CC BY
195
4(4) - 2008
Инвестиционный анализ
методика внешнего анализа
инвестиционной привлекательности
организации - эмитента корпоративных финансовых инструментов
д. а. ендовицкий,
доктор экономических наук, профессор в. а. бабушкин,
магистр экономики Воронежский государственный университет
Многие отечественные ученые в своих научных трудах исследуют проблему оценки инвестиционной привлекательности (ИП) компании—эмитента корпоративных финансовых инструментов (Э.И. Крылов, В. М. Власова, М. Г. Егорова, А. П. Иванов, И. В. Сахарова, Е. Ю. Хрусталев, А. О. Недосекин и др.). Но на практике до сих пор не выработано единой методики анализа и оценки данного вида инвестиционной привлекательности ввиду отсутствия универсальности и имеющихся определенных недостатков созданных методик. Таким образом, проблема разработки методики анализа и оценки ИП компании-эмитента является актуальной и сегодня.
Разрабатывая методику внешнего анализа ИП организации-эмитента, сначала необходимо определить виды финансовых инструментов, эмитируемых организациями и представляющими интерес для широкого круга инвесторов, а также систему показателей оценки привлекательности организации-эмитента.
Корпоративные финансовые инструменты, пользующиеся спросом со стороны инвесторов, можно подразделить на два основных вида: долговые и долевые. Основным видом долговых ценных бумаг, выпускаемых коммерческими организациями и интересующих инвестора, является облигация. Облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущест-
венного эквивалента [1]. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Важнейшей инвестиционной характеристикой облигации является величина процента, которая зависит, прежде всего, от срока обращения облигации. В нормальной экономической ситуации длинные облигации имеют более высокие процентные выплаты, чем короткие.
К долевым финансовым инструментам относятся акции. Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении АО и на часть имущества, остающегося после его ликвидации [1]. Акционерные общества могут выпускать обыкновенные и привилегированные (преференциальные) акции. Владельцы обыкновенных акций приобретают ряд связанных с ними прав, таких как право на получение текущего дохода в виде дивидендов, право на участие в управлении АО путем голосования на общем собрании акционеров, право на получение информации о деятельности АО и др. Отличительной чертой привилегированных акций является то, что ставка дивиденда по ним устанавливается в виде гарантированного фиксированного процента. Дивиденды по ним выплачиваются из чистой прибыли до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
На инвестиционную привлекательность компании — эмитента ценных бумаг оказывает влияние большое количество факторов. Это финансовое состояние компании, система управления организацией, номенклатура выпускаемой продукции, прозрачность компании, внешняя среда (конкуренты, партнеры), инсайдерская информация, слухи и т. д. Исходя из этого, систему показателей оценки ИП хозяйствующего субъекта составляют формализованные и неформализованные показатели.
Для оценки привлекательности долгосрочных вложений в акции и облигации потенциальный инвестор
изучает имущественное и финансовое положение организации-эмитента. В настоящее время в мировой учетно-аналитической практике известны десятки показателей, используемых для оценки имущественного и финансового состояния компаний. Классифицируя эти показатели, выделяют обычно шесть групп, описывающих: имущественное положение компании, ее ликвидность, финансовую устойчивость, деловую активность, рентабельность, положение на рынке ценных бумаг [6, с. 30 — 31] (см. таблицу).
Из всего многообразия предложенных показателей мы выделяем следующие как наиболее ярко
Группы показателей, применяемых при оценке инвестиционной привлекательности компании — эмитента фондовых инструментов
№ п/п Содержание показателей Показатели, входящие в группу
1 Показатели имущественного положения • Величина активов, находящихся в собственности и распоряжении компании; доля активной части основных средств • Величина чистых активов • Коэффициент износа • Коэффициент обновления / выбытия и пр.
2 Показатели ликвидности и платежеспособности компании • Величина собственных оборотных средств • Коэффициент абсолютной (срочной, быстрой) ликвидности • Коэффициент критической ликвидности (промежуточный коэффициент покрытия) • Коэффициент текущей ликвидности (общий коэффициент покрытия) • Коэффициент обеспеченности текущей деятельности собственными оборотными средствами • Коэффициент покрытия запасов • Коэффициент задолженности по кредитам и займам банков • Коэффициент внутреннего долга • Собственный капитал в обороте • Степень платежеспособности по текущим обязательствам
3 Показатели финансовой устойчивости компании • Коэффициент финансовой автономии (независимости, концентрации собственного капитала) • Коэффициент зависимости (концентрации заемного капитала) • Коэффициент маневренности собственного капитала • Коэффициент структуры долгосрочных источников финансирования • Коэффициент структуры привлеченных средств • Коэффициент структуры заемных средств • Коэффициент обеспеченности процентов к уплате • Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов
4 Показатели деловой активности компании • Коэффициент устойчивости экономического роста • Коэффициент фондоотдачи • Коэффициент оборачиваемости совокупных активов • Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженностей • Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности • Коэффициент оборачиваемости запасов
5 Показатели рентабельности компании • Рентабельность совокупного капитала • Рентабельность собственного капитала • Рентабельность инвестиций • Валовая рентабельность реализованной продукции (валовая маржа)
6 Показатели положения компании на рынке ценных бумаг • Доход на акцию • Ценность акции (price-to-eamings ratio) • Дивидендная доходность акции • Коэффициент котировки акции (price-to-book ratio)
отражающие инвестиционную привлекательность компании с точки зрения вложений в эмитируемые ею финансовые инструменты:
1. Для оценки привлекательности долгосрочных вложений в долговые ценные бумаги мы предлагаем использовать:
1.1. Показатели ликвидности и платежеспособности. Данные показатели являются одними из основных при анализе ИП организации — эмитента долговых ценных бумаг, так как дефолт (неспособность производить своевременные процентные и основные выплаты по долговым обязательствам) вызывается кризисом ликвидности активов, когда ликвидных активов недостаточно для покрытия неотложных обязательств. Ликвидность может быть оценена по-разному, но по укрупненному балансу компании возможен лишь анализ общей ликвидности как обеспеченности краткосрочных обязательств оборотными активами. Наибольшее применение в качестве показателя ликвидности получил коэффициент текущей ликвидности, который определяется как отношение текущих активов к краткосрочным обязательствам [4, с. 47]:
Ктл = ОА /КО =
= стр. 290/ (Е стр. 610, 620, 630, 660), (1) где Ктл — коэффициент текущей ликвидности;
ОА — оборотные активы, тыс. руб.;
КО — краткосрочные обязательства, тыс. руб.
Рассчитаем К' для ОАО «НЛМК» по данным его бухгалтерского баланса за 2006 г.:
К = 77 386 607 / (7 715 782 + 73 470) =
тл ' х '
=9,94 (на начало года);
К = 46 273 661 / (4 082 008 + 8 050 456 +
тл
+ 112 675) = 3,78 (на конец года).
При этом следует отметить, что нормативное значение коэффициента текущей ликвидности находится в пределах от 1,5 до 2. То есть на конец года значение Ктл в исследуемой компании превышает нормативное в 2 раза. Но при этом наблюдается уменьшение его значения за анализируемый период на 62 % ((3,78 — 9,94) / 9,94 = — 0,6197) в связи с появлением займов и кредитов, подлежащих погашению в течение 12 мес. после отчетной даты и с сокращением суммы краткосрочных финансовых вложений. Таким образом, инвесторам следует проанализировать причины столь резкого снижения коэффициента, но в целом же, по данному коэффициенту можно сделать вывод о высокой ИП исследуемого хозяйствующего субъекта.
1.2. Показатели финансовой устойчивости. Соотношение собственных и заемных средств в
структуре пассивов организации является ключевым фактором для анализа. Оно характеризует долю собственных средств в общей величине источников финансирования. Для определения данного соотношения рассчитывается коэффициент финансовой независимости, который характеризует степень финансовой независимости или автономии от внешнего капитала, а также долю владельцев компании в общей сумме средств, вложенных в него [3, с. 58 — 59]: Кфн = СК / ВБ =
= (Е стр. 490, 640, 650) / стр. 700, (2)
где Кфн — коэффициент финансовой независимости (автономии);
СК — собственный капитал компании-эмитента, тыс. руб.;
ВБ — валюта баланса, общая величина активов организации, тыс. руб.
