CC BY
54
© Цой Р.А.
аспирант кафедры
«Финансово-экономический инжиниринг» РГЭУ «РИНХ»
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ КАК ФАКТОР ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ
В последнее десятилетие вопрос совершенствования корпоративного управления (КУ) стал одной из самых актуальных проблем крупного и среднего бизнеса. Определение КУ как механизма, используемого для достижения баланса интересов акционеров и менеджмента, говорит о том, что основная проблема КУ связана с разделением функций собственности и управления.
В странах с развитой экономикой доминируют две модели корпоративного управления, каждая из которых имеет свои особенности.
В Англии, США, Канаде и Австралии, для которых характерна распыленная структура собственности, полностью доминирует англоамериканская модель, которая базируется на принципе жесткого разграничения собственности и управления, развитом институте прав собственности. Участники корпоративных отношений в этих странах сведены к «узкому кругу» — собственникам, менеджерам и совету директоров. Государство в дела компаний практически не вмешивается.
Исторически сложилось, что английские и американские компании привлекают инвестиционный капитал на фондовом рынке. В законодательстве этих стран существует ряд норм, во-первых, прямо запрещающих коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью, а во-вторых, ограничивающих возможность финансовых институтов владеть крупными пакетами акций компаний. В таких условиях финансовые институты превращаются в «портфельных инвесторов», не обладающих возможностью контролировать дела в компании. Такие акционеры предъявляют весьма высокие требования к внешним атрибутам хорошего корпоративного управления — открытость информации, совет директоров, отстаивающий интересы акционеров и имеющий преимущественно независимый состав, и так далее.
Континентальная европейская модель, напротив, предполагает сильные институты контроля собственников компании, вовлекая в корпоративные отношения различные группы стейк-холдеров1. Контроль за компаниями осуществляется посредством строгой финансовой отчетности перед кредитными институтами, государственного вмешательства, а также вовлечения различных групп стейкхолдеров в структуру управления компаниями. Традиционным главным источником инвестиционного капитала для европейской компании является банк. Фондовый рынок в качестве инвестиционного источника играет второстепенную роль.
В Европе, и особенно в Германии, широкое распространение получила двухуровневая система управления, при которой интересы владельцев акций представляет наблюдательный совет корпорации. Такая организационная структура позволяет четко отделить мониторинг, осуществляемый исполнительными директорами, от мониторинга за деятельностью самого высшего управленческого персонала.
Слабая институциональная среда (отсутствие проработанного корпоративного законодательства и системы правоприменения, слабая или нетипичная роль традиционных «внешних» механизмов корпоративного управления, таких как рынок ценных бумаг, банкротство, рынок корпоративного контроля) и высокая скорость проведения массовой приватизации привели к формированию смешанной модели корпоративного управления в России. Она несет в себе черты обеих моделей: высокая концентрация части акционерного капитала при сильной распыленности другой его части, узкий фондовый рынок и слабые институциональные инвесторы, элементы перекрестных владений и формирование сложных корпоративных структур разного типа. Такой характер модели создает очевидные трудности для принятия решений в области права и экономической политики. Так, в середине 90-х гг. национальное корпоративное законодательство, изначально ориентированное на англосаксонскую модель регулирования, вошло в противоречие со сложившейся впоследствии высококонцентрированной собственностью. В результате отечественные крупные и средние предприятия, существующие в основном в организационно-правовой форме ОАО, «несли издержки, характерные для англосаксонской модели регулирования, и не могли извлечь выгоды, характерные для концентрированной структуры контроля и собственности» [4, с.228].
Тем не менее, уже к 2000 г. по «степени охвата» своего хозяйственного законодательства
1 Стейкхолдеры (Stakeholders) — достаточно широкий круг лиц, имеющих отношение к предприятию. Основными стейк-холдерами предприятия являются: инвесторы, кредиторы, менеджеры предприятия, работники предприятия, поставщики, общественные и государственные организации. См. Бизнес-словарь
http://www.businessvoc.ru/bv/Term.asp?word_id=26892
Россия фактически вышла в группу лидеров — экспертная оценка "4-"2. Хотя эффективность хозяйственного законодательства оставляла желать лучшего — экспертная оценка "2"3. С тех пор проблема эффективности применения действующего законодательства начала превалировать над задачей его совершенствования.
Как уже было сказано выше, единой модели корпоративного управления, работающей во всех странах, нет. В то же время существуют определенные стандарты, применимые в самых различных правовых, политических и экономических контекстах. Консультативная группа Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в 1999 г. сформулировала комплекс основополагающих принципов корпоративного управления: справедливость, ответственность, прозрачность и подотчетность.
