CC BY
50
МАТЕМАТИЧЕСКИЕ И ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЕ МЕТОДЫ
Д-р физ.-мат. наук В. М. Картвелишвили
М. А. Соколова
МОДЕЛЬ ВЫБОРА БИРЖИ ДЛЯ ПРОВЕДЕНИЯ IPO
В статье исследован российский рынок первичных публичных размещений акций (IPO). Проанализированы предпочтения компаний в отношении площадок для проведения размещения акций. Представлены основные выгоды, возможности, издержки и риски, присущие процессу выхода компаний на фондовый рынок. Предложена модель выбора биржи при проведении компаниями первичного публичного размещения акций. Рассмотрено применение предложенной модели на примере банка ВТБ.
Ключевые слова и словосочетания: первичное публичное размещение акций, выбор фондовой биржи, LSE, NYSE, HKSE, Deutsche Börse, ММВБ, банк ВТБ.
Динамичное развитие публичного рынка в России способствует тому, что растущее число отечественных компаний рассматривают первичное размещение как источник привлечения средств для достижения своих целей. Использование рынка IPO несет с собой ряд положительных моментов для компании: дает возможность привлечения значительных финансовых ресурсов для реализации крупных инвестиционных проектов, получения доступа на зарубежные рынки; улучшение имиджа и повышение рейтинга компании снижает стоимость обслуживания долгового финансирования, а также повышает лояльность потребителей и партнеров; обретение рыночной стоимости позволяет собственникам фиксировать свою доходность и пр.
Одним из основных вопросов при подготовке к проведению IPO является выбор биржи для проведения первичного публичного размещения. Ни один фондовый рынок не похож на другой, и ни один рынок не подходит для всех видов компаний сразу. Рынки различаются по условиям регистрации (которые необходимо выполнить для того, чтобы начать торговлю акциями) и условиям ведения операций (которые необходимо соблюдать, чтобы вести торговлю), а также по правилам и нормам, регулирующим организацию торгов, подготовку отчетности и порядок расчетов. Кроме того, фондовые рынки различаются по своей структуре и механизмам ведения операций. Для компании, осуществляющей IPO, выбор рынка является финансовым решением стратегической важности. При этом компания должна определить, на каком рынке ее акции окажутся максимально привлекательными для инвесторов. Этот рынок должен также быть в состоянии удовлетворить потребности компании после того, как она станет акционерной.
Если компания планирует проводить IPO, то выбор фондовой биржи для нее имеет такое же значение, как и выбор инвестиционного банка, юридического консультанта или бухгалтерской фирмы. Это должно быть хорошо продуманное решение, учитывающее интересы будущих акционеров, с одной
стороны, и способность совета директоров и руководства удовлетворить их - с другой.
Согласно отчету компании Ernst & Young «Globalization: Global IPO Trends Report 2007»1, до 90% компаний, выходящих на IPO, в качестве площадки для основного листинга выбирают национальную биржу, что объясняется лучшей узнаваемостью компании на внутреннем рынке и возможностью стать лидером в своем секторе.
При выборе биржи в первую очередь следует учитывать, какие страны являются основными потребителями продукции компании. Однако мало кто из потенциальных эмитентов рассматривает западные биржи в качестве площадки для своего первого размещения. Это объясняется более высокими издержками на IPO на Западе - как денежными, так и в области раскрытия информации. При этом выгоды от работы на западных рынках существенно превышают издержки. Западный фондовый рынок значительно стабильнее российского, на нем ниже вероятность спекуляций и больше возможностей привлечь крупный объем финансирования.
При выборе биржевой площадки эмитент должен руководствоваться рядом критериев, среди которых немаловажную роль играют требования, предъявляемые как национальными, так и иностранными площадками к компаниям, планирующим проведение IPO.
При выборе бирж для сравнительного анализа предъявляемых ими требований авторы статьи руководствовались статистикой количества размещений, проведенных российскими компаниями на площадках различных стран, а также объемами торгов ценными бумагами российских эмитентов на различных биржах. Были проанализированы размещения, проведенные российскими эмитентами за период с 1996 (первая российская компания, вышедшая на биржу, - «Вымпелком») по 30 июня 2010 г. Результаты анализа показывают (рис. 1), что 106 из 198 размещений были проведены на российских площадках (ММВБ или РТС). Второй по популярности страной среди российских эмитентов является Англия (71 размещение). Далее следуют США и Германия (12 и 2 размещения соответственно)2.
Прочее 3%
Англия 36%
А
Россия США
Германия 1%
6%
Рис. 1. Количество размещений российских эмитентов на биржах различных стран мира с 1996 по 2010 г.
1 Globalization: Global IPO Trends Report 2007. - Ernst & Young, 2008.
2 Offerings.ru. IPO и частные размещения в России. - URL: http://www.offerings.ru/market/ placement/lastplacement/; IPO-Конгресс. Новости эмитентов и участников IPO. - URL: http://www.ipocongress.ru/rus/news/issuers/id/8061/
По результатам анализа IPO в России и СНГ, проводившегося с сентября по ноябрь 2007 г. от имени компании «Делойт» и ее представительств на территории СНГ1, компании положительно оценивают возможность привлечения капитала на местных площадках, хотя многие предпочли бы международное размещение, поскольку международная площадка более популярна и может повысить репутацию компании. В процессе исследования 69% респондентов, среди которых были представители компаний СНГ, уже вышедших на биржу или планирующих проведение IPO, сказали, что в качестве возможности привлечения капитала они рассматривают привлечение международных инвесторов (или как международных, так и местных). Возможность двойного листинга популярна среди компаний стран СНГ (например, листинг на местной бирже и размещение GDR (Global Depositary Receipt) на Лондонской фондовой бирже), поскольку она дает доступ к широкой базе инвесторов.
По данным исследования, проведенного Московской межбанковской валютной биржей2, наибольший объем торгов акциями российских эмитентов за 9 месяцев 2009 г. приходился на российскую биржу ММВБ (рис. 2), 24% объема торгов - на биржи в Англии, США и Германии, и только 6% - на долю РТС.
РТС
6%
Рис. 2. Объем торгов ценными бумагами российских эмитентов (за 9 месяцев 2009 г.)
Для анализа были выбраны следующие биржи3:
1. ММВБ (на ее долю приходится наибольший объем торгов);
1 IPO в России и СНГ. Ожидания и перспективы. Исследование компании Deloitte. - URL: http://www.trimm-geo.ru/cd/67
2 Общие сведения об IPO [Электронный ресурс] // Московская межбанковская валютная биржа. - URL: http://www.micex.ru/markets/stock/emitents/guide
3 Соколова М. А. Сравнение основных площадок мировых фондовых бирж // Вестник Южно -Российского государственного технического университета (Новочеркасского политехнического института). Серия: Социально-экономические науки. - 2011. - № 1. - С. 122-128.
2. LSE (London Stock Exchange) (на ее долю приходится существенное количество размещений ценных бумаг российских эмитентов, и по числу, и по объему);
3. NYSE (New York Stock Exchange) (на ее долю приходится наибольший объем торгов ценными бумагами российских эмитентов);
4. Deutsche Börse (на данную площадку приходится довольно существенный объем торгов акциями российских компаний);
5. Гонконгская фондовая биржа (Hong Kong Stock Exchange - HKSE). В январе 2010 г. впервые российская компания «Русал» провела IPO на HKSE. По мнению специалистов, занимающихся вопросами первичных публичных размещений акций компаний, новые азиатские площадки являются довольно перспективными для российских компаний.
При выборе биржи для проведения IPO эмитенту необходимо оценить все положительные и отрицательные стороны каждой из площадок. Для решения данной задачи может быть использована модификация метода анализа иерархий - математический инструмент системного подхода к сложным проблемам принятия решений. В реальности анализируемые варианты размещения всегда имеют достоинства и недостатки. Принимая ответственные решения, как правило, требуется оценить выгоды (В), издержки (С), а также возможности (О) и риски (R) для всех рассматриваемых альтернатив. В таких случаях полезно построить отдельные иерархии для издержек, выгод, возможностей и рисков с одинаковыми наборами альтернатив на нижнем уровне. Классический обобщенный вектор приоритетов получают делением произведения выгод и возможностей на произведение издержек и рисков:
BOCRo = . (1)
C • R
Рассмотрим компоненты классического критерия реализации IPO.
Основная выгода проведения первичного публичного размещения -привлечение долгосрочного условно бесплатного капитала (рис. 3). Для акционеров компании IPO - это возможность получить справедливую оценку стоимости бизнеса, что важно, если в будущем планируется его продажа.
Рис. 3. Выгоды при проведении IPO
В плане возможностей IPO способствует росту капитализации компании, а также позволяет диверсифицировать клиентскую базу (рис. 4).
Рис. 4. Возможности при проведении IPO
Отрицательными сторонами проведения первичного публичного размещения являются значительные временные и финансовые затраты, связанные с организацией процесса выхода на биржу, а также жесткие требования, предъявляемые биржами к финансовой отчетности и раскрытию информации эмитентами (рис. 5).
Рис. 5. Издержки при проведении IPO
Основные риски проведения IPO - это возможное снижение капитализации при недостижении поставленных целей и возможность блокировать стратегические решения, которую получают миноритарные акционеры компа-
Рис. 6. Риски при проведении IPO
При выборе биржи для проведения IPO авторы статьи предлагают использовать более усовершенствованную формулу для определения вектора приоритетов. Для этого все выгоды, возможности, издержки и риски, связанные с процессом первичного публичного размещения акций, были разделены на финансовые (F) и нефинансовые (NF). К финансовым критериям относятся привлечение долгосрочного капитала для развития компании, рост капитализации компании, финансовые затраты при размещении и риск недооценки акций при размещении. Нефинансовыми критериями являются улучшение имиджа компании, диверсификация инвесторской базы, требования по раскрытию информации, сроки реализации проекта и риск отмены IPO. Финальная иерархия представлена на рис. 7.
Предложим модификацию классического критерия BOCR0, который более полно отражает условия проведения IPO. Модифицированный критерий BOCRM описан следующей формулой:
В ,BF + OF $„fBNF + ю„fONF BOCRm=BOCRP + BOCRnf = ai(t) -O + a2(t) ^^-nOL, (2)
о fCF + p fRp G nfCNF + PnfRNF
где BOCRM - обобщенный вектор приоритетов;
BOCRf - вектор приоритетов по финансовым показателям; BOCRnf- вектор приоритетов по нефинансовым показателям; Р/, Ю/, о/ Pf - коэффициенты приоритетов финансовых выгод, возможностей, издержек и рисков;
Ри/, юп/, on/, рп/ - коэффициенты приоритетов нефинансовых выгод, возможностей, издержек и рисков;
а^О, а2(0 - коэффициенты приоритетов финансовых и нефинансовых показателей;
БР, Ор, СР, Яр - векторы приоритетов финансовых выгод, возможностей, издержек и рисков;
БмР, ОмР, СмР, ЯмР - векторы приоритетов нефинансовых выгод, возможностей, издержек и рисков.
Первым этапом расчета обобщенного вектора приоритетов является сравнение важности финансовых и нефинансовых показателей для компании, планирующей выход на фондовую биржу. Следует отметить, что важность финансовых и нефинансовых показателей зависит от времени (в какие-то годы компании следует обращать большее внимание на финансовые аспекты размещения, в какие-то - на нефинансовые).
В качестве примера приведен график для банка ВТБ. Из рис. 8 видно, что в разные годы с 2004 по 2009 г. приоритет финансовых и нефинансовых показателей для банка менялся.
0,5
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Нефинансовые показатели Финансовые показатели
Период
1
Рис. 8. Графики изменения чистой прибыли банка ВТБ с 2004 по 2009 г. (приоритет финансовых показателей) и изменения объема кредитов и авансов, выданных банком ВТБ с 2004 по 2009 г. (приоритет нефинансовых показателей)
На втором этапе определяются коэффициенты приоритетов финансовых и нефинансовых выгод, возможностей, издержек и рисков. Для этого необходимо экспертным путем в ходе попарного сравнивания определить приоритеты выгод, возможностей, издержек и рисков (приоритеты для финансовых и нефинансовых показателей определяются отдельно) в разрезе каждого показателя. Результатом произведенного анализа являются значения приоритетов для каждого из показателей.
Следующим этапом расчета является определение с помощью классического метода анализа иерархий векторов приоритетов выгод, возможностей, издержек и рисков в отношении выбранных для анализа бирж.
На последнем этапе полученные ранее показатели подставляются в формулу (2). Результатом произведенных вычислений является вектор приоритетов для выбранных для анализа бирж.
Результаты второго, третьего и четвертого этапов предложенной модели представлены в таблице.
Результаты расчета обобщенного вектора приоритетов
Биржи Финансовые критерии Нефинансовые критерии BOCRM
B(K1) O(K3) C(K5) R(K9) B(K2) O(K4) C(K6) C(K7) R(K8)
LSE 0,27 0,22 0,09 0,03 0,36 0,42 0,17 0,12 0,04 1,95
NYSE 0,32 0,62 0,15 0,09 0,36 0,29 0,03 0,28 0,13 1,03
Hong Kong 0,20 0,04 0,08 0,50 0,11 0,16 0,09 0,12 0,19 0,41
Deutche Börse 0,07 0,09 0,14 0,23 0,15 0,11 0,22 0,29 0,24 0,26
ММВБ 0,14 0,03 0,53 0,15 0,03 0,03 0,50 0,19 0,41 0,08
Коэффициенты приоритетов 0,15 0,03 0,51 0,31 0,43 0,08 0,03 0,29 0,17
Следует отметить, что большая часть оценок в предложенном выше методе выбора биржи базируется на экспертном мнении, что ведет к риску несогласованности матриц. Для каждой полученной матрицы следует оценить ее согласованность.
В случае, если индекс согласованности достаточно велик, следует пересмотреть решения, для которых разница aj - (юг- / имеет максимальное значение. Пересмотр суждений следует производить до тех пор, пока матрица не примет согласованный вид.
Список литературы
1. Болвачев А. А. Финансовый мониторинг на финансовом рынке // Вестник Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова. -2012. - № 10 (52).
2. Картвелишвили В. М., Соколова М. А. Рынок IPO в России // Современные аспекты экономики. - 2010. - № 6.
3. Саати Т. Принятие решений при зависимостях и обратных связях. Аналитические сети. - М. : URSS, 2001.
4. Саати Т. Принятие решений. Метод анализа иерархий : пер. с англ. -М. : Радио и связь, 1993.
5. Соколова М. А. Сравнение основных площадок мировых фондовых бирж // Вестник Южно-Российского государственного технического университета (Новочеркасского политехнического института). Серия: Социально-экономические науки. - 2011. - № 1.