Стала общепризнанной точка зрения, что организация считается финансово независимой, если значение этого коэффициента превышает 0,5. Рассчитаем данное соотношение для исследуемой организации, воспользовавшись информацией бухгалтерского баланса ОАО «НЛМК» на 01.01.2007: Кфн = (159 279 572 + 23 566) / /173 210 140 = 0,9197.
Значение показателя гораздо выше нормативного, но за анализируемый период темп его роста несколько снизился и составил 98,34 %. Сложившаяся ситуация относит анализируемый экономический субъект к организациям с высокой инвестиционной привлекательностью.
Существуют определенные проблемы в использовании этого показателя в финансовом анализе. Они связаны с возможным искажением величины валюты баланса, например ввиду того, что часто переоценка стоимости основных средств производится в необоснованные сроки, на балансе накапливаются изношенные основные средства. Для решения данной проблемы в компаниях должна вестись активная работа по техническому перевооружению производства, со списанием устаревших фондов. При таком подходе коэффициент финансовой независимости (автономии) становится действительно содержательной характеристикой финансовой устойчивости эмитента.
1.3. Показатели оборачиваемости активов. Финансовое положение компании, ее ликвидность, платежеспособность и, следовательно, инвестиционная привлекательность во многом зависят от скорости оборачиваемости средств, вложенных в ее активы.
Различным видам оборотных активов присущи различные скорости оборота. На длительность оборота активов оказывают влияние такие факторы, как вид деятельности компании (промышленность, снабжение, посредническая деятельность, сельское хозяйство); отраслевая принадлежность (тяжелая или легкая промышленность); масштабы производства (как правило, оборачиваемость выше на мелких предприятиях, чем на более крупных); экономическая ситуация в стране (система расчетов, вынуждающая компании отвлекать средства для предоплаты, инфляция, вынуждающая создавать большие запасы товарно-материальных ценностей); эффективность управления активами (структура активов, ценовая политика организации, методика оценки товарно-материальных ценностей) [3, с. 101]. При низкой оборачиваемости средств или при ее замедлении возникает потребность в дополнительном финансировании.
Из всех показателей оборачиваемости для потенциального инвестора наиболее важен показатель оборачиваемости совокупных активов (капитала), или капиталоотдача, дающий наиболее общее представление о деловой активности коммерческой организации. Оборачиваемость совокупных активов рассчитывается по следующей формуле [4, с. 78]:
О.. =■
N
(САнг + САкг)/2
стр. 010( Ф2 )
(стр.300нг( Ф1) + стрЪ00кг( Ф1))/ 2
(3)
где Оса — оборачиваемость совокупных активов (капиталоотдача), обороты; N — выручка от продаж за вычетом косвенных налогов, тыс. руб.;
САнг — стоимость совокупных активов компании на начало года, тыс. руб.; САкг — стоимость совокупных актив ов ко мпа-нии на конец года, тыс. руб. Рассчитаем капиталоотдачу по данным финансовой отчетности ОАО «НЛМК» за 2006 г.: Оа = 140 301 567 / ((138 750 909 + + 173 210 140) / 2) = 0,8995. Наблюдается высокий уровень капиталоотда-чи, что отражает высокую скорость оборачиваемости совокупных активов организации. Как известно, эффективное управление активами предполагает отсечение неэффективных затрат на использование инвестированного капитала [5, с. 135], поэтому, чем быстрее оборачиваются активы, тем меньше
7х"
дефолтный риск, связанный с неэффективным использованием основных средств.
