CC BY
41
12 (24) - 2009
Экономический кризис
КРИЗИС И ЛИКВИДНОСТЬ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
А. А. СУЭТИН,
доктор экономических наук, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений
E-mail: aasuetin@mail. ru Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Двигателем рынка с начала 2009 г. выступает возросшая ликвидность, а не фундаментальные показатели развития экономики. Важным источником ликвидности являются спекулятивные покупатели. Финансовый кризис принес понимание того, что центральные банки обязаны главной своей заботой считать поддержку здоровья финансовой системы, а не только ценовой стабильности.
Ключевые слова: финансовый, кризис, ликвидность, система, активы.
В результате кризиса возможности финансирования в мире сократились на 15 трлн долл. США. Это произошло под влиянием сжатия банковских балансов и снижения возможностей небанковских кредиторов.
Падение Lehman Brothers выглядит по итогам развития кризиса вполне оправданным. Считается по законам жанра, что для спасения системы разорение четвертого или пятого по значимости банка в США было просто необходимым1. Банкротство Lehman Brothers, что называется, гальванизировало политические силы. Теперь можно сказать, что оно ускорило окончательное разрешение кризисной ситуации.
С началом финансового кризиса прямые частные инвестиции резко сократились. В наибольшей степени при этом пострадали развитые страны. По данным за последний квартал 2007 г., в развитые страны направлялось 80 % мировых прямых частных инвестиций. В I квартале 2009 г. показатель
1 Carmen M. Reinhart and Kenneth Rogoff. This Time is Différent:
Eight Centuries of Financial Folly. Princeton University Press, 2008, 496 p.
снизился до уровня менее 2/3. Инвестиции в Африке, главным образом в странах со значительными природными ресурсами, достигли очередного рекордного уровня в 88 млрд долл. Заметно выросли прямые частные инвестиции в Китае и Индии.
Цены на жилье в Великобритании выросли за 1997—2009 гг. на 170 %. При этом средние доходы домашних хозяйств выросли на 55 %.
Практически повсеместно бизнес и его представители светлых чувств у населения не вызывают. Вместе с тем у бизнеса свои проблемы. В 1956— 1981 гг. из списка Fortune 500 исчезло 24 компании. В 1982—2006 гг. это число возросло до 40. В свое время развитие подобных процессов предвидел Шумпетер, который может сегодня рассматриваться самым серьезным экономистом XXI в.
Кризис субстандартных кредитов оправдал надежды «медведей» на финансовых рынках. Понятно, что «медведи» рассчитывали на падение цен на активы. Однако причины падения оценивались ими чаще всего неверно. В частности, никто не ожидал, что субстандартная ипотека сможет привести к спаду глобальной экономики. Считалось, что причиной кризиса станет коллапс доллара и взлет доходности по облигациям казначейства США, обусловленный отказом иностранцев финансировать дефицит по текущим счетам платежного баланса США.
По итогам кризиса самым худшим представляется инвестиционный портфель, наполненный банковскими акциями и сверхдлинными биржевыми фондами. Их потери превысили 95 %.
Комиссионные доходы инвестиционных банков существенно снизились за три квартала 2009 г. Так, комиссионные доходы первой десятки инвестиционных банков составили за указанный период 22,9 млрд долл. Это на 6 млрд меньше, чем за первые 9 мес. 2008 г. При этом больше всех комиссионные доходы были у JPMorgan — 4 млрд долл. Комиссионные доходы у Barclays и Bank of America снизились на треть. Вместе с тем у Royal Bank of Scotland они упали только на 4 %, у Deutsche Bank — на 7 %. При этом в списке первой десятки Deutsche Bank переместился вверх на три позиции, а UBS также на три позиции, но вниз2.
Наряду с нарушенными государственными финансами и безработицей самым тяжелым следствием кредитного кризиса стал урон, нанесенный общественной и корпоративной морали.
Нельзя сэкономить на выходе из рецессии. Такая трансформация цикла требует инвестиций, как
показывает практика, на всех уровнях экономики. * * *
Практически повсеместно в развитых странах с середины 2009 г. отмечена остановка спада производства. Мировой фондовый рынок вырос на 64 %, если сравнивать с самым низким уровнем его падения в период кризиса.
При этом нельзя не отметить, что масштабные меры фискальной и денежно-кредитной политики, способствовавшие компенсации ущерба для домашних хозяйств и банковских балансов, вряд ли оказались способны устранить глубинные причины кризиса. Мировая экономика возвращается к докризисным темпам роста, но пока еще далека от достижения докризисного уровня развития.
Обеспечить устойчивое развитие экономики представляется весьма сложным, поскольку для этого требуется решить далеко не простые задачи. В их числе обеспечение высокого уровня спроса без ущерба для государственных финансов, сдерживание безработицы и одновременно создание условий для перемещения работников из старых отраслей в более перспективные, а также развитие инноваций и торговли.
С начала 2009 г. по сентябрь 2009 г. нарождающиеся фондовые рынки выросли на 62 и 94 % по сравнению с низшим уровнем.
Индекс S&P 500 в сентябре 2009 г. достиг коэффициента «цена/прибыль» на уровне 20. Косвенно это указывает на переоцененность американского рынка на 37 %. Двигателем рынка при этом высту-
2 Thomson Reuters, a financial-information firm, 01.10.2009.
пила возросшая ликвидность, а не фундаментальные показатели развития экономики.
