CC BY
32
ЛИКВИДНОСТЬ И ТЕОРИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА
сл. МИЦЕК, кандидат экономических наук, декан коммерческого факультета Гуманитарного университета,
г. Екатеринбург
В теории экономического роста проблеме ликвидности до сих пор уделялось мало внимания. По-прежнему господствует подход Харрода — Домара - Солоу, где в центре внимания стоят достаточность ресурсов и технологии. Несмотря на это, сама проблема никуда не исчезла, и в XX в. на нее обратил внимание Кейнс, который «напомнил», что при дефиците денег начинается застой в производстве. Ссылаясь на труд Хекшера о меркантилистах, он процитировал речь одного из членов британского парламента в 1621 г.: «фермеры и ремесленники почти повсеместно испытывают лишения,... ткацкие станки бездействуют из-за недостатка денег в стране,... крестьянам приходится расторгать свои контракты ... из-за недостатка денег».1 Известный историк экономики Ф. Бродель подробно описал влияние денег и других платежных инструментов на хозяйственную жизнь Европы и Азии в ХШ-ХУШ вв.2. Европа того времени периодически переживала то нехватку, то избыток денег, что сказывалось на экономической конъюнктуре.3 Английская промышленная революция ХУШ-Х1Х вв. стала возможной благодаря достаточному количеству денег в стране.4
1 Цит. по: Кейнс Дж. М. Избранные произведения. М'.: Экономика, 1993. С. 490-491.
2«... флорентийские купцы [13 в.] ... занимались денежными операциями. Их полуторговые, полубанкирские компании находили во Флоренции в изобилии наличные деньги и относительно дешевый кредит. Отсюда и эффективность и прочность их [деловой] сети» (БродельФ. Игры обмена. - М.: Прогресс, 1988, с. 389-390). Приток серебра из Америки способствовал подъему экономики Генуи в XVI в. (там же, С. 391-392).
3 Там же. С. 392-398.
4 БродельФ. Время мира. М.: Прогресс, 1992, С. 621-628.
5 Известия. 1998. 12 мар.
6 Здесь и далее статистические данные без специальных ссылок взяты с официального сайта Банка России www.cbr.ru и с официального сайта Госкомстата РФ www.gks.ru; также используются расчеты автора, основанные на этих данных.
7 Так, в 1998 г. денежная масса выросла на 20%, а розничные цены - на 84%.
Экономическое развитие реформируемой России в 1992-1996 гг. также колоссальным образом сдерживалось нехваткой денег. Соотношение денежной массы и ВВП у нас тогда было менее 10%, тогда как в развитых странах - около или более 100%. Еще в 1997 г. от 45 до 60 % всех расчетов в стране осуществлялось в форме бартера, векселей и пр., объем которых был соизмерим с официальной величиной денежной массы.5
При экономическом подъеме в первые годы XXI в. соотношение денежной массы (М2 в национальной валюте) к ВВП к началу 2005 г. выросло до 26%, при том, что темпы роста ВВП с 2000 г. не опускались ниже 7% в год, а темпы инфляции снизились до 12% в год.6
В условиях нехватки денег имеют место высокая ставка процента, склонность к тезаврации растущих в цене денег, что препятствует инвестициям и торговому обороту. При избытке денег, напротив, возникают гиперинфляция, бегство от денег, снижение реальных кассовых остатков у компаний и граждан.7 Но, с другой стороны, избыток денег может привести к низкой ставке процента в сочетании с низким уровнем инвестиций и темпов роста, если инвесторы пессимистически оценивают прибыльность инвестиций, а склонность к потреблению мала. Типичный пример этому — Япония на рубеже XX и XXI вв. с ее огромными денежными накоплениями, чрезвычайно низкими процентными ставками и темпами роста.
То, что ликвидность является условием роста очевидно и на микроуровне. Если компания отгружает продукцию в долг, но при этом немедленно оплачивает поставки, она вскоре может оказаться неплатежеспособной.
Проблема оптимального количества денег. Безусловно, в экономике должно быть оптимальное
количество денег. В классической теории оптимальным является такое количество денег, при котором издержки от их хранения минимальны. Здесь же мы считаем оптимальным такое количество денег, которое дает максимум ВВП.