1.4. Показатели рентабельности хозяйственной деятельности. Наиболее важную роль из данной группы показателей в оценке инвестиционной привлекательности организации — эмитента ценных бумаг играет показатель рентабельности активов (капитала). Рентабельность активов комплексно характеризует эффективность деятельности экономического субъекта. При помощи данного показателя можно оценить эффективность управления, поскольку получение высокой прибыли и достаточного уровня доходности во многом зависит от правильности выбора и рациональности принимаемых управленческих решений. По значению уровня рентабельности капитала можно оценить долгосрочное благополучие компании, т. е. ее способность получать ожидаемую норму прибыли на инвестиции в достаточно длительной перспективе.
При определении рентабельности активов следует учитывать тот факт, что численное значение стоимости имущества не остается неизменным за период по причине ввода в эксплуатацию новых основных средств или их выбытия. Поэтому при исчислении рентабельности активов следует определять их среднее значение. Наиболее правильным при этом является расчет средней хронологической величины инвестированного капитала, а при отсутствии или недостаточности данных можно использовать средние арифметические значения. С учетом этого показатель рентабельности хозяйственной деятельности — коэффициент рентабельности активов (капитала) — может быть определен следующим образом [4, с. 92]: Р
Кр" ~(Анг + Акг)/2
стр. 1900Ф2 )
0 стр.300нг0 Ф1) + стр.300кг0 Ф1))/ 2
(4)
где Кра — коэффициент рентабельности активов (капитала);
Рч — чистая (посленалоговая) прибыль, тыс. руб.; Анг — стоимость имущества компании на начало года, тыс. руб.;
Аг — стоимость имущества компании на конец года, тыс. руб.
Рассчитаем коэффициент рентабельности активов по данным бухгалтерской отчетности ОАО «НЛМК» за 2006 г.:
Кра = 50 508 140 / ((138 750 909 + + 173 210 140) / 2) = 0,3238, или 32,38 %.
65
Значение данного показателя достаточно высоко, что позволяет сделать вывод о значительном уровне инвестиционной привлекательности эмитента.
1.5. Показатели внутрифирменной эффективности /Показатели прибыли, рассчитываемые через рыночные оценки / Показатели результативности работы фирмы. В международной практике наиболее часто для оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности компаний используются показатели EVA и EBITDA.
Концепция экономической добавленной стоимости (EVA сокр. от англ. Economic Value Added) была разработана в 90-х гг. XX в. специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co и довольно быстро завоевала популярность среди ведущих компаний мира. Суть ее заключается в том, что компания рассматривается как некий проект с начальным капиталом, который имеет определенную стоимость. Разница между доходностью проекта (компании) и стоимостью капитала и есть экономическая добавленная стоимость (EVA). Таким образом, EVA является показателем, характеризующим экономическую прибыль компании: сколько компания заработает с учетом упущенной выгоды, которой она не получит из-за невозможности вложить капитал альтернативным способом (в другой бизнес, на депозит, в фондовый рынок) [7].
Иными словами, суть критерия EVA заключается в следующем: стратегическую основу фирмы составляет капитал, за мобилизацию и использование которого компания обязана платить. Поскольку существует рынок капитала, то существует и некоторая среднерыночная отдача на инвестируемый капитал. Зная для определенной компании объем задействованного капитала и среднерыночную норму отдачи, можно рассчитать для нее, условно говоря, «нормальную» прибыль. С этой «нормальной» прибылью следует сравнить прибыль фактическую; разница между ними покажет эффективность работы компании в конкретных рыночных условиях. Это — показатель оценки внутрифирменной эффективности, качества корпоративного управления. Известны различные алгоритмы расчета показателя EVA. Согласно самому распространенному из них, EVA представляет собой разность между чистой операционной прибылью, скорректированной на налоговые выплаты, и нормальными затратами капитала [2, с. 70]: EVA = NOPAT- WACC х К, (5)
где NOPAT — чистая операционная прибыль, скорректированная на налоговые отчисления (от англ. Net Operating Profit After Tax);
WACC — средневзвешенная стоимость капитала (от англ. Weighted Average Cost of Capital);
К — стоимость привлеченного капитала.
