CC BY
91
Корпоративные финансы
удк 336.02
корпоративное управление
как детерминанта дивидендной политики российских компаний
Н. М. сибова,
аспирант кафедры финансового менеджмента Е-mail: sibova. nadezhda@yandex. ru Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации
В статье отмечается, что дивидендная политика является неотъемлемой частью финансовой политики большинства современных компаний. Выбор дивидендной политики представляет собой достаточно сложный процесс, поскольку одной из ее важнейших задач является оптимальное сочетание интересов с необходимостью достаточного финансирования развития фирмы. Анализируется корпоративное управление как одна из важнейших детерминант, воздействующих на практику дивидендных выплат российских и иностранных компаний. Представлены существующие в научной литературе гипотезы взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления. Изучена и проанализирована практика корпоративного управления российских компаний и ее влияние на дивидендные выплаты. На основе полученных данных предложены рекомендации.
Ключевые слова: дивидендная политика, корпоративное управление, агентские издержки, концентрация капитала.
Глобализация, дополняемая процессом секью-ритизации, ведет к вовлечению в глобальный финансовый оборот и соответственно - в глобальную конкуренцию. Как следствие, обостряется борьба хозяйствующих субъектов за источники финансирования. Дивидендные выплаты являются одним из инструментов в распоряжении компаний, позволяющих
привлечь потенциальных инвесторов. От того, как выстроена дивидендная политика фирмы, зависят:
- ее репутация;
- рыночная стоимость.
Прежде чем принять решение о выплате и размерах дивидендов, необходимо проанализировать совокупность факторов, определяющих последствия осуществленного выбора. Одной из наиболее значительных детерминант, влияющих на практику дивидендных выплат, является корпоративное управление.
Само понятие «корпоративное управление» появилось относительно недавно. Поэтому существует множество его определений. Трактовка А. Шлейфера и Р. Вишны наиболее полно раскрывает суть взаимоотