Методика разработки функционирования системы управления кризисной ситуацией на промышленных предприятиях Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

антикризисное упраВлеНие

методика разработки функционирования

системы управления кризисной

ситуацией на промышленных предприятиях

Н.Н. МОЧАЛИН, профессор

Современный гуманитарный университет

Принятые на сегодняшний день в теории антикризисного управления определение и классификация кризисных ситуаций имеют ряд недостатков, причем определение кризиса, на взгляд автора, незаслуженно связано исключительно с неплатежеспособностью по отношению к кредиторам предприятия, а классификация этапов кризиса неконкретна и неправомерно основана на понятии «банкротство».

Предлагаю расширить понятие кризисной ситуации, разграничить понятия кризиса и несостоятельности (банкротства). Описанная далее концепция предполагает более раннюю идентификацию кризисной ситуации в целях адекватного реагирования на негативные тенденции в ситуации, когда предприятие еще полностью находится под контролем собственников и управляется привлеченными ими менеджерами, а следовательно, имеет большую свободу маневра и больший выбор возможных антикризисных процедур по сравнению с кругом мероприятий, осуществляемых в процессе законодательного антикризисного регулирования.

Кризисную ситуацию можно охарактеризовать как недостаточно эффективное управление активами и кредиторской задолженностью предприятия, которое обусловливает отток денежных средств от собственников и в конечном итоге может привести к неполному удовлетворению требований кредиторов.

Предлагается следующая классификация этапов кризисной ситуации:

1) кризис для собственников предприятия;

2) кризис для кредиторов;

3) законодательное регулирование в интересах

кредиторов.

Этап «кризис для собственников» выражается в ухудшении финансово-экономического состояния предприятия, которое пока не сказывается на расчетах с кредиторами. Проявлением кризисной ситуации является ущемление интересов собственников предприятия.

Целью исследования предприятия на наличие первого этапа кризисной ситуации является выявление негативных тенденций в операционной, финансовой или инвестиционной сферах деятельности предприятия и разработка адекватных мер по стабилизации и выходу из кризиса. Начало первого этапа кризисной ситуации является следствием движения предприятия в направлении, противоположном основной результирующей цели своего развития, увеличения стоимости собственного капитала для акционеров. Таким образом, снижение стоимости собственного капитала до определенной критической величины будет характеризовать начало этапа кризиса для собственников.

В качестве критерия наличия рассматриваемой первой стадии кризисной ситуации было выбрано ущемление интересов собственников предприятия, т. е. реальные или потенциальные потери ресурсов, инвестированных в собственный капитал. Несмотря на кажущуюся абстрактность предложенного критерия, пришли к выводу о возможности его теоретического обоснования и количественного измерения. Для акционеров предприятие представляет собой способ инвестирования свободных финансовых ресурсов, имеющий целью увеличение стоимости вложенных средств. Для сравнения эффективности инвестиций можно использовать альтернативные вложения с аналогичным уровнем риска. Таким

образом, чтобы определить наличие прямого ущерба акционерам (собственникам), необходимо сравнить текущую обоснованную рыночную стоимость собственного капитала компании с текущей стоимостью первоначальных вложений в уставный капитал при условии их альтернативного использования в качестве инвестиционных вложений с аналогичным уровнем риска. Если текущая стоимость альтернативных вложений превышает текущую рыночную стоимость собственного капитала, можно говорить о реальных потерях для собственников и о начале первой стадии кризисной ситуации.

При такой постановке вопроса перед нами встала задача определения форм возможных выгод акционеров от вложений в конкретное предприятие. В результате мы пришли к необходимости соотнесения с первоначальными вложениями двух составляющих дохода акционеров: стоимости принадлежащих им акций и прошлого дивидендного дохода. На основании изложенного в качестве критерия наличия первого этапа кризисной ситуации — кризиса для собственников предприятия — мы предлагаем использовать следующее неравенство:

„ ОРСск + тсд . кс =—Тё—<1

(1)

где Кс — индикатор кризисной ситуации для собственников;

ОРС — обоснованная рыночная стоимость

ск *

собственного капитала;

ТСд — текущая стоимость дивидендных выплат собственникам;

ТСпв — текущая стоимость первоначальных вложений в уставный капитал предприятия с

я

ч

а» н я м ез а о с а»

3 2 к

4 ю л н

У

о

и

Рост стоимости первоначальных инвестиций с учетом их альтернативного инвестирования (функция сложного процента)

учетом возможности альтернативного использования ресурсов при аналогичных уровне риска и ликвидности.

Числитель отношения (1) отражает текущую стоимость прошлых дивидендных выплат с учетом их возможного инвестирования с аналогичным уровнем риска и текущее значение рыночной стоимости собственного капитала компании. Сравнение этих величин с текущей стоимостью первоначальных вложений, по мнению автора, может служить показателем конечной эффективности деятельности предприятия на текущий момент. Поскольку при расчете всех величин предлагаем использовать одинаковую ставку дисконта и процента, приемлемым значением коэффициента можно считать число, равное единице или незначительно ее превышающее. Значительное превышение означает дополнительную доходность вложений в предприятие по сравнению с оцененным уровнем риска.

Важной особенностью предложенного критерия является его динамичность — в каждом расчетном периоде изменяются все три составляющих коэффициента и позволяют получить оценку эффективности инвестирования в собственный капитал предприятия по состоянию на текущий момент. Экономический смысл показателя в динамике проиллюстрирован на рис. 1.

Рассмотрим методику расчета составляющих индикатора кризисной ситуации для собственников. В процессе формулирования критерия (1) возникла необходимость приведения первоначальных вложений и дивидендных выплат к текущей стоимости, поскольку номинальные суммы

Рост стоимости дивидендов с учетом их альтернативного инвестирования (функция сложного процента)

Кс>1

Кс>1

Кс=1

1

Кс<1

К-1

Первоначальные вложения в уставный капитал

Дивидендные

выплаты

собственникам

Диапазон значения индикатора указывает на наличие кризиса для собственников

Обоснованная рыночная стоимость собственного капитала

Периоды

Рис. 1. Соотношения показателей, характеризующих состояние индикатора кризиса для собственников

денежных средств не поддаются прямому сравнению во времени. В данном случае примененное определение «текущая стоимость» не совпадает с таким же термином финансовой математики, обозначающим прямо противоположный процесс дисконтирования.

Примененное нами понятие означает сложную (будущую) стоимость первоначальных вложений и дивидендных выплат при условии, что финансовые ресурсы были инвестированы под сложный процент [1, 2].

Проценты, начисленные за пользование ресурсами в определенном периоде, присоединяются к основной сумме и участвуют в начислении процентов в следующем периоде.

Таким образом, функция сложного процента может быть использована для сопоставления финансовых ресурсов, полученных или инвестированных в различные периоды времени.

На основании вышесказанного для расчета показателей текущей стоимости дивидендных выплат и текущей стоимости первоначальных вложений в уставный капитал мы предлагаем сходную методику с использованием функции сложного процента:

т

ТСпв =£ ПВ, (1 + г)п, (2)

}=1

где ПВJ — первоначальные вложения в уставный капитал в периоде у;

т — число эмиссий простых акций компании;

г — ставка сложного процента по вложениям с аналогичными ликвидностью и уровнем риска;

Пу — число отчетных лет с периода осуществления у-го вклада в уставный капитал компании.

Текущая стоимость дивидендных выплат собственникам составит:

ТСд=^ДД + г)\ (3)

i=1

где Д — дивидендные выплаты в периоде г;

р — число дивидендных выплат, произведенных компанией;

г — ставка сложного процента по вложениям с аналогичными ликвидностью и уровнем риска;

п — число отчетных лет с периода осуществления г'-й выплаты дивидендов.

При определении текущей стоимости вкладов в уставный капитал и текущей стоимости дивидендных выплат необходимо обратить внимание на проблему несоответствия единой ставки процента г для всех периодов, прошедших с момента выплаты соответствующих дивидендов или осуществления

инвестиций в собственный капитал компании. При условии значительных инфляционных изменений и колебаний факторов, влияющих на риск и ликвидность аналогичных вложений, единая для всех периодов принятая ставка сложного процента не может обеспечить объективную оценку текущей стоимости. Поставленная проблема может быть решена двумя способами. Первый способ состоит в пересчете сумм прошлых вложений и дивидендных выплат с использованием индивидуальных ставок сложного процента, рассчитанных на основе безрисковой ставки и факторов риска дохода, соответственно, для каждого периода, прошедшего с момента осуществления вложений или получения дивидендного дохода. Второй способ предполагает использование единой ставки сложного процента, полученной по методике САРМ модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) или экспертным путем; аналитик отказывается от оценки инфляционных колебаний национальной валюты и проводит расчеты всех показателей в условных единицах.

Расчет обоснованной рыночной стоимости собственного капитала представляет наибольшую сложность из всех составляющих индикатора кризисной ситуации для собственников. Проблема заключается в необходимости выбора вида стоимости и методики ее определения, наиболее соответствующих целям и принципам расчета индикатора кризиса для собственников.

Наиболее применимым методом для определения обоснованной рыночной стоимости собственного капитала при расчете индикатора кризиса для собственников считаем модель дисконтированного денежного потока для собственного капитала. К такому выводу пришли в результате анализа следующих особенностей практического применения методик оценки действующего предприятия (бизнеса):

— затратный метод оценки отражает скорее рыночную стоимость активов и обязательств без учета текущего направления и эффективности их использования, т. е. «пассивную» стоимость предприятия;

— подход по сопоставимым продажам в современных условиях не может дать объективную оценку стоимости компании ввиду фактического отсутствия развитого рынка ценных бумаг и почти повсеместной разобщенности и экономической неграмотности собственников;

— оценка с помощью анализа сопоставимых продаж недостаточно точна при определении внутренней экономической стоимости предприятия по причинам возможно неполной

информированности операторов рынка ценных бумаг и трудностей в подборе компаний-аналогов для расчета мультипликаторов;

— оценка доходным подходом направлена на анализ будущих результатов деятельности предприятия с учетом текущих и ретроспективных тенденций его работы, поэтому применение этого подхода вносит в расчет показателя (1) элементы прогнозирования;

— анализ практики оценки бизнеса выявил тенденцию превышения оценок затратным подходом и подходом сопоставимых продаж над показателем стоимости доходным подходом на большинстве обследованных предприятий в текущих условиях, поэтому применение оценки на основе будущих доходов будет способствовать более раннему обнаружению кризисной ситуации;

— метод прямой капитализации, применяемый для упрощенной оценки доходным методом, не учитывает периодичности инвестиционной, операционной и финансовой деятельности предприятия, что приводит к искаженным результатам;

— оценка с точки зрения будущих доходов может служить мерой эффективности управления активами и обязательствами предприятия; более важна для потенциального инвестора и отражает, на взгляд автора, активную стоимость компании [3].

Таким образом, для оценки обоснованной рыночной стоимости собственного капитала компании в целях расчета показателя (1) предлагается применить модель дисконтированных денежных потоков, которая примет следующий вид:

ОРСск = £

СЦ (1 + Я)

/-1(1 + г )(-о,5) (г _ Я)(1 + г) 1

-МТ + А ,(4)

где п — шаг расчета;

I — горизонт расчета; г — ставка дисконтирования; СFn — денежный поток для собственного капитала в периоде п;

CFl — остаточная стоимость за пределами расчетного периода;

с1сок0 — дефицит собственного оборотного капитала на текущий момент (разница между требуемым и фактическим значениями собственного оборотного капитала в текущем году);

g — предполагаемый темп роста денежного потока за пределами прогнозного периода;

Аи — рыночная стоимость избыточных активов.

Для расчета введенного критерия наличия первого этапа кризисной ситуации (1), произведя подстановки показателей (2), (3), (4), предлагаю использовать следующее выражение:

у С¥п + СЦ (1 + я) ¿(1 + г )(п_°'5) (г _ я)(1 + г)

I о

+А

к, =

+у Д. (1+г )п

.=1

.(5)

У ПВ; (1 + г )п

з=1

Предложенный нами показатель (5) имеет, на взгляд автора, большой аналитический потенциал. Так, например, отрицательная разница между фактическим значением показателя и единицей может быть использована для расчета дополнительной стоимости бизнеса, которая должна быть создана в процессе реформирования и реструктуризации в целях наиболее полного соблюдения интересов участников собственного капитала предприятия.

Особый интерес, по-видимому, представляет нахождение значения ставки процента (дисконта) г, при которой показатель (5) равен единице. При этом наблюдается равенство текущей стоимости вложений в собственный капитал предприятия с учетом их возможного альтернативного использования и текущей стоимости прошлых и будущих выгод от участия в собственном капитале предприятия. Полученная таким образом ставка процента (назовем ее фактической нормой доходности) должна отражать реальную стоимость инвестиций в собственный капитал. Сравнение фактической нормы доходности с расчетной ставкой процента (дисконта) может использоваться для выявления и анализа следующих ситуаций:

1) фактическая норма доходности превышает расчетную ставку процента (дисконта). В этом случае такое превышение характеризует дополнительную доходность вложений в собственный капитал по сравнению с оцененным уровнем риска и ликвидностью, которые отражает расчетная ставка процента;

2) фактическая норма доходности ниже расчетной ставки процента (дисконта). Такая ситуация свидетельствует о том, что фактический доход не соответствует ожидаемому, и рискованность инвестиций не поддерживается соответствующим уровнем их доходности.

Причинами развития первого этапа кризисной ситуации могут быть:

• проблемы с реализацией товарной продукции, низкая платежеспособность потребителей;

+

• недобросовестные действия менеджеров, направленные на достижение собственных целей вопреки интересам собственников;

• низкая рентабельность продукции, которая может быть связана как с недостатками в управлении затратами, так и с недостаточной емкостью рынка продукции данного ассортимента и уровня качества. При такой ситуации объемы продаж могут быть ниже или ненамного выше точки безубыточной реализации;

• ошибки в стратегическом планировании и маркетинговых исследованиях, вызвавшие неверную оценку емкости и платежеспособности рынка;

• устаревание технологического оборудования, высокая доля неоперационных активов;

• разбалансирование дебиторской и кредиторской задолженности;

• ошибки в выборе источников и инструментов финансирования капитальных вложений, неэффективная инвестиционная политика;

• неоптимальное управление товароматериаль-ными запасами и, как следствие, высокая потребность в собственном оборотном капитале. Этап «кризис для кредиторов» характеризуется

несвоевременным или частичным удовлетворением требований кредиторов. Однако предприятие все еще является самостоятельно действующим хозяйствующим субъектом, управляемым собственником посредством наемного менеджмента. Сформулированные нами признаки идентификации кризиса для кредиторов сложно выразить в виде каких-либо численных критериев. Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)» характеризует наличие ущерба интересам кредиторов при просрочке платежей на срок более трех месяцев. Таким образом, само наличие просроченных обязательств может характеризовать ущерб для кредиторов. Однако такая ситуация в современных российских условиях встречается достаточно часто и не приводит к серьезным последствиям для должника в случае, если тяжесть просроченных обязательств меньше пятисот установленных законодательством минимальных размеров оплаты труда. Но даже в этом случае предприятие может избежать активизации механизмов антикризисного регулирования, мобилизовав внутренние резервы для немедленного погашения просроченных обязательств.

Учитывая ранее сказанное, для определения кризиса для кредиторов предлагается система критериев, отражающих обязательное наличие у предприятия просроченных обязательств на сумму не менее пятисот минимальных размеров оплаты

труда при недостаточности у должника собственных оборотных средств для немедленного погашения обязательств. Именно в этом случае возникает риск возбуждения дела о банкротстве, поэтому для идентификации кризиса для кредиторов предлагается следующая система неравенств:

П1У - А <

500 • ЗПЛл

КЗпроср

< 1,

(6)

(6а)

где П1¥ — источники собственных средств предприятия;

А1 — внеоборотные активы;

КЗ — сумма просроченных обязательств

проср * *

предприятия (более трех месяцев);

ЗПМШ—установленная законодательством минимальная величина оплаты труда. Главным отличием кризиса для кредиторов от ситуации законодательного регулирования в интересах кредиторов является то, что предприятие-должник является самостоятельно действующим в рамках закона хозяйствующим субъектом, контролируемым собственниками. Единственным ограничением при выборе управленческих решений выступает необходимость избежать возбуждения дела о банкротстве. Причинами развития кризиса для кредиторов могут быть:

• разбалансирование дебиторской и кредиторской задолженности;

• старение счетов дебиторов;

• резкое увеличение дебиторской задолженности при незначительных изменениях объемов сбыта и запасов готовой продукции;

• увеличение кредиторской задолженности;

• резкое снижение объемов продаж;

• непродуманное увеличение закупок сырья и материалов, капитальных вложений, финансируемых за счет заемных средств, сопровождающиеся неверной оценкой ожидаемых темпов роста предприятия;

• нулевое, отрицательное или неоправданно низкое значение показателя собственного оборотного капитала, характеризующее финансирование операционной деятельности предприятия за счет заемных источников, что увеличивает финансовые риски [1].

На этапе законодательного регулирования сфера управленческих воздействий со стороны собственников предприятия ограничена законом в целях защиты интересов кредиторов.

Для характеристики начала этапа законодательного регулирования в интересах кредиторов

Идентификация кризисной

Анализ маркетинговых ограничений реализации производственного потенциала

Оценка стоимости с учетом максимально возможного использования производственного потенцияия

можно сформулировать достаточно четкий критерий — принятие арбитражным судом заявления о признании должника банкротом. С этого момента информация, которая могла представлять собой коммерческую тайну, становится доступной участникам разбирательства по делу о банкротстве; предприятие на данной стадии не является полностью самостоятельным хозяйствующим субъектом, так как его деятельность контролируется арбитражным судом, собранием кредиторов, арбитражным управляющим.

Предложенные определение и классификация кризисных ситуаций содержат, на взгляд автора, более четкие критерии обнаружения кризиса и принципиально отличаются от известных определений и классификаций, принятых в теории антикризисного управления на текущий момент.

Практическая полезность предложенной методики может состоять в более раннем обнаружении и анализе кризисных ситуаций, что должно способствовать предупреждению банкротства предприятий. Предложенная система критериев может использоваться как при анализе финансово-экономического состояния предприятий, так и при формулировании стратегических направлений и признаков выхода предприятий из кризисных ситуаций.

Ключевым звеном системы разработки и отбора вариантов антикризисной стратегии реструктуризации, представленной на рис. 2, является оценка вариантов реструктуризации с помощью анализа дисконтированного денежного потока. На этом этапе осуществляется измерение влияния различных вариантов реструктуризации на степень достижения целей с использованием ранее сформулированных критериев. Методика анализа возможностей достижения целей реструктуризации при различных уровнях инвестирования в перестройку произво-

дительных сил также предполагает использование модели дисконтированного денежного потока.

Модель дисконтированного денежного потока на данном этапе требует более подробного анализа. На рис. 3 модель представлена в виде системы, отражающей взаимосвязи между операционными, инвестиционными, финансовыми факторами и показателем стоимости собственного капитала предприятия [1].

Для анализа вариантов реструктуризации предлагается использовать следующие абсолютные и относительные показатели, которые могут быть получены с помощью методики оценки дисконтированного денежного потока:

Реструктуризация предприятия в целях увеличения стоимости собственного капитала, инициированная собственниками

• • ] Определение целей реструктуризации и критериев их достижения

Анализ производственного потенциала

Анализ

финансового

состояния

Общая > диагностика состояния и тенденций

Анализ сильных и слабых сторон предприятия

Стоимостной разрыв

Цели, критерии

Цели не достижимы

Анализ возможности достижения целей реструктуризации

Оценка

стоимости

предприятия

«как есть»

Цели достижимы

Анализ

«проблемного поля» и выделение

, Формирование путей ► и проектов решения ' проблемы

Подбор, анализ, оценка и отбор вариантов «товарной» реструктуризации

Цели, критерии

Цели не достижимы

Бизнес-планы по

производству

Анализ возможности достижения целей реструктуризации

{ели

юстижимы

Подбор, анализ, оценка и отбор вариантов «товарно-технологической» оестпуктуоизации

Цели, критерии

Инвестиционные

проекты и бизнес-планы

Корректировка целей, критериев

Анализ возможности достижения целей реструктуризации

Цели

лостижимы

Оценка вариантов реструктуризации предприятия с помощью модели дисконтированного денежного потока

Цели

не достижимы

Последняя реструктурированная стоимость превышает ликвидационную стоимость ппегтппиятия

_±

Цели, критерии

Выбор и группировка вариантов реструктуризации

Упорядоченная ликвидация предприятия

Фиксация стратегии и разработка плана мероприятий по реформированию предприятия

Рис. 2. Система разработки и отбора вариантов антикризисной стратегии

реструктуризации

Рис. 3. Составляющие денежного потока для собственного капитала

— реструктурированная стоимость собственного капитала;

— добавленная стоимость варианта реструктуризации;

— коэффициент операционного рычага варианта реструктуризации;

— коэффициент финансового рычага варианта реструктуризации;

— коэффициент степени защиты интересов собственников предприятия;

— коэффициент степени защиты минимальных интересов собственников предприятия;

— фактическая доходность инвестиций в собственный капитал предприятия.

Расчет введенных выше показателей предлагается производить следующим образом.

Реструктурированная стоимость собственного капитала. Показатель отражает стоимость собственного капитала предприятия, которая может быть достигнута в случае успешной реализации варианта реструктуризации и определяется следующим образом:

у?=Е-

Срс

+ с¥: (1+я)

(1 + г )(п-0,5) (г - я)(1 + г)1

-AdCок + А, (7)

где п - шаг расчета;

I - горизонт расчета;

г - ставка дисконтирования;

СFnск - денежный поток для собственного капитала в периоде п;

СFlск - денежный поток для собственного капитала в последний год расчетного периода;

g - темпы роста денежного потока за пределами горизонта расчета;

Д^0сок — дефицит собственного оборотного капитала на текущий момент (разница между требуемым и фактическим значениями собственного оборотного капитала в текущем году);

Аи - рыночная стоимость избыточных активов. Элемент денежного потока для собственного капитала в периоде п

сКск = Ш„ — (С + А + 1п)) • (1 - О + А -(Ш - Q ,) • ¿1сок + ДБ - К, (8) где Шп - объем реализации в периоде п;

Сп - постоянные и переменные расходы в периоде п;

I - ставка налогообложения;

Ап - амортизация в периоде п;

dnсок — уровень собственного оборотного капитала по отношению к объему реализации в периоде п;

п=1

АЛп — разность между поступлениями денежных средств по долгосрочным кредитам и выплатами основной суммы долга в периоде п;

1п — выплата процентов по долгосрочной задолженности в периоде п;

Кп — капитальные вложения в периоде п. Добавленная стоимость варианта реструктуризации. Показатель характеризует стоимостный разрыв, абсолютный прирост стоимости, который может быть создан в процессе реализации варианта. В зависимости от ситуации и целей реструктуризации предприятия анализ показателей вариантов может производиться двумя путями:

— параллельный анализ и сравнение несовместимых вариантов, параллельный анализ показателей сопутствующих вариантов;

— параллельный анализ и сравнение несовместимых вариантов, последовательный анализ показателей сопутствующих вариантов (вариант, ведущий к увеличению стоимости, становится основой для рассмотрения последующих вариантов). Таким образом, добавленная стоимость варианта реструктуризации может быть определена как разность между реструктурированной стоимостью собственного капитала и стоимостью «как есть» (параллельный анализ сопутствующих вариантов) или стоимостью собственного капитала по предыдущему варианту реструктуризации при последовательном способе их рассмотрения:

Vя = Vckк - (9)

В условиях кризисной ситуации для оценки и отбора вариантов с наименьшим риском представляется необходимым расчет коэффициентов операционного и финансового рычагов варианта реструктуризации. Для определения стоимости предприятия без учета влияния способов финансирования можно использовать понятия стоимости всего инвестированного капитала и бездолгового денежного потока. Таким образом, для определения коэффициента операционного рычага варианта реструктуризации предлагается использовать следующее

PVQk = 1

(1 + r У

+_0(1 + £) + Д ,(11)

,( ,5) (r _ g )(1 + r )l 0 ^

соотношение:

ГпеР = V? _v?\)PVQk k V-PVQ, _PVQk lY

(10)

где Qn — объем реализации в периоде п;

Q¡ — объем реализации последнего года расчетного периода.