Следует отметить, что расчет значений компонентов показателя EVA отличается высокой субъективностью, значительно снижая его аналитическую ценность.
Значение показателя EVA, рассчитанное по результатам деятельности ОАО «НЛМК» за 2003 г., составило 382 млн долл. США. По сравнению с 114 млн долл. США в 2002 г. значение индикатора EVA выросло более чем втрое, темп его роста составил 335,08 % [8, с. 38]. Из этого можно сделать вывод об эффективности осуществляемых НЛМК операций и о способности топ-менеджмента увеличивать стоимость компании, фокусироваться на стратегических задачах, повышать качество принимаемых управленческих решений.
Отметим, что в финансовой отчетности ряда публичных компаний значение показателя EVA не раскрывается. Это может быть связано с некоторым ухудшением значения данного индикатора. По результатам анализа отчетностей ведущих компаний сталелитейной отрасли мы сделали вывод, что не всегда все показатели, интересующие инвесторов, раскрываются в отчетности. Всегда раскрываются и подробно описываются показатели, оказывающие позитивное влияние на инвестиционную привлекательность компании, которые имеют положительную динамику или снижаются незначительно. Если в отчетном году значение определенного показателя серьезно ухудшилось, то менеджмент принимает решение не раскрывать его в отчетности.
Другим показателем результативности работы компании является операционная прибыль, или прибыль до вычета процентов и налогов, EBIT (сокр. от англ. Earnings before Interest and Taxes) и ее разновидность, EBITDA (сокр. от англ. Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization). Операционная прибыль представляет собой один из ключевых оценочных показателей результативности работы фирмы. Это — наиболее общая характеристика уровня организации и эффективности технологического процесса, лежащего в основе ее функционирования. Специфика организации технологического процесса и техника управления им определяется управленческим персоналом (т. е. агентами собственников), а потому показатель EBIT входит в систему критериев оценки профессиональной компетентности и качества работы менеджмента [2, с. 71]. EBITDA — аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета рас-
ходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений. Показатель рассчитывается на основании финансовой отчетности компании следующим образом:
Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль — Возмещенный налог на прибыль (+ Чрезвычайные расходы) (— Чрезвычайные доходы) + Проценты уплаченные — Проценты полученные = EBIT +Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам — Переоценка активов = EBITDA. (6)
Показатель EBITDA по сравнению с EBIT не учитывает также амортизацию и, по утверждению его сторонников, более реально отражает прибыльность компании, поскольку амортизация расходов на приобретение, изготовление или улучшение основных фондов, применяемые методы ее начисления оказывают существенное влияние на величину показателей прибыли по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ).
EBITDA используется при проведении сравнения с отраслевыми аналогами, позволяет определить эффективность деятельности компании независимо от ее задолженности перед различными кредиторами и государством, а также от метода начисления амортизации и служит для оценки того, насколько прибыльна основная деятельность компании. На основании отчетности по РСБУ показатель рассчитать сложно, поскольку в ней не отражаются адекватно нужные данные.
Для того чтобы не загромождать расчетами методику, нами был выбран один из приведенных выше показателей, наиболее полно оценивающий внутрифирменную эффективность и, соответственно, уровень ИП компании. По нашему мнению, таким показателем является EBITDA, который фактически показывает прибыль от основной деятельности.
EBITDA рассчитывается как сумма чистой прибыли, чистых расходов по процентам, налога на прибыль, убытков от выбытия основных средств, убытков от обесценения, расходов по увеличению обязательств по выбытию активов, износа и амортизации за вычетом прибыли (убытков) от финансовых вложений и дохода от прекращенной деятельности. Жесткий контроль за производственными затратами и осуществление эффективной сбытовой деятельности в группе компаний ОАО «НЛМК» стали одними из факторов, оказавших сильнейшее влияние на рост EBITDA до 2 631 млн долл. США (+ 26 % к 2005 г.).