Очевидно, во-первых, что такой оптимум зависит от экономической конъюнктуры. Количество денег будет ниже оптимума, когда компании и граждане будут испытывать нехватку ликвидности при плохой конъюнктуре, как это было в России в первой половине 1990-х гг., в период дефолта после августа 1998 г.,8 и в развитых странах в годы Великой Депрессии.9 То же явление будет в том случае, когда высокие цены и обширный внутренний и зарубежный спрос на товары, производимые в стране, и вызванный этим рост доходов приводят к высокому и неудовлетворенному спросу на деньги.10
Превышение оптимума может быть, например, тогда, когда государство пытается покрыть большую часть своих расходов эмиссией. Во-вторых, он может возникнуть при спаде конъюнктуры: возникают «капиталы, которые некуда приложить».
Роль скорости обращения денег. Оптимальное количество денег зависит и от скорости их обращения. Денежная единица может в единицу времени «пробегать» между многими экономическими агентами или, напротив, «отлеживаться» в сундуке" или на корреспондентском счете. Оптимальное количество денег будет в этих двух ситуациях совершенно разным.
8 Например, рост денежной массы в феврале 1999 г. по сравнению с февралем 1998 г. составил 23 %, а при этом объем инвестиций сократился на 18,7 % (Известия. 1999. 15 апр.).
9 Разница между ситуацией в России начала 1990-х гг. и Великой Депрессией втом, что в первом случае мы имели ситуацию высокой инфляции, когда реальные кассовые остатки приводили к потерям. Во втором случае имели место дефляция и наличие золотого стандарта, и было выгодно увеличивать реальные кассовые остатки.
10 Этим отчасти объясняется быстрый рост потребительского кредитования в России в последние два года, огромная неудовлетворенная потребность в ипотечных кредитах.
1 'Какая-то частьденег, наверное, еще долго будет находиться вне банковской системы даже в развитых странах. Например, в США в 2001 г. каждый гражданин держал в среднем S2178 «под матрасом» (Business Week. 2002. August 26). Наличность обычно используется для мелких платежей. Кроме того, значительная часть наличности используется для нелегальных операций.
12 Здесь уместно вспомнить о моделях Миллера - Орра и Стоуна, согласно которым в условиях нестабильности чистых денежных поступлений фирме выгодно держать определенный запас денежных средств. Это ведет к снижению скорости обращения денег.
11 Отметим также, что в России межбанковский клиринг осу-
ществляет в основном Центральный банк, а в развитых странах существенно выше роль частных клиринговых институтов. Это,
помимо прочего, снижает скорость обращения денег в России.
В то же время сама скорость обращения денег зависит от объема денежной массы. В условиях дефляции и удорожания денег склонность к тезаврации усиливается, и скорость обращения падает. Напротив, при гиперинфляции люди стремятся избавиться от денег, и скорость их обращения резко возрастает.
При движении к оптимуму «снизу» скорость обращения денег может снижаться. Это может объясняться тем, что сочетание хорошей конъюнктуры и насыщения денежного спроса содействует росту производства; требование предоплаты смягчается; растет склонность к накоплению денег на депозитных счетах. Тогда цены будут расти медленнее денежной массы, и это как раз наблюдается в России после 1999 г.
В то же время при движении от избытка к оптимуму возможно увеличение скорости обращения денег. Перед денежной реформой в России в 1922 г. и в ФРГ в 1948 г. деньги никто не хотел брать. В ФРГ самым ходким средством обращения тогда была сигарета. После резкого «сжатия» денежной массы в результате успешно проведенных реформ деньги приобрели ценность, стали активно обращаться; при этом стало расти производство.
Однако скорость обращения денег зависит не только от денежной массы, но и от «экзогенных» переменных: от экономической конъюнктуры, от эффективности организации денежного обращения, от цикла денежного обращения в компаниях страны.
Влияние конъюнктуры на скорость обращения денег очевидно. Если есть выгодные проекты, если торговый оборот приносит прибыль, то деньги должны обслуживать сделки, а не «лежать в сундуках». Напротив, при плохой конъюнктуре скорость обращения также будет низкой.12 Влияние организации денежного обращения тоже очевидно, если мы вспомним, как в начале 1990-х гг. в России деньги месяцами шли от партнера к партнеру.'3
Влияние цикла денежного обращения компаний не столь ясно. Последний определяется как скорость обращения дебиторской задолженности плюс скорость обращения запасов минус скорость обращения кредиторской задолженности. На эти три слагаемые могут влиять состояние юридической и политической системы в стране и в мире, влияющие, в свою очередь, на вероятность уплаты должником по счетам; общее состояние конъюнктуры и доля «плохих долгов»; уровень доверия между экономическими агентами. Все это повлияет на развитие торгового кредита, расширение которого способствует росту производства. Но если при этом
скорости обращения дебиторской и кредиторской задолженностей увеличиваются в равной степени, то изменение денежного цикла не происходит.14
Третье слагаемое — оборачиваемость запасов
— зависит от общей конъюнктуры, от эффективности производства и управления запасами. Внедрение системы «Канбан», создание условий бесперебойной работы оборудования, рост квалификации работников, стимулы к высокой производительности будут способствовать сокращению денежного цикла и тем самым увеличению скорости обращения денег.