Расчет показателя стоимости всего инвестированного капитала следует осуществлять следующим образом:

vr =х

где РVQk — текущее значение совокупного объема реализации, предусмотренного вариантом к;

V™ — стоимость всего инвестированного капитала по варианту .

Расчет показателя текущего значения совокупного объема реализации предлагается производить следующим образом:

CFUK CFш (1 + g)

, CF— + CFl (1 + g) l _Д<- + Д ,(12) n=1 (1 + гж )(n_°'5) (тж _ g)(1 + r)1 0 ?

где n - шаг расчета;

l — горизонт расчета;

rUK - ставка дисконтирования для бездолгового денежного потока;

CFUK - денежный поток для всего инвестированного капитала в периоде n;

g - темпы роста денежного потока за пределами горизонта расчета;

Аи - рыночная стоимость избыточных активов. Элемент денежного потока для всего инвестированного капитала в периоде n

CFkCK = (Qn-(Cn + An)) (1 - t) +

A - (Q - Q ,) dC0K - K. (13)

n x^n ^n-17 n n x '

При приведении к текущей стоимости денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capiyal - WACC). Средневзвешенная стоимость всего инвестированного капитала рассчитывается по следующей формуле:

rUK = k, (1 - t) W + kw + kw, (14)

d x c' d p p s s' x 7

где kd - стоимость привлечения заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль предприятия; kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

n=1

ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Коэффициент операционного рычага, рассчитанный по формуле, показывает процентное изменение стоимости всего инвестированного капитала при осуществлении варианта реструктуризации, вызванное изменением текущей стоимости совокупного объема реализации на 1 %. Чем выше удельный вес постоянных затрат в структуре совокупных затрат, связанных с производством и реализацией продукции, тем выше операционный рычаг (леверидж) и риск [2].

Финансовый риск обусловлен возможным недостатком средств для выплаты акционерам в связи с необходимостью обслуживания долга. Возрастание финансового риска характеризуется повышением финансового рычага (левериджа), отражающего потенциальную возможность влиять на стоимость собственного капитала предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных обязательств. Коэффициент финансового рычага варианта реструктуризации предлагается рассчитывать как процентное изменение стоимости собственного капитала, связанное с осуществлением варианта, порождаемое процентным изменением стоимости всего инвестированного капитала предприятия:

_

/Т/СК Т/ГК \T7UK

(Ук -ук-Оук-\

ТГск /тгик туик \ ' Ук-1(Кк - Ук-1)

(15)

где —реструктурированная стоимость собственного капитала по варианту к;

Vuк — стоимость всего инвестированного капитала по варианту к.

Для сравнения выгод, которые могут быть получены в результате внедрения варианта реструктуризации с первоначальными вкладами акционеров, приведенными к текущей стоимости с учетом возможного альтернативного использования инвестированных ресурсов, предлагается использовать следующий коэффициент, характеризующий степень защиты интересов собственников предприятия:

С^, (1 + £)

5(1 + Г)("-0'5) ' (Г - £)(1 + Г)1

+±Дк (1 + г )"•

+А

к _--. (16)

5 ПВ} (1 + г У

] _1

Нормативное значение показателя (16) — единица.

Варианты реструктуризации в зависимости от поставленной цели могут оцениваться по степени удовлетворения минимальных интересов собственников. В этом случае предполагается, что инвесторы удовлетворены доходностью своих вложений и дивидендных выплат при условии их реинвестирования на уровне минимальной безрисковой ставки процента. Критерием соблюдения таких требований может служить коэффициент степени защиты минимальных интересов собственников:

'(1 + г)'

(и-0,5)

СУ (1 + £) (г - £ )(1 + Г У

- ДйС0К

+А

Кмш_

+5 д. (1+/¿г ; _1

-,(17)

5 ПВ] (1 + Гор

1 _1

где г0 — безрисковая ставка дохода, или ставка дохода, определенная без учета несистематического риска.

