
Следует отметить тот факт, что существует и иная структура субъектов организационного обеспечения анализа, приобретающая все большую популярность в нашей стране. Если позволяют финансовые возможности, на наш взгляд, компании-инициатору сделки слияния/поглощения целесообразнее привлечь внешних экспертов для проведения анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, поскольку данный вид деятельности является их специализацией (рис. 4).
Для повышения динамики процесса и избежания дублирования функций, а также для соблюдения принципов профессиональной этики (а именно, непредвзятости суждения), полагаем, что целесообразно организовать работу субъектов анализа так, как это представлено на рис. 4 (предложенная концепция является модификацией подхода Маккинзи). Блок «Независимая команда экспертов» содержит объемный перечень консуль-
тантов, приведенный в справочных целях.
Представленная на рис. 4 схема отражает случай дружественного слияния / поглощения. Для варианта враждебного М&А следует исключить блок «Компания Б» (целевая компания).
Преимущество данной концепции заключается в том, что экспертная группа представлена двумя структурами: «Управляющий комитет» (куда входит руководство компаний, нацеленных на интеграцию (генеральный директор, финансовый директор, директор по экономическому развитию (примерный перечень), а также юристы (минимизация правовых рисков); «Независимая команда экспертов», которая на основе данных, предоставляемых компаниями А, Б, проводит анализ инвестиционной привлекательности планируемой сделки. При этом независимые эксперты должны соблюдать принципы профессиональной этики: неразглашение конфиденциальной информации, непредвзятость суждений и оценок. В ответ на запросы управляющего комитета они составляют аналитические отчеты (на основе информации, источником которой являются компании А, Б, данные фондового рынка, отраслевых прогнозов и т. д.). На базе данных отчетов управляющие комитеты компаний-участниц М&А формируют позицию на переговорном процессе.
Документальное сопровождение анализа инвестиционной привлекательности, с нашей точки зрения, должно иметь следующую структуру:
• приказ (распоряжение) руководителя компании о проведении анализа;
• комплексный план работ (разрабатывается менеджером по интеграции), содержит перечень этапов анализа, график выполнения работ, структуру исполнителей;
• инструкции с должностными обязанностями членов экспертной группы;
• аналитические справки непосредственных и опосредованных исполнителей, составляющие информационное обеспечение анализа;
• оперативные отчеты непосредственных исполнителей (членов экспертной группы), обеспечивающие контроль за динамикой процесса, своевременное выявление проблем, контрольных точек анализа;
• инвестиционные, финансовые, операционные бюджеты, бизнес-план;
• аналитические записки по наиболее привлекательным объектам М&А (составляются непосредственными исполнителями, предназначены для координатора экспертной группы);
аналитический отчет (составляется менеджером по интеграции для представления руководству компании). Заключительный документ, содержащий описание результатов проведенных мероприятий.
Обосновав целесообразность применения мотивационного подхода при проведении анализа инвестиционной привлекательности компании-цели М&А, конкретизировав логику проведения анализа, рассмотрев особенности его организаци-
3.
4.
ТрясцинаН. Ю. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности предприятий // Экономический анализ: теория и практика. — 2006. - №18 (75). - С. 5 - 7. Инвестиционный менеджмент // Электронное учебное пособие http://www. 1ге-ИЬ. ги/Ьоок/38/ id/5/128-146.html.
Энциклопедия «Топ-менеджер»: http://www. е-хесийуе. ги/гeadmg/newfoldeг2921 / агйс1е_ 3458/.
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. — М.: «Альпина Бизнес Букс», 2006. - 1341 с.
*
*