Принцип справедливости подразумевает соблюдение прав акционеров и равное отношение ко всем владельцам акций, включая мелких и иностранных акционеров.
Принцип социальной ответственности подразумевает участие в управлении корпорацией заинтересованных лиц в целях преумножения общественного богатства, создания рабочих мест и обеспечения финансовой устойчивости корпоративного сектора.
Принцип прозрачности означает раскрытие достоверной информации обо всех существенных аспектах деятельности корпорации, включая сведения о финансовом положении, составе собственников и структуре управления.
Принцип подотчетности предполагает обязанность совета директоров обеспечивать стратегическое руководство бизнесом, контролировать работу менеджеров и отчитываться перед акционерами.
Инвесторы хотят быть уверены в том, что их интересы будут защищены как со стороны законодательства, так и при помощи системы корпоративного управления компании. Согласно опросу известной консалтинговой компании МсК1шеу 200 крупнейших инвестиционных компаний, 75% из них считают качество корпоративного управления фактором не менее важным, чем финансово-экономические результаты. В странах же с переходной экономикой при принятии инвестиционных решений они отдают приоритет качеству корпоративного управления. 80% инвесторов согласны на «надбавку» за качество корпоративного управления к стоимости акций, причем размер премии находится в пределах от 20% до 50% и более в зависимости от экономического развития страны. «Премия» за эффективное корпоративное управление может составлять до 38% стоимости акций российских компаний [5]. Чем
2 EBRD, 1999. По этому же показателю Болгария, Чехия, Венгрия, Польша, Румыния, Литва и Хорватия имели оценку "4", промышленно-развитые страны — оценку "4+".
3 EBRD, 1999. Эффективность действия хозяйственного зако-
нодательства у лидеров -"3-4".
объясняется готовность инвесторов платить эту прибавку?
Традиционно потенциальные инвесторы оценивают способность компании окупить вложенные средства и приносить прибыль акционерам по финансовым показателям: доходы, расходы, запасы, долги, рабочий капитал и т.п. Немаловажным является фактор роста стоимости акционерного капитала. А это зависит от возможности повышения рентабельности вложений и снижения стоимости привлеченного капитала. Кроме того, важно, какой объем капитала способна привлечь компания для обеспечения роста экономической прибыли.
Эффективная система корпоративного управления воздействует на каждый из перечисленных выше рычагов создания стоимости.
Во-первых, вкладывая средства в компании с эффективным корпоративным управлением, инвесторы соглашаются получать меньший возврат на капитал, чем от вложений в компании с негативным имиджем корпоративного управления. Таким образом, снижается стоимость привлеченного капитала ^АСС). А низкая величина WACC позволяет компании реализовывать проекты, которые не могут быть осуществлены её конкурентами из-за более высокой стоимости привлеченного капитала.
Во-вторых, эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов.
В-третьих, применение системы оперативной отчетности позволяет повысить эффективность принимаемых решений для достижения наилучшего результата. Подотчетность же менеджеров акционерам снижает риск их оппортунистического поведения до минимума.
И, наконец, наличие эффективной системы корпоративного управления улучшает репутацию, которая является весьма значимым нематериальным активом компании.
4 апреля 2002 г. был принят российский Кодекс корпоративного поведения (ККП). Распоряжением ФКЦБ РФ было рекомендовано акционерным обществам, созданным на территории России, следовать положениям Кодекса «в целях совершенствования управления акционерными обществами, обеспечения прав и законных интересов акционеров, а также обеспечения раскрытия информации инвесторам»4. Кодекс стал первым в России документом, содержащим свод правил передовой практики и носил рекомендательный характер. Нормы ККП были основаны на принципах ОЭСР.
4 Распоряжение ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. №421/р «О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения // "Вестник ФКЦБ России", N 4, 30.04.2002.
Несмотря на рекомендательный характер Кодекса, в течение 2003-2005 гг. были приняты нормативно-правовые акты, обязывающие акционерные общества раскрывать информацию о соблюдении или несоблюдении Кодекса корпоративного поведения.
В частности, в соответствии с Положением «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»5, в проспекте ценных бумаг и ежеквартальном отчете должны быть указаны сведения о наличии кодекса корпоративного поведения (управления) эмитента либо иного аналогичного документа, и в случае наличия такого документа его копия должна прилагаться к проспекту ценных бумаг.