При равенстве показателя (17) единице достигается эффективность вложений в собственный капитал предприятия на уровне безрисковой ставки дохода или ставки дохода без учета риска инвестирования в конкретную компанию.

Особый интерес при анализе вариантов реструктуризации представляет нахождение реальной стоимости инвестиций в собственный капитал, которая может быть достигнута при успешном осуществлении варианта. В качестве фактической нормы доходности инвестиций в собственный капитал предприятия мы предлагаем использовать значение ставки процента (дисконта) г, при которой показатель (17) равен единице. При этом наблюдается равенство текущей стоимости вложений в собственный капитал предприятия с учетом их возможного альтернативного использования и текущей стоимости прошлых и вероятных будущих выгод от участия в собственном капитале предприятия при условии успешного осуществления варианта реструктуризации.

Следующим этапом системы разработки и отбора вариантов антикризисной стратегии реструктуризации является отбор и группировка вариантов реструктуризации. В зависимости от поставленных целей реформирования и стадии кризисной ситуации предлагается производить отбор и группировку вариантов реструктуризации с помощью следующих критериев.

При осуществлении промежуточной стратегии «нулевой» стоимости бизнеса и удовлетворения интересов кредиторов для выхода из этапа законодательного регулирования отношений несостоятель-

+

+

ности необходимо, чтобы реструктурированная стоимость собственного капитала (1) была больше или равна текущей стоимости долговых обязательств предприятия при минимальных значениях коэффициентов операционного (4) и финансового (9) рычагов вариантов реструктуризации.

Для выхода из кризиса для кредиторов необходима, на наш взгляд, максимизация денежного потока в начальный момент осуществления стратегии реструктуризации с целью полного или частичного удовлетворения требований кредиторов, достаточного для ликвидации угрозы подачи заявления о признании должника банкротом.

При постановке цели выхода предприятия из кризиса для собственников необходима ориентация на варианты реструктуризации, в наибольшей степени приближающие к единице значение показателя степени защиты интересов акционеров (16). В ситуации кризиса для собственников в качестве промежуточного варианта может быть поставлена

Литература

цель удовлетворения минимальных требований акционеров. В таком случае необходим отбор вариантов, осуществление которых увеличивает показатель степени защиты минимальных интересов собственников (17) до единицы, причем для расчета текущей стоимости дивидендных выплат и первоначальных вложений необходимо использовать ставку дохода г по инвестициям с минимальным уровнем риска.

При осуществлении стратегии максимизации стоимости собственного капитала предприятия необходим выбор вариантов, обеспечивающих наибольшие величины реструктурированной стоимости собственного капитала (1) и показателя защиты интересов акционеров предприятия (16).

На заключительном этапе разработки антикризисной стратегии реструктуризации осуществляется фиксация выбранных проектов и планирование мероприятий, обеспечивающих внедрение выбранной программы реформирования предприятия.

Не успели оформить

подписку на 2007 год?

Оформить подписку на журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» можно с любого номера в редакции или в одном из агентств альтернативной подписки.

Полный список агентств альтернативной подписки можно посмотреть на сайте : www.financepress.ru.

Тел./факс: (495) 621-69-49, (495) 621-91-90

Http://www.financepress.ru Е-таП: [email protected]

1. Антикризисное управление: Учебник / Под ред. Э.М. Короткова. — М: ИНФРА-М, 2000. — 432 с.

2. Бандурин А.В., Орехов С.А, Медведев С.Ю. Отдельные проблемы антикризисного управления предприятиями. — М.: Диалог-МГУ, 2000.

3. КруглоеМ.И. Стратегическое управление компанией: Учеб. для вузов. — М.: РДЛ, 1998. — 768 с.

4. Градов А.П., Кузин Б. И. Стратегия и тактика антикризисного управления фирмой. — М.: Специальная литература. — 1996. — 510 с.

5. Антикризисный менеджмент / Под редакцией проф. А. Г. Грязновой — М. : Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ». Изд-во ЭКМОС, 1999. - 368 с.