В начале 2009 г. для инвесторов на корпоративном облигационном рынке наступили благоприятные условия. Купонный процент по некоторым корпоративным облигациям превысил более чем на 16 процентных пунктов соответствующую доходность по облигациям казначейства США. В Европе доходность по спекулятивным облигациям в 2008 г. превысила 50 %. В 2009 г. активность инвесторов на облигационном рынке сохранилась.
Вместе с тем за девять месяцев 2009 г. в мире отмечено банкротство 216 эмитентов облигаций. Год назад их было 62.
В июле 2009 г. китайский юань был недооценен на 15—25 %3. В марте 2009 г. южнокорейская вона была на 41 % ниже своей справедливой цены. В сентябре, правда, этот показатель уменьшился на 10 процентных пунктов. Правительство Китая не будет сдерживать рост юаня по отношению к доллару при соблюдении следующих трех условий: устойчивые темпы роста экспорта, прирост ВВП на уровне выше 10 % в год и низкие темпы инфляции.
Критиковать чужие идеи легче, чем предложить разумную альтернативу. Предлагающим новое обычно приходится туго. И вообще мало кто любит индивидуалистов. Рост цен на активы для большинства служит поводом для радости. На доводы тех немногих, кто указывает на краткосрочность подобной ситуации, как правило, не обращают внимания. Зарабатывающих на продажах с короткой позиции, то есть «медведей», рассчитывающих на падение цен, в случае кризиса жестко осуждают. Многие политики даже требуют запрета их деятельности.
За последние 20 лет были отмечены многократные интервенции центральных банков для спасения «быков», но не «медведей», что способствовало чрезмерному риску участников рынка и в конечном итоге привело к кризису.
Подъем фондового рынка в начале осени 2009 г. был во многом обусловлен низкими процентными ставками. Иными словами, подъем стимулировался возросшей ликвидностью. Даже в октябре 2009 г. американский фондовый рынок выглядел переоцененным на 41 %, если сравнивать цены акций со стоимостью замещения чистых активов, и на 37 % с учетом отношения цены к прибыли4.
3 Morris Goldstein and Nicholas Lardy. China's Exchange Rate Policy: An Overview of Some Key Issues. The Peterson Institute for International Economics, 2009, July 17.
4 The TSC Streetside Chat: Andrew Smithers, Founder of Smithers & Co. 2009 TheStreet. com, Inc.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
То, что центральные банки развитых стран испытывают необходимость поддерживать процентные ставки на близком к нулю уровне, показывает серьезность сохраняющихся экономических проблем. Так, в 2009 г. инвесторы изъяли из фондов денежного рынка 332 млрд долл., или 10 % общих активов5. В 2009 г. доля крупных банков в операциях по слияниям и поглощениям снизилась по сравнению с предшествовавшим годом на пять процентных пунктов. Мелкие банки, наоборот, сумели достичь в данном секторе финансовых операций рекордного уровня: их доля возросла до 15 %. При этом доля этих операций возросла как у старых банков Rothschild и Lazard, так и у новых, например, Evercore Partners.
Мелкие банки выиграли и за счет роста доли предоставляемых ими услуг по консультированию бизнеса в кризисной ситуации. Известно, что если вы поможете клиенту в трудные времена, клиент станет вашим навеки. Примечательно также, что талантливые работники из павших гигантов Lehman Brothers и Bear Stearns стали создавать собственные мелкие банки, обостряющие конкуренцию на рынке.
В такой ситуации «медведи» инвесторам просто необходимы. Как рабы в Древнем Риме, напоминавшие римским полководцам в периоды их триумфа о том, что даже они смертны, «медведи» своими предостережениями в состоянии остудить
чрезмерно рискующих инвесторов.
* * *
Серьезные вливания финансовых ресурсов в банковскую систему США были настоятельно предложены председателем Федеральной резервной системы Бернанке. В результате резервы коммерческих банков с 50 млрд долл. в момент крушения Lehman Brothers к концу 2008 г. возросли до 800 млрд долл. Эти меры оказались решающими для сохранения расходов потребителей и бизнеса и фактического предотвращения рецессии. Во всяком случае, опасения новой Великой депрессии больше не высказываются.
И Бернанке, и его предшественник Мишкин являются яркими представителями того, что получило название «средние века макроэкономики». Они смогли добиться успеха благодаря использованию идей и результатов исследований 1930-х гг. Кейнса, 1960-х гг. — Фридмана и Шварца, а также многих других современных ученых.
5 Sujata Rao. Money mkt funds in $37bln outflow wk to Jul 1. EPFR
Global, Fri Jul 3, 2009.
Еще в 2002 г. в бытность председателем Федеральной резервной системы Бен Бернанке утверждал, что если краткосрочные процентные ставки упадут до нуля, у Центрального банка останется оружие последней инстанции в виде печатания денег для закупки государственных облигаций. Кризис дал возможность понять, что метод имеет ограничения.
В марте 2009 г. были обнародованы планы Федеральной резервной системы выкупить к сентябрю 2009 г. долг казначейства США на сумму 300 млрд долл. Выкуп намечалось произвести за счет новой эмиссии денег, вернее, электронных денег в форме резервов системы. Также предполагалось удвоить выкуп ипотечной задолженности до 1,45 трлн долл. К концу августа 2009 г. стало понятно, что выгоды от выкупа задолженности казначейства не перевешивают издержки роста инфляционных ожиданий и потенциальной потери независимости фирм.
Начавшееся в середине 2009 г. восстановление экономики быстрым и стабильным не будет. По крайней мере, в течение года дефляция будет представлять большую опасность, чем инфляция. Даже ранние признаки роста поставят на повестку дня вопрос об ужесточении денежно-кредитной политики. Очевидно, что поддаваться такому давлению опасно. В то же время нельзя допустить недооценки возможной инфляции.
Такие задачи стоят перед центральными банками многих стран, и в частности перед Федеральной резервной системой США. Нынешний руководитель Б. Бернанке успешно справляется с возникающими проблемами.
Конечно, его можно обвинять в том, что он пропагандировал меры, способствовавшие возникновению нынешнего кризиса. Но при этом следует помнить, что использование средств денежно-кредитной политики для сдерживания раздувания пузыря финансовых активов принесло бы больше вреда, чем пользы.
Бернанке еще многое предстоит. Послекризис-ные годы будут еще тяжелее, чем то, с чем пришлось столкнуться непосредственно во время кризиса.
Дерегулирование финансовых рынков имело некоторые положительные моменты. Но были и отрицательные. Среди них такие, как снижение стандартов на выдачу кредитов и появление сомнительных инноваций. Также можно назвать секьюритизацию банковских займов, создававшую иллюзию снижения кредитных рисков при появлении рыночного спроса на такие инструменты. Также изменилось восприятие общественностью
понятия ликвидности. Ранее оно базировалось на активах, которые можно было реализовать на рынке. Сегодня оно сконцентрировано на пассивах, то есть доступности заимствований6.
Финансовый кризис принес понимание того, что центральные банки обязаны главной своей заботой считать поддержку здоровья финансовой системы, а не только ценовой стабильности.
Ошибки в развитии финансовой системы сводятся к одному: чрезмерной опоре на оптовые заимствования. Развитие банковской системы на Западе в последние 20 лет привело к тому, что банковские активы примерно в 2,5 раза превысили банковские депозиты.
Предложения ограничить масштабы кредитования размером банковских депозитов может привести к заметному сокращению банковских балансов. Кроме того, нельзя сказать, что все депозиты могут быть стабильны. По расчетам Банка Англии, в последнем квартале 2008 г. из Великобритании с банковских депозитов было переведено за границу 100 млрд долл. средств российских граждан.
В США, Еврозоне и Великобритании кредитование со стороны центральных банков, а также правительственные гарантии банковских облигаций достигают 2,7 трлн долл. Это соответствует примерно 9 % оптового финансирования банков. При этом поддержка оказывается банкам с наибольшим числом проблем с финансированием. Бельгийский банк Dexia получил от государства 82 млрд евро, а Lloyds — почти 100 млрд ф. ст.
В ряде стран, включая США и Великобританию, бюджетный дефицит превысил 10 % ВВП, что беспрецедентно для мирного времени. Очевидно, такое положение отражает глубину рецессии. С другой стороны, это может означать рост вола-тильности налоговых поступлений, что затрудняет достоверность оценки правительствами состояния их финансов.
Чем объясняется возросшая волатильность в налоговой сфере?
США и Великобритания по сравнению с другими странами большую часть налоговых поступлений обеспечивают благодаря налогам на недвижимость. Еще одно объяснение связано с возросшей зависимостью этих стран от состояния финансовой отрасли.
В 1986 г. самые богатые люди Америки, а это примерно 1 % всего населения, выплачивали 25,4 % всех налогов. К 2005 г. на их долю уже приходи-
6 Henry Kaufman. The Road to Financial Reformation: Warnings, Consequences, Reforms. Wiley; 260 p.
лось 38,4 % всех налогов. Поэтому плохой год для богачей равносилен плохому году для налогового ведомства.
В результате конкуренции между странами ЕС ставка корпоративного налога для крупных фирм снизилась на 10 процентных пунктов, начиная с середины 1990-х гг.
В такой ситуации единственным выходом для поддержания бюджетов выглядит повышение налогообложения потребителей.
Налоговое бремя для населения развитых стран выглядит в целом гомогенно. Годовой заработок в 100 тыс. долл. в Швеции облагается подоходным налогом в размере 37,5 %7. Ставки подоходного налога в Швеции являются одними из самых высоких в мире. Вместе с тем с учетом взносов в фонд социального обеспечения такие же заработки в Словении, Индии и Италии облагаются существенно выше. Так, правительство Словении удерживает почти 55 % из годового заработка в размере 100 тыс. долл. Фонды социального обеспечения во Франции при таком же заработке съедают 22 %. Однако с учетом низкого подоходного налога общий объем обложения составляет 36 %, что вполне сопоставимо с другими развитыми странами. Ставка эффективного налогообложения в Швейцарии является одной из самых низких в мире.
Как говорил Милтон Фридмэн: «Инфляция всегда и везде выступает феноменом сферы денежного обращения». В США денежный агрегат М1, включающий банкноты, остатки по текущим счетам и однодневные депозиты, за год, прошедший до начала июля 2009 г., вырос на 17,4 %, в то время как М2, включающий также остатки на сберегательных счетах, вырос на 8,1 %.
В США и других развитых странах владельцы акций могут не иметь права принимать участия в голосовании по вопросам выплаты вознаграждения наемным работникам. Профессиональные инвесторы стали владеть акциями более короткое, чем ранее время. Средняя продолжительность владения акциями на Нью-Йоркской фондовой бирже упала с 10 лет в 1940-е гг. до девяти месяцев к 2008 г. Владельцы акций страдают из-за роста издержек управ -ления принадлежащими им акциями. За период с конца 1994 г. до конца 2008 г. средства, вложенные в фонды акционерного капитала с невысокими издержками управления, принесли 7,24 % годовых, тогда как с высокими — только 4,65 %.
Правительство США владеет акциями банков страны на сумму 170 млрд долл. Его вложения в
7 Annual survey of effective tax rates by KMPG 2008.
ФИНАНсовАя АНАлИТИкА
проблемы и решения
акции страховой фирмы AIG и ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac достигли 160 млрд долл. При этом возможен рост этих вложений до 300 млрд долл. Если учесть все виды помощи указанной троице в виде, например займов, то общие вливания могут достигнуть 800 млрд долл., или 6 % ВВП. Названные два агентства финансирования ипотечного кредитования владеют, гарантируют, а также участвуют в секьюритизации примерно половины всех ипотечных закладных в США.
Использование инструментальных переменных приводит к тому, что экономисты перестают думать о причинно-следственных связях в экономике.
В начале XVIII в. Джон Ло примерно так описывал логику количественных послаблений: «Если 500 млн бумаг оказались так выгодны, то еще 500 млн будут полезны в той же пропорции».
Преодолеть нынешнюю сложную экономическую ситуацию во многих случаях целесообразно благодаря развитию сферы услуг. При этом рост производительности в сфере услуг можно увеличить главным образом в результате отмены мер регулирования, сдерживающих конкуренцию под предлогом необходимости контроля качества предоставляемых услуг.
В условиях наметившегося улучшения экономики главным инструментом политики центральных банков могли бы стать изменения требований к размеру капитала коммерческих банков, а не повышение процентной ставки. Требование увеличить капитал будет сдерживать кредитование, тем самым возможности для спекуляций будут ограничены.
В июле 2009 г. МВФ оценивал средний для развитых стран масштаб гарантий программ развития экономики в размере 16,4 % ВВП. При этом в Ирландии гарантии банковской задолженности достигали 200 % ВВП, в Великобритании — 50 % и в Нидерландах — 34 %. При этом банковский капитал в среднем не превышал 2,4 % ВВП.
В сентябре 2009 г. Федеральная корпорация страхования банковских вкладов США была держателем активов обанкротившихся банков на сумму 30 млрд долл. Кроме того, ею были выданы обязательства в отношении еще 84 млрд долл. активов, поступивших в распоряжение приобретателей обанкротившихся банков.
Общая сумма займов, гарантированных агентствами по ипотечному кредитованию Fannie Mae, Freddie Mac и The Federal Housing Administration (FHA), выросла в 2009 г. на 277 млрд долл. и достигла 6,1 трлн долл.
В 2009 г. пакет налоговых льгот в странах G20 достигает в среднем 2 % ВВП. В 2010 г. он составит 1,6 % ВВП. Налоговый мультипликатор в размере единицы означает, что увеличение государственных расходов на 1 млрд долл. должно увеличить ВВП страны на 1 млрд долл. Если страна использует все производственные мощности, фискальный мультипликатор должен быть равен нулю. Это связано с тем, что в стране нет свободных ресурсов, и любое увеличение спроса со стороны государства просто заместит расходование средств в других областях. В условиях рецессии фискальные стимулы способны увеличить общий спрос.
Снижение налогов для наиболее бедных представителей населения может привести к большему росту расходов, чем это происходит при снижении налогов для богатых. Это связано с тем, что бедные
расходуют большую часть своего дохода.
* * *
Так называемые высокочастотные трейдеры обеспечивают примерно 50 % ликвидности в торговле на Нью-Йоркской фондовой бирже. Они же привели фактически к резкому сокращению спрэдов между ценами продавца и покупателя. Операции таких трейдеров основаны на использовании алгоритмов поиска объектов торговли и сверхмощных компьютеров для слежения за рынком и использованием его изменений.
Для сокрытия своих замыслов на рынке институциональные инвесторы разбивают крупные заказы на небольшие блоки по 100—500 акций в пределах оговоренных ценовых пределов. Высокочастотные трейдеры пытаются выяснить, сколько инвестор хочет заплатить и за сколько продать тот или иной актив, посылая в системы пробные котировки, которые аннулируются до получения ответа. Затем трейдеры покупают или занимают короткую позицию по намеченному активу вперед инвестора. Спустя долю секунды после этого они предлагают этот актив инвестору с минимальной прибылью для себя.
Еще одна популярная стратегия трейдеров связана с получением скидок, предоставляемых биржами поставщикам ликвидности. Они перебивают инвесторов, затем быстро продают им активы по чуть более высокой цене. При этом они получают скидки по обеим сделкам в размере четверти процента. Трейдеры прибегают также к комбинированным операциям при резком росте цен, например к размещению новых акций ком-
пании вместе с крупными партиями старых акций, принадлежащих частным инвесторам. Это делается для увеличения волатильности и стоимости удерживаемых трейдерами опционов. Скорость проведения операций — умопомрачительная. Трейдеры в состоянии выполнять одну тысячу сделок в секунду. Биржи обрабатывают одну операцию быстрее 500 микросекунд.