Распоряжением ФКЦБ РФ были утверждены методические рекомендации по осуществлению организаторами торговли на рынке ценных бумаг контроля за соблюдением акционерными обществами положений Кодекса корпоративного поведения6.
Для развития российского фондового рынка и повышения качества обращающихся на нем ценных бумаг, в целях защиты прав и интересов инвесторов было законодательно утверждено правило регулярного предоставления компаниями-эмитентами сведений о соблюдении ими норм корпоративного управления, причем независимо от вида ценных бумаг7. По мнению разработчиков этих проектов, внедрение новых требований поможет повысить качество ценных бумаг, обеспечит минимальный уровень их ликвидности. Теперь компаниям-эмитентам придется строить свою систему корпоративного управления в соответствии с жесткими требованиями регулятора. Достижение и поддержание должного уровня корпоративного управления — значимая часть цены, которую компании-эмитенты вынуждены платить за привлечение выгодных инвестиционных ресурсов на фондовых рынках.
Выполняя постановление регулятора фондового рынка — ФСФР, российские фондовые биржи обязаны ввести новые правила листинга и ежеквартально контролировать соблюдение требований к корпоративному управлению в компаниях-эмитентах ценных бумаг котировальных списков А и Б.8
5 Приказ ФСФР от 16.03.2005 N 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» // "Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти", N 18, 02.05.2005.
6 Распоряжение ФКЦБ «Об утверждении методических рекомендаций по осуществлению организаторами торговли на рынке ценных бумаг контроля за соблюдением акционерными обществами положений Кодекса корпоративного поведения» от 18 июня 2003 года №03-1169/р. // "Вестник ФКЦБ России", N 9, 30.09.2003.
7 Приказ ФСФР от 15.12.2004 № 04-1245 пз-н «Об утверждении положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг» // "Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти", N 3, 17.01.2005.
8 Котировальный список — часть общего Списка ценных бумаг, допущенных к торгам на бирже, включение ценной бумаги в который осуществляется после прохождения процедуры Листинга.
Безусловно, торговать своими ценными бумагами можно не проходя процедуру листинга, однако во всем мире компании, оплатившие стоимость получения и поддержания листинга, получают ряд неоспоримых преимуществ. Так, российские компании, прошедшие процедуру листинга в России, получают возможность привлечь наиболее консервативное инвестиционное сообщество — российских и иностранных институциональных инвесторов. Управляющим компаниям разрешено инвестировать пенсионные накопления только в ценные бумаги, включенные в котировальные списки биржи9. А выход компаний на международные рынки капитала путем выпуска депозитарных расписок (АОК/ОБЯ) возможен только при условии прохождения листинга на российской бирже10.
Дополнительные преимущества, которые дает листинг:
■ ценные бумаги, включенные в котировальные списки биржи, могут иметь признаваемую биржевую котировку, используемую для оценки стоимости чистых активов, налогообложения, расчета лимита кредитной организации на одного заемщика;
■ при бухгалтерском учете вложений в ценные бумаги и операциях с ценными бумагами банки могут относить к «котируемым» только ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга на бирже;
■ маржинальные сделки могут заключаться только с ценными бумагами, включенными в котировальный список А111;
■ обращение биржевых срочных контрактов (фьючерсов и опционов) на ценные бумаги возможно только по ценным бумагам, включенным в котировальные списки фондовой биржи12.
Положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденным приказом ФСФР России от 15.12.2004 № 04-1245/ПЗ_Н, устанавливаются следующие
уровни листинга: Котировальный список "А" 1-го уровня,
Котировальный список "А" 2-го уровня, Котировальный спи-
сок "Б". Списки различаются уровнем требований к качеству ценных бумаг, финансовым показателям эмитента, соблюдению эмитентом требований норм корпоративного поведения.
9 Постановление Правительства РФ № 379 «Об установлении дополнительных ограничений на инвестирование средств пенсионных накоплений в отдельные классы активов и определении максимальной доли отдельных классов активов в инвестиционном портфеле в соответствии со статьями 26 и 28 Федерального Закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации" и статьей 36.15 Федерального Закона "О негосударственных пенсионных фондах"» от 30 июня 2003 г.
10 Постановление ФКЦБ № 03-17/пс «О размещении и обращении эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ» от 1 апреля 2003 г. // "Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти", N 39, 29.09.2003.
11 Постановление ФКЦБ России № 04-4/пс «Об утверждении перечня ценных бумаг, с которыми могут совершаться срочные сделки и сделки с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером в заем клиенту (маржинальные сделки)» от 10 февраля 2004 г.