Денежная база и денежная масса. После появления банкнот, центральных банков и современной статистики, а также отмены золотого и серебряного стандартов-наличность и средства банков на счетах в Центральном банке стали называть денежной базой, а все прочие инструменты, при суммировании с наличностью, стали составлять денежные агрегаты
— Ml, М2, МЗ.15
Чем большую долю средств граждане и компании предпочитают хранить в банках и других
14 Рост производства в результате расширения торгового кредита может быть объяснен формулой Фишера. Он будет сопровождаться либо ростом «почти денег», долговых обязательств (векселей в первую очередь), либо банковского кредита. Все это можно считать ростом денежной массы в расширенной трактовке.
''Притом, что в статистике разных стран, например, в России и в США, определения денежных агрегатов могут различаться существенно.
В 2001 г. в США из S5.4 трлн. трансакций лишь 19% было сделано наличностью. Те же цифры в 1990 г. составили $2,3 трлн и 23%, соответственно. Прогнозируется, что к 2020 г. доля наличности упадет до 10% трансакций (BusinessWeek, 2002, August 26).
17 Так, когда Банк России во время кризиса 1998 г. выдал стабилизационные кредиты и снизил нормы обязательного резервирования, денежная база увеличилась, при том что прочие составные части денежной массы болезненно «сжимались». Так, объем безналичных денег сократился с 246 млрд руб. на 01.06.1998 до 221 млрд руб. на 01.11.1998, тогда как объем наличных денег увеличился за этот период со 130 млрд до 166 млрд руб.
'"Характерно, что исследования, проводимые Федеральной резервной системой в 1983 г. и частными исследовательскими центрами в 1986-1987 гг. в США показали, что для открытия депозитного счета домашним хозяйством главным фактором является доверительные отношения с финансовым институтом. См. П. Роуз. Банковский менеджмент. - М.: Дело, 1995. С. 381.
" Вспомним, каквначале 1990-х гг. даже для заправки самолетов горючим в аэропортах требовали наличные.
20 Так, доля депозитов физических лиц в совокупных пассивах банковской системы с 1 августа 1998 г. по 1 марта 1999 г. снизилась с 25 до 17%. При этом банковские кредиты реальному сектору сократились на десятки миллиардов рублей (Известия. 1999. 15апр.).
21 В месяцы перед кризисом августа 1998 г. ставки на межбанковском рынке достигали 100 % (см. Коммерсант - DAILY, 1998, № 88). Похожая ситуация в менее острой степени проявилась и в июне 2004 г.
22 Обратим внимание, что с февраля 1998 г. по февраль 2005 г. отношение денежной массы кденежной базе в оценках Банка России снизилось с 2,77 до 1.95, что вызывает озабоченность относительно будущего экономического роста в России.
финансовых институтах, чем охотнее в расчетах используются безналичные деньги, а также векселя, банковские акцепты, акции и облигации, тем больше, согласно известной теореме, денежный мультипликатор и отношение денежной массы к денежной базе.16
На это отношение будет влиять, во-первых, состояние законности в стране: чем больше будет нелегальных сделок, тем больше будет доля наличности. Во-вторых, оно будет зависеть от экономической конъюнктуры: чем больше выгодных сделок и проектов, тем чаще при их оплате будут использоваться инструменты, не входящие не только в МО, но и в М1 (акции, к примеру, при слиянии компаний). Напротив, общий кризис в экономике, падение производства, засоренность экономической системы «плохими кредитами» уменьшат денежный мультипликатор,17 так как это «сожмет» банковский и торговый кредиты, сократит инвестиции. В-третьих, важно отметить уровень развития финансовой системы. И, в-четвертых, многое зависит от доверия между экономическими агентами.18 Если такового нет, все будут требовать предоплату наличными или в твердой валюте (хорошо, если не драгоценные металлы)19. Без доверия население и фирмы будут стараться не использовать банковские институты для расчетов20, для накоплений, а банки и другие участники финансовой индустрии - меньше кредитовать и инвестировать21.