Несмотря на законность всех сделок трейдеров, многие полагают, что чрезмерная волатильность рынка в 2008 г. была в значительной степени обусловлена именно их действиями.
Победить трейдеров пытаются финансовые учреждения, которые пытаются разработать соответствующие собственные алгоритмы операций. Крупные инвесторы прибегают к услугам невидимых пулов. Лондонская фондовая биржа упразднила скидки за предоставление ликвидности.
Институциональные инвесторы после потерь из-за краха интернет-компаний стремились к диверсификации активов, переключаясь с вложений
в акции на инвестиции в недвижимость.
* * *
В Швейцарии размещена примерно четверть ресурсов офшорных зон мира. Требование правительства США раскрыть информацию об американских гражданах-владельцах вкладов в швейцарских банках пока особенно не смущает банковское сообщество Швейцарии. Из 2 трлн долл. офшорных активов в Швейцарии только 5 % имеют американское происхождение.
Приток финансовых ресурсов в банки в виде частного капитала все еще превышает отток таких средств. Отток был отмечен только в UBS. Примерно треть офшорных средств в Швейцарии аккумулирована из стран, где налоги для богатых не являются существенным бременем, включая Россию и Ближний Восток. Швейцария выбрана ими главным образом за политическую стабильность и хорошо действующую банковскую систему.
После налоговой амнистии 2003 г. в Италии почти 80 % средств, изъятых из швейцарского банка Credit Suisse, были возвращены в итальянские филиалы этого банка.
В принципе вряд ли что-нибудь серьезно может измениться для швейцарских банков в их отношениях с клиентами. Клиентам просто больше некуда податься.
Офшорные центры будущего, скорее всего, будут политически стабильными, с хорошо разви-
той юридической системой и законопослушными фирмами. Стратегия их развития будет основана на отказе от конфронтации с экономически развитыми странами на почве налогов.
* * *
Одной из важных функций производных финансовых инструментов выступает функция независимой оценки рисков.
Производные финансовые инструменты, страхующие их владельца от негативного изменения цен на недвижимость, впервые появились на Чикагской товарной бирже в 2006 г. в виде фьючерсных контрактов. Поначалу они были доступны только искушенным инвесторам. В июне 2009 г. господа Robert Shiller и Karl Case — экономисты, получившие известность за составление индекса движения цен на недвижимость, открыли специальную торговую площадку для розничных инвесторов.
Торгуемый продукт при этом получил название макроакции (MacroShares). Они отражают стоимость индекса цен на недвижимость S&P/Case-Shiller в 10 крупных урбанизированных центрах. Ценные бумаги выпускаются парами. Одна бумага предназначена инвесторам, заинтересованным в пари на рост цен, другая — для тех, кто рассчитывает на падение цен. Это означает, что каждое пари имеет компенсирующее вложение. Платеж осуществляется наличными, т. е. инвесторы оплачивают свой интерес авансом. Это хеджирует риск встречной стороны, то есть вероятность того, что сторона, с которой заключается соглашение, не сможет выполнить свои обязательства. В отличие от объектов жилой недвижимости макроакции торгуются на биржах и потому ликвидны.
Реформа рынка кредитных деривативов предполагает, что кредитно-дефолтные свопы должны быть стандартизированы и проходить через централизованные клиринговые дома, что может минимизировать вероятность системного риска в случае банкротства партнеров. Также торговля ими должна осуществляться по возможности на биржах. Для стимулирования продвижения кредитно-де-фолтных свопов на биржевые площадки к внебиржевым контрактам следует применять повышенные требования в отношении капитальных начислений и начислений на прибыль. Все участника рынка должны будут более подробно раскрывать свои позиции регуляторам. Также возможен запрет на так называемые голые кредитно-дефолтные свопы, в которых покупатель защиты не владеет лежащей
ФИНАНсовАя АНАлИТИкА
проблемы и решения
в основе свопа облигацией. На долю именно таких свопов приходится до 80 %. С другой стороны, запрет осложнит маркетмейкерам компенсацию рисков, поскольку спекулятивные покупатели являются важным источником ликвидности. Кроме того, возрастут издержки заимствования для эмитентов облигаций.
Зачисление средств на счет, связанный с пластиковой картой, обходится в один цент, в то время как отправка чека обходится в 60 раз дороже. Комиссия за инкассацию чеков достигает 1,5 млрд долл. вгод.
Банк считается в тяжелом положении тогда, когда отношение его собственных акций, вложенных в материальные активы, к его общим активам снижается ниже 2 %.
Стало понятно, что дно падения акций было достигнуто в США в марте 2009 г. С этого момента по август 2009 г. Международный капитальный индекс «Морган Стенли», учитывающий доходы на вложенный капитал 1,5 тыс. крупнейших компаний, вырос более чем на 50 %. При этом цены акций финансовых компаний более чем удвоились. Вместе с тем во многих отраслях цена акций по-прежнему на 20 % ниже, чем год назад. Положение крупных розничных компаний оказалось существенно лучше. Здесь цены на акции упали только на 3 %8.