12 Приказ ФСФР от 15.12.2004 № 04-1245 пз-н «Об утверждении положения о деятельности по организации торговли на
Основные новшества, которые ждут эмитентов, связаны в первую очередь с введением требований по соблюдению норм корпоративного поведения, необходимости подготовки годовой финансовой отчетности по стандартам IAS или US GAAP вместе с аудиторским заключением в отношении указанной отчетности, а также по составлению проспекта ценных бумаг в соответствии с действующим законодательством. Кроме того, с момента вступления в силу новых Правил листинга бирж произойдет изменение порядка регистрации списка ценных бумаг, допущенных к торгам, в том числе котировальных списков, с уведомительного на разрешительный. Это означает, что биржевая процедура по допуску ценных бумаг к торгам увеличится на 30 дней, отведенных для регистрации указанного списка (изменений к списку) в ФСФР России.
Форма квартального отчета эмитента для включения и поддержания ценных бумаг в котировальных списках А и Б фондовой биржи РТС предусматривает отметку компании-эмитента о соблюдении норм корпоративного управления. В случае частичного исполнения или неисполнения норм корпоративного управления компания-эмитент обязана заполнить по таким пунктам колонку «Примечания».
Таким образом, для включения ценных бумаг в котировальные списки А и Б российских фондовых бирж соблюдение основных норм корпоративного управления становится не рекомендательным, а обязательным. Такова цена доверия инвесторов, вкладывающих свои средства в ценные бумаги на ведущих фондовых биржах мира. Большие деньги требуют большего доверия — основы цивилизованного бизнеса.
IPO российских компаний, прошедшие в 2004-2005 гг., продемонстрировали высокий спрос на российские активы у западных инвесторов. В 2002-2003 гг. три российских компании посредством первичного размещения акций смогли привлечь 27,7 млн долл., в 2004 г. на рынок вышли пять компаний и получили за свои акции 638 млн долл. На 1 сентября 2005 г. тем же способом 9 российских компаний смогли привлечь суммарно 4 млрд долл. на внешнем и внутреннем рынках.
Пока что российские компании предпочитают размещаться на Лондонской фондовой бирже: таким образом АФК "Система", "Пятерочка", Евразхолдинг, Rambler, "НоваТЭК" и Urals Energy привлекли суммарно 3 млрд 718 млн долл. Еще три компании — "Лебедянский", "Хлеб Алтая" и "Северсталь-Авто" — провели размещение на российских торговых площадках. В общей сложности им удалось привлечь 294 млн долл. (см. табл. 1).
Выбор места размещения IPO — за рубежом и в России — предопределяется желаемым объемом привлеченных средств в силу ограниченной
рынке ценных бумаг» // "Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти", N 3, 17.01.2005.
емкости российского рынка. Для компаний, способных привлечь через IPO до 100 млн долл., весьма существенными становятся затраты, связанные с проведением и поддержанием листинга на ведущих мировых биржах (до 10% от объема привлекаемых средств на LSE и 5% AIM13. Стоимость листинга на Nasdaq для компаний небольшого размера — от $15 тыс., и $150 тыс. на NYSE14). На ММВБ и РТС эти затраты несравнимо ниже. А при условии, что усилиями ФСФР административные препятствия для проведения IPO на российском рынке будут устранены, в ближайшем будущем стоит ожидать значительного роста числа размещений.
Все больше российских предприятий рассматривают IPO как эффективный механизм привлечения финансирования и максимизации стоимости компании. Размещение акций позволяет компании одновременно решить несколько стратегических задач. Посредством IPO предприятия привлекают акционерный капитал — наиболее стабильный и долгосрочный источник финансирования роста бизнеса. При этом увеличение акционерного капитала расширяет возможности использования финансового рычага. IPO создает "публичную" компанию, снижая стоимость дальнейшего привлечения акционерного и долгового капитала. Создание публичного рынка акций помогает компании существенно повысить свою инвестиционную привлекательность и формировать реальную рыночную стоимость, что увеличивает оценку бизнеса для стратегического инвестора. IPO создает ликвидность рынка акций компании, предоставляя тем самым широкие возможности акционерам и инвесторам для входа и выхода из бизнеса, а также использования акций в качестве залога по привлекаемым кредитам и средства платежа в сделках по слияниям и поглощениям.
По данным РТС, о своих намерениях выйти на публичный рынок в 2006-2007 гг. заявили около 40 компаний, ещё примерно 60 компаний намерены сделать это до 2010 г.
Таким образом, у рынка российских IPO имеется огромный потенциал. IPO — это эффективный механизм привлечения финансирования и максимизации стоимости компании, а соблюдение основных норм корпоративного управ-
13 LSE — Лондонская фондовая биржа, имеет несколько площадок с разными условиями листинга (AIM для небольших растущих фирм, techMark для высокотехнологичных компаний, IOB для эмитентов депозитарных расписок)
14 NYSE — Нью-Йоркская фондовая биржа, крупнейшая в мире площадка. NASDAQ — это вторая в США по размерам биржа. Повышение стоимости листинга связано с введением в действие в августе 2002 г. закона Сарбейнса-Оксли (The Sarbanes-Oxley rules), инициатором которого стала Комиссия по ценным бумагам США. Действие закона распространяется на компании, американские и иностранные, акции которых котируются на NYSE, NASDAQ. Закон предусматривает повышение ответственности за состояние системы внутреннего контроля по созданию достоверной финансовой отчетности для внешних пользователей. Закон призван пресечь случаи корпоративного и бухгалтерского мошенничества, из-за которых рухнули такие гиганты, как Enron и Worldcom.
Таблица 1. Рейтинг компаний-эмитентов IPO
№ Компания-эмитент Доход эмитента, $ Дата Объём IPO, $ Доля акций Торговая Площадка
1 АФК «Система» 1,317,500,000 09.02.2005 г. 1,353,763,550 16,50% LSE
2 ЕвразХолдинг 421,950,000 02.06.2005 г. 421,950,000 8,30% LSE
3 Мобильные ТелеСистемы 322,728,158 30.06.2000 г. 322,728,158 15,40% NYSE
4 Стальная группа Мечел 233,111,613 29.10.2004 г. 291,389,511 10,00% NYSE
5 Вимм-Билль-Данн Продукты Питания 145,860,000 8.02.2002 г. 207,090,020 25,00% NYSE
6 Седьмой континент 80,668,223 12.11. 2004 г. 80,668,223 13,00% РТС
7 Вымпел-Коммуникации 71,028,400 15.11. 1996 г. 110,815,948 30,00% NYSE
8 Северсталь-Авто 66,334,800 22.04. 2005 г. 134,994,148 26,10% ММВБ и РТС
9 Концерн «Иркут» 54,043,313 25.03. 2004 г. 126,914,000 23,30% ММВБ и РТС
10 Открытые инвестиции 49,534,610 29.11. 2004 г. 68,822,061 38,50% РТС
11 Рамблер Интернет Холдинг 30,750,000 09.06. 2005г. 39,883,047 26,00% AIM / LSE
12 Концерн «Калина» 25,403,074 28.04. 2004 г. 51,864,151 28,00% ММВБ и РТС
13 Аптечная сеть 36.6 14,400,000 29.01. 2003 г. 14,400,000 20,0% ММВБ
14 РБК Информационные Системы 13,282,100 18.04. 2002 г. 13,282,100 16,00% ММВБ и РТС
15 АПК «Хлеб Алтая» 4,012,690 22.03. 2005 г. 8,025,379 9,90% ММВБ и РТС
16 Пятёрочка* - 6.05. 2005 г. 597,585,872 30,00% LSE
17 ЭКЗ «Лебедянский»* - 11.03. 2005 г. 151,222,150 19,90% ММВБ и РТС
*В рамках IPO дополнительная эмиссия акций не проводилась
Источник: Составлено автором по материалам сайта информационного агентства M&A,
http://www.mergers.ru/members/companY.html
ления становится обязательным условием его функционирования. Качественное корпоративное управление позволяет минимизировать инвестиционные риски, повышает уровень доверия инвесторов к компании и способствует развитию фондового рынка в целом.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Александров Д. Логика и маркетинг IPO российских компаний. Семь правил публичности // Топ-Менеджер.- 2005. — № 20.
2. Газин Г. Корпоративное управление в России: реальное конкурентное преимущество // Вестник McKinsey. — 2003. — № 1 (3).
3. Шило П. Корпоративное управление — мода или осознанная необходимость? // Топ-Менеджер. — 2003. — № 25.
4. Яковлев А.А. Корпоративное управление и реструктуризация предприятий в России: формальные институты и неформальные интересы собственников // Экономический журнал ВШЭ. — 2003. — №2. — С. 228.
5. Investor Opinion Survey, McKinsey, June 2000.
//www.mckinsey.com/features/investor_opinion/inde x.html