Таким образом, отношение денежной массы к денежной базе можно считать индикатором а) развитости экономики и общества; б) совершенства финансовой системы; в) степени доверия в экономике. Рост этого отношения - залог экономического роста.22
На пути к оптимуму. Необходимость дальнейшего анализа требует ввести понятие «кривая предложения денег», которая связывает средневзвешенную ставку процента с объемом денежной массы. Можно предположить, что эта кривая будет иметь положительный и нелинейный, возможно, степенной характер. Поясним эту гипотезу. При данной денежной базе банки выдадут кредитов и привлекут депозитов тем больше, чем выше процентная ставка при прочих равных условиях. Чем можно объяснить такую зависимость и тем более ее нелинейность? Во-первых, чем больше в финансовых учреждениях доля менее ликвидных активов, тем больший риск они несут. Во-вторых, тем, что ресурсы финансовых институтов ограничены. В-третьих, тем, что чем больше задолженность заемщиков по отношению к их собственному капиталу, тем под более высокую
ставку они получат кредиты. В-четвертых, тем, что возрастают альтернативные издержки банков при хранении активов в виде наличности и в виде депозитов в Центральном банке. В-пятых, тем, что с ростом торгового кредита растут затраты по возврату долгов и/или дисконт по продаваемым счетам при факторинге.23 В-шестых, тем, что рост кредитов и инвестиций может означать удлинение сроков их погашения и повышение процентных ставок в соответствии с известной кривой доходности. В-седьмых, тем, что запасы наличности у населения и его склонность хранить сбережения в виде депозитов в финансовых учреждениях, ограничены.24 В-восьмых, тем, что банки будут нести дополнительные затраты по привлечению средств на депозиты.
Почему же рост денежной массы в общественном сознании прочно связан с падением ставки процента?25 Это можно объяснить сдвигом кривой предложения денег, т.е. ростом денежной массы под влиянием прочих, отличных от ставки процента факторов.26 В первую очередь, это рост денежной базы вследствие реализации денежно-кредитной политики Центральным банком. Другими факторами могут быть снижение нормы обязательных резервов, рост эффективности финансовой системы, создающей новые финансовые инструменты.
С помощью кривой предложения денег определим эластичность предложения денег (dR/dM)/ (M/R), где R — фактическая процентная ставка,
"Прекрасную математическую и графическую иллюстрацию этого факта см. в работе G.W. Gallinger, Р. В. Healy. Liquidity analysis and management. - 2nd ed. - Addison-Wesley. 1991. p. 362-364.
24 Так еще в 2002 г. 37 % россиян считали наилучшим инструментом хранения сбережений наличный доллар (Известия. 2002. 20 авг.).
25 Это может произойти, если будет иметь место хорошо известная «процентная ловушка».
26 Так и в микроэкономике: сдвиг кривой предложения вправо приводит к падению цен, когда производство растет под влиянием факторов иных, чем цена товара. Последняя в таком случае будет падать.
"Характерно, что крупные российские производители стремятся получать кредиты и инвестиции в развитых странах: там больше денег, и потому ниже ставки процента. В нашей терминологии эластичность предложения денег там выше.
28 Так, в 2004 г. индекс цен производителей промышленной продукции составил 128,3. В то же время в нефтедобывающей промышленности индекс цен в этот год был равен 165,4, в нефтеперерабатывающей - 148,9, в газовой - 188,5, в угольной - 151,4, в черной металлургии - 165,8.
29 Для России это особенно актуально, так как, в отличие от Запада, где доля малого бизнеса в ВВП составляет 50-80 %, у нас эта величина, если не считать «теневой экономики» колеблется около 12%. О влиянии промышленной структуры на экономический рост см. статью автора «Инвестиции, инновации, институциональные изменения и промышленный рост в России»//Финансы и кредит. 2003. №23. С. 40-47.
М — объем денежной массы, притом, что денежная база остается постоянной. Ее абсолютная величина может оказать огромное влияние на результативность денежно-кредитной политики, так как если эта эластичность низкая по абсолютной величине, то с ростом денежной базы рост кредитов и инвестиций будет меньшим, чем в противоположном случае (высокой эластичности).