В 2006 г. корпоративная прибыль достигла рекордного уровня в ВВП США. Тогда операционная прибыль компаний, входящих в индекс S&P 500, достигала 88 долл. на акцию. После кризисного спада последовавших лет такого уровня прибыли фирмы смогут достичь не ранее 2013 г. Высокий уровень прибыли возможен только в условиях высокого уровня продаж, что необходимо для свободного покрытия обычных операционных расходов. Ужесточение мер регулирования и возросшие налоги вряд ли благоприятно скажутся на росте прибылей.
С конца 2007 г. до конца 2008 г. цены на акции в Китае упали почти на 3/4. Однако в 2009 г. они уже выросли более чем на 70 %. По сравнению с июлем
2008 г. в июле 2009 г. цены на акции в Китае были на 15 % ниже. По стоимости прошедших листинг на внутреннем рынке акций китайские биржи в Шанхае и Шеньжене уступают только американским. Динамика биржевой торговли в Китае впечатляет. В среднем каждая акция в Китае меняла владельца три раза за прошедшие восемь месяцев
2009 г. Считается, что 20 % всех выданных в течение указанного периода кредитов использовалось на фондовом рынке.
8 Morgan Stanley Capital International world index.
За 1974—1998 гг. доля ВВП, произведенная крупнейшими промышленными компаниями США, снизилась с 36 до 17 %. Но большое не всегда выглядит уродливым, так же как и миниатюрное не всегда можно назвать красивым. В результате в экономике США стал доминировать симбиоз крупных и мелких фирм. Наглядный пример — Силиконовая долина, где сосуществуют крупные известные фирмы и постоянно меняющиеся фирмы-новички.
Экономика Америки выглядит более динамично по сравнению с европейской отчасти и потому, что здесь созданы более благоприятные условия не только для появления мелких фирм, но и, что самое главное, для их развития. В Европейском Союзе только 5 % появившихся с 1980 г. фирм сумели войти в список тысячи крупнейших компаний по размеру их рыночной капитализации. В США показатель равен 22 %.
В США рост цен на недвижимость и задолженности домашних хозяйств был самым высоким в районах с ограниченными возможностями нового строительства. Это районы, зажатые горами, реками или океаном. Каждый доллар увеличения стоимости дома приводил к росту задолженности на 25—30 центов. Известно, что в отношении других активов рост задолженности на 1 долл. прироста стоимости актива не превышал 3—5 центов. Почти все привлеченные домашними хозяйствами 1,45 трлн долл. под залог недвижимости были направлены на потребление9.
После завершения процедуры банкротства Lehman Brothers участвовавшие в этом адвокаты, финансовые консультанты, эксперты по реструктуризации задолженности и прочие получат примерно 1 млрд долл. в виде комиссионных. Это намного больше 757 млн долл., полученных такими работниками после падения Enron. Кстати, в случае с Enron размер комиссионных был на рекордном уровне.
* * *
В интересующий многих инвесторов финансовый актив в годы кризиса превратились патенты. Пока еще эта часть финансового рынка невелика, но поражают темпы ее прироста — 2 030 % в год10. В 2008 г. данный рынок оценивался в 4 млрд долл.
9 Mian AtifR., Sufi Amir. House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U. S. Household Leverage Crisis. Chicago Booth Research Paper No. 09-20 July 5, 2009.
10 Coller Capital: Global Private Equity Barometer. Summer 2009. 15 June 2009.
Продавцами могут выступать изобретатели и университеты, не располагающие необходимыми ресурсами для преследования нарушителей патентного права и использования своей интеллектуальной собственности. К их продажам прибегают и те, кто стремится выжить в трудные времена кризиса.
Покупатели патентов рассчитывают на их современную недостаточную ликвидность и недооце-ненность и, соответственно, возможность выгодной продажи в будущем. Есть среди покупателей и потенциальные долгосрочные их держатели. Они рассчитывают взимать лицензионные платежи, предварительно проведя анализ соответствующего рынка и возможностей запатентованной технологии.
По мере развития рынка поддерживающая его инфраструктура становится все более совершенной. В 2009 г. появилась первая биржа интеллектуальной собственности.
Всего за время кризиса помощь правительства финансовому сектору иначе как огромной не назовешь. Займы центральных банков и гарантирование задолженности достигло 2,7 трлн долл.
Нефинансовые компании за восемь месяцев 2009 г. выпустили на рынок облигаций на сумму 1, 1 трлн долл. Это уже больше рекордного уровня 2007 г. в размере 898 млрд долл. Комиссионный доход банков-организаторов выпуска вырос на 35 % по сравнению с 2008 г. до 4,6 млрд долл. Вместе с тем для указанного глобального рынка характерен высокий уровень конкуренции. На долю 10 крупнейших организаторов облигационных выпусков приходится менее 65 % выплаченных комиссионных. Только один банк JPMorgan сумел получить примерно 10 % суммарных комиссионных доходов. Свыше 40 % этих доходов было получено на американском рынке. Последующие места заняли Франция и Германия. Свыше 200 млн долл. комиссионных получили две компании, выпускающие продукцию
для здравоохранения. Это Pfizer и Roche.
* * *
Финансовая отрасль обеспечивает ликвидность для рынков, тем самым снижая стоимость капитала. Именно финансовая отрасль создает условия для управления рисками, например при резких колебаниях валютного курса. В результате деловая активность расширяется. Финансовая отрасль также на практике обеспечивает работу рыночного механизма, способствуя движению капитала от менее эффективного бизнеса к более перспективному.