Для использования показателя EBITDA в методике оценки ИП хозяйствующего субъекта
целесообразнее представить его в относительном выражении в процентах к выручке, в виде коэффициента рентабельности по EBITDA (Кр. EBITRA):
Кр EBITDA = EBITDA / Выручка от реализации продукции. (7)
Рассчитаем рентабельность по EBITDA по данным финансовой отчетности ОАО «НЛМК» за 2006 г.:
KR EBTTDA = 2 631 млн долл. США / 6 046 млн долл. США = 0,4352, или 44 %.
Рентабельность по EBITDA за 2006 г. составила 44 %. Этот показатель в течение нескольких лет выводит Группу НЛМК в число мировых лидеров среди компаний — производителей стали. По данным отчетности Группы НЛМК за 2006 г., по итогам 1 -го квартала НЛМК была получена EBITDA в размере 390 млн долл. США, рентабельность по EBITDA составила 35 %. Этот уровень, не свойственный НЛМК, стал следствием коррекции цен на сталь, которая уже во 2-м квартале сменилась повышательной тенденцией. Отмечавшийся во 2-м квартале рост цен на рынках сбыта продукции НЛМК позволил значительно увеличить EBITDA до 603 млн долл. США, рентабельность повысилась до 41 %. Дополнительным фактором, повлиявшим на изменение EBITDA, стала консолидация результатов деятельности приобретенных в начале 2-го квартала коксохимических и угольных активов. В середине 3-го квартала 2006 г. в состав Группы НЛМК был включен высокорентабельный производитель электротехнических сталей — ООО «ВИЗ-Сталь». Консолидация его результатов, а также улучшающаяся конъюнктура на рынках сбыта металлопродукции привели к дальнейшему увеличению EBITDA — 836 млн долл. США (рентабельность — 48 %). Небольшое снижение EBITDA и рентабельности по EBITDA в 4-м квартале относительно 3-го квартала (802 млн долл. США, рентабельность — 48 %) вызвано некоторым ослаблением конъюнктуры, снижением отгрузки металлопродукции в связи с проведением ремонтов, а также увеличением цен на сырьевые материалы. При этом положительным фактором, повлиявшим на EBITDA в 4-м квартале, стало отражение результатов деятельности ООО «ВИЗ-Сталь» в течение всего отчетного периода (в течение 3-го квартала — консолидировались результаты двух месяцев) [9, с. 75]. Столь высокое значение показателя рентабельности по EBITDA ОАО «НЛМК» говорит и о высокой инвестиционной привлекательности компании.
Представленный выше набор показателей, по нашему мнению, является достаточно полным и
дает целостную картину привлекательности коммерческой организации. Финансовые коэффициенты имеют одинаковую направленность (обладают положительной корреляцией) и рассчитываются по данным публичной отчетности. Расчетные показатели дают возможность оценивать ИП компании как в пространстве (в сравнении с другими компаниями отрасли), так и во времени.
Литература
1. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ (ред. от 06.12.2007) «О рынке ценных бумаг».
2. Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: Учеб. пособие по Программе подготовки и аттестации профессиональных бухгалтеров. М.: Издательский дом «БИНФА», 2007. 232 с.
3. Крылов Э. И. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия: Учеб. пособие / Э. И. Крылов,
В. М. Власова, М. Г. Егорова и др. М.: Финансы и статистика, 2003. 192 с.
4. Пожидаева Т. al. Анализ финансовой отчетности: Учеб. пособие. М.: КНОРУС, 2007. 320 с.
5. Иванов al. П. Финансовые методы управления инвестиционной привлекательностью компании / А. П. Иванов, И. В. Сахарова, Е. Ю. Хрусталев // Аудит и финансовый анализ. 2006. № 5. С. 124 - 141.
6. Недосекин А. О. Методологические основы моделирования финансовой деятельности с использованием нечетко-множественных описаний: Дис.... док. экон. наук. СПб, 2003. 280 с.
7. Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. 2004. № 2 (февраль).
8. Novolipetsk Iron and Steel Corporation: Annual Report. 2003.
9. Финансовая отчетность ОАО «НЛМК» за 2006 г