На величину эластичности предложения денег могут повлиять: а) накопленный объем денежной массы; б) уровень доверия в экономике; в) денежно-кредитная политика государства; г) общее положение в экономике.
Ясно, что при высоком уровне невозврата кредитов, большом количестве «плохих» кредитов, низкой платежеспособности экономических агентов эластичность предложения денег будет низкой. Но она может существенно повыситься при экспансионистской денежно-кредитной политике и высоком накопленном совокупном объеме денежной массы27.
Прочие факторы роста:
а) внутренний спрос. Если мы не являемся сторонниками Закона Сэя, то придется признать, что ВВП и внутренний спрос могут отличаться. Превышение совокупного спроса над совокупным предложением может стимулировать рост, если в экономике имеются свободные производственные мощности, а факторы производства заняты неполностью;
б) технический прогресс. Технический прогресс и прочие улучшения в сфере производства и услуг могут оказывать автономное влияние и на ВВП, и на скорость обращения денег;
в)инфляция издержек. Если в экономике высока доля естественных монополий в сырьевых отраслях, энергетике и на транспорте, как это имеет место в России, то инфляция издержек неизбежна.28 Она будет влиять на объем продукции компаний, производящих конечный продукт, а потому и на их возможность заимствовать при данной ставке процента. Соответственно, это повлияет на эластичность предложения денег и денежный оптимум;
г) структура экономики. Если экономика в существенной степени зависит от монополий,29 то это приведет к тому, что рост ВВП остановится гораздо раньше, чем при конкурентной среде экономики. При этом, однако, эластичность предложения денег может увеличиться, так как монополии легче получают кредиты и инвестиции;
д) институциональные формы бизнеса. Рост ВВП будет зависеть от институциональной струк-
туры экономики. Если господствует «экономика менеджеров», которые стремятся к «производству ради производства»,30 то мы будем иметь один уровень эластичности предложения денег. Если это «экономика рабочей собственности», то она может отреагировать снижением предложения на рост спроса. Если это будет «экономика собственников», тоони будут ориентироваться на максимум дисконтированных прибылей или на максимизацию стоимости компании, что является довольно близкими целями;
е) внешний спрос. Внешний спрос можно считать безграничным для данной страны, если только ее экономика не является достаточно большой по отношению к мировой экономике.31 Тогда рост экономики страны будет в значительной степени зависеть от мирового спроса. Ограничениями могут служить только пошлины и квоты, т.е. политика иностранных государств.
Внешний спрос может радикально изменить и кривую предложения денег, и денежный оптимум. Если компании данной страны могут получать большие прибыли за рубежом, то они будут готовы инвестировать, занимать, эмитировать акции при более высокой ставке процента, чем раньше. Кроме того, мировой спрос может привести к явлению, которое называется «занесенная инфляция», что
повысит цены и на неэкспортные товары, что в свою очередь может изменить кривую предложения денег;
ж) иностранные инвестиции и кредиты. Если часть денег будет поступать из-за рубежа, то денежно-кредитная политика страны может стать радикально иной. Эластичность предложения иностранных денег может быть почти бесконечной для страны, доля которой в мировой экономике мала. Поэтому увеличение доли иностранных инвестиций и кредитов может радикально повлиять на кривую предложения денег в стране.
Предложения для экономической политики. Из приведенных выше соображений с очевидностью следует, что денежно-кредитная политика должна стремиться к оптимальному количеству денег в экономике. Для этого требуется не только искусное управление денежной базой, на которую Центральный банк влияет непосредственно, но и оценка денежного мультипликатора, и кривой предложения денег. Поскольку мы убедились выше, что как сама величина оптимума, так и денежный мультипликатор, и кривая предложения денег зависят от многих факторов, то для получения их оценок и прогнозных величин требуется построение больших эконометрических моделей, где все эти величины связаны системой уравнений.
311 Так, опрос, проведенный среди японских менеджеров в 1980-х гг. показал, что они на 1-е место в своей политике ставят инновации, на второе - расширение доли на рынке, и лишь на третье - прибыль, а размер капитализации компании - только на восьмое. См. Шерер Ф.М., Росс Д. Структура отраслевых рынков. - М.: Инфра-М. 1997. С.37.
11 Сегодня таковой является экономика США и, очевидно, Японии. ЕС пока не представляет единой экономики, это все-таки сумма экономик разных стран, хоть и проводящих единую политику по ряду ключевых вопросов. В ближайшие 50 лет к клубу «больших» экономик присоединится Китай и, вероятно, Индия.