За 1996—2007 гг. прибыль финансовых компаний, входящих в S&P500, возросла с 65 млрд долл. до 232 млрд, или с 19,5 % до 27 % всей прибыли входящих в индекс компаний. Благодаря непрозрачности финансовых компаний и проводимых операций для клиентуры финансовый сектор в состоянии обеспечивать себе высокий уровень доходов за счет клиентов.
За 20 лет вплоть до 2008 г. задолженность американских финансовых компаний выросла с 39 % до 111 % ВВП. С марта 2009 г. был отмечен рост выпуска ценных бумаг, в основе которых находятся активы потребителей, например автомобильные займы. В начале сентября 2009 г. их стоимость достигла 100 млрд долл. Это стало возможным только благодаря финансовой поддержке со стороны Федеральной резервной системы.
Ведущие банки Америки еще до кризиса были слишком велики, чтобы развалиться. После кризиса они стали еще крупнее. Контроль над деятельностью персонала только в банке Goldman Sachs на постоянной основе осуществляют 40 представителей Федеральной резервной системы. В принципе дополнительные меры регулирования финансовой отрасли способны привести к неожиданным отрицательным результатам.
В финансовой отрасли попытки ужесточения ее регулирования вызывают двоякие подозрения. Во-первых, эти попытки могут быть связаны с нелюбовью ряда политиков в отношении отрасли, и кризис является только предлогом, чтобы затормозить ее развитие. Во-вторых, вполне возможно, что таким образом Германия и Франция пытаются подорвать доминирование Лондона на рынке финансовых услуг.
Международный валютный фонд накопил опыт разрешения 122 банковских кризисов, что позиционирует его как эксклюзивного посредника на пересечении Мэйн-стрит и Уолл-стрит. Именно нынешний финансовый кризис способствовал его возрождению. Еще в 2007 г. МВФ рассматривался не иначе, как бесполезный многими международными экономическими институтами, его проповеди игнорировались развитыми странами и презирались развивающимися. Его кредиты выглядели как излишние в условиях избытка частного капитала.
Отмеченный в сентябре 2009 г. спад доллара мог быть обусловлен заменой им йены в практике carry trade. Понятно, что масштабная эмиссия долларов в сочетании с крайне низкими процентными ставками долго существовать не сможет. Вполне возможно, это приведет к появлению новой валютной системы.
ФИНАНсовАя АНАлИТИкА
проблемы и решения
* * *
Кризис придал дополнительные стимулы разговорам о социальных рынках капиталов, социальных фондовых биржах и устойчивых и приемлемых хедж-фондах. Дошло даже до принятия обязательств создать новый класс активов, обеспечивающих возможности для эффективного инвестирования, то есть приносящих финансовый доход, а также способствующих появлению социальных и экологических выгод11.
Социальное инвестирование новым не назовешь. Наиболее распространенной его формой стало применение этических подходов к формированию инвестиционного портфеля, в ходе которого отфильтровывались ценные бумаги табачных компаний, фирм, связанных с торговлей оружием, азартными играми, загрязнением окружающей среды и другими пороками.
Достоинства такого инвестирования спорны. Они скорее направлены на улучшение самочувствия инвесторов, но не стимулируют компании к занятию исключительно хорошими делами. Вместе с тем известно, что такому просеиванию были подвергнуты активы на сумму почти 7 трлн долл.
Основными формами социальных инвестиций являются вложения в благоустройство жилых районов, в частности, дешевое жилье, микрофинансирование и чистые технологии. Так, в 2001—2007 гг. вложения в проекты по благоустройству жилья в США росли на 22 % в год и достигли 26 млрд долл. За 2001—2006 гг. общая сумма микрозаймов росла на 44 % в год и приблизилась к 25 млрд долл. Вложения в экотехнологии только в 2007 г. выросли на 60 % до 148 млрд долл.
Получила распространение практика замещения государственных вложений частными инвестициями в ряде проблемных областей, например в профилактике рецидивов преступлений со стороны отбывших наказание лиц. Для содействия реализации таких проектов выпускаются так называемые социальные облигации. Чем больше окажутся масштабы сбережений для государственного бюджета, тем выше могут быть доходы
держателей облигаций.
* * *
В странах ОЭСР на нужды образования в 2006 г. направлялось 13,3 % бюджетных расходов.
"September 25th, 2009, at the meeting of the Clinton Global Initiative in New York, the Global Impact Investing Network (GIIN).
Кризис поставил новые проблемы перед бизнес-образованием. Многие считают, что требуется коренная перестройка этой сферы. Современные образовательные учреждения во многом построены на иллюзии возможности превращения предмета управления в науку. Их усилия фактически направлены на достижение такой неправой цели, как обучение жадных людей тому, как удовлетворить их аппетиты. Вместе с тем пока ничего нового в этой области не придумано. Компании, использующие навыки из бизнес-школ, превосходят соперников по абсолютно всем показателям.
Улучшить обучение в бизнес-школах можно, если больше внимания уделять экономической истории. Будущим гениям бизнеса неплохо было бы усвоить, что вся история развития экономики испещрена кризисами и катастрофами, что периоды бума всегда и неизбежно сменяются периодами спада и что бизнес-цикл, несмотря на многочисленные предсказания его исчезновения, довлеет и над современной экономикой.
Современный кризис стал бы меньшей неожиданностью, если бы обладатели степени магистра бизнес-администрирования четко представляли себе, что с 1970 г. в мире было 124 банковских кризиса, большой части из которых предшествовали бумы цен на жилье и фондового рынка, значительный приток капитала и рост государственной задолженности.
Известно, что в физике с помощью трех законов можно объяснить 99 % происходящего вокруг, тогда как в финансах с помощью 99 законов можно объяснить в самом лучшем случае 3 % явлений.
Бизнес-школы должны приветствовать тех, кто готов прокалывать экономические пузыри, раскрывать подноготную прихотей управляющих и особенно наиболее авторитетных из них. Это что-то вроде шутов при короле, постоянно приземляющих суверена.
Исправить положение будет непросто, поэтому скорее всего те, кто хочет заработать много денег и сделать это быстро, пойдут на работу в инвестиционные банки. В коммерческих банках обычно работают самые заурядные люди. В хорошие времена инвестиционные банки — это бизнес с высокой прибылью, в плохие — с огромными убытками. Работа в коммерческих банках неотделима от человеческого общения. С другой стороны, работа в банках имеет свойство превращения сегодняшнего таланта в завтрашнюю лишенную адекватного рассудка посредственность.
* * *
В Азии наиболее сильно от кризиса пострадали наиболее открытые в экономическом отношении страны. Те же страны, экономика которых в меньшей степени зависела от положения в США, смогли гораздо быстрее начать восстановление. При этом в Китае улучшение ситуации было достигнуто главным образом за счет мер денежно-кредитной политики. Меры фискального стимулирования оказали существенно меньшее воздействие. Примерно пятая часть выданных в 2009 г. кредитов в Китае была направлена на фондовый рынок или для вложения в недвижимость.
Экономический успех в Азии, по мнению многих иностранцев, оказался мифом, основанным на вливании дешевых денег избранным фирмам. Чрезмерное кредитование и инвестирование искусственно подтолкнуло экономический рост.
Вместе с тем очевидные успехи отрицать нельзя. Связаны они с общим уровнем экономического и социального развития. Появление дополнительно новых 10 телефонов на 100 человек населения в типичной из развивающихся стран увеличивает ВВП на 0,8 процентных пункта. В 2009 г. в мире насчитывалось 4 млрд мобильных телефонов, 3/4 из которых приходилось на развивающиеся страны. Даже в Африке на 10 человек приходится четыре мобильных телефона. В 2000 г. на долю развивающихся стран приходилось не более четверти из 700 млн мобильных телефонов, находящихся в мировом использовании.
Развитие мобильной связи в развивающихся странах стало важной финансовой инновацией, поскольку мобильные телефоны используются для выполнения базовых банковских функций.
Предлагаемые Западом стандартные подходы борьбы с кризисом для Азии, суть которых сводится к необходимости снижения сбережений домашних хозяйств и росту расходов, оказались слишком упрощенными.
В странах Азии с нарождающимися рынками фонды прямых инвестиций (private equity) позиционируют себя под другими наименованиями, чаще всего в виде инжиниринговых фирм. Это связано с большей привлекательностью таких названий, поскольку компании региона традиционно больше заинтересованы в привлечении производственного опыта и технологий, а не финансовых ресурсов.
Примечательно, что уровень экономической свободы в России и Китае находится примерно на одном уровне, а экономические показатели развития Китая при этом существенно выше. Там отмечен первый случай приобретения прав на выбросы загрязняющих веществ. Шанхайская компания Tianping Auto Insurance приобрела права на выбросы 8 026 т углерода на Пекинской экологической бирже в Китае.
Проблема в том числе заключается в нехватке трудовых ресурсов. Рождаемость на уровне 1,3 ребенка на одну женщину предполагает потребность в импорте рабочей силы в размере 1,5 % населения страны в год. И это минимум для предотвращения убыли населения. А принять такое количество мигрантов для любой страны представляется весьма сложным...
Список литературы
1. Annual survey of effective tax rates by KMPG 2008.
2. Carmen M. Reinhart and Kenneth Rogoff. This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton University Press, 2008, 496 p.
3. Coller Capital: Global Private Equity Barometer. Summer 2009. 15 June 2009.
4. Henry Kaufman. The Road to Financial Reformation: Warnings, Consequences, Reforms. Wiley; 260 p.
5. Mian AtifR., Sufi Amir. House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U. S. Household Leverage Crisis. Chicago Booth Research Paper No. 09-20 July 5, 2009.
6. Morgan Stanley Capital International world index.
7. Morris Goldstein and Nicholas Lardy. China's Exchange Rate Policy: An Overview of Some Key Issues. The Peterson Institute for International Economics, 2009, July 17.
8. September 25th, 2009, at the meeting of the Clinton Global Initiative in New York, the Global Impact Investing Network (GIIN).
9. Sujata Rao. Money mkt funds in $37bln outflow wk to Jul 1. EPFR Global, Fri Jul 3, 2009.
10. The TSC Streetside Chat: Andrew Smithers, Founder of Smithers & Co. 2009 TheStreet. com, Inc.
11. Thomson Reuters, a financial-information firm, 01.10.2009.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения ' 11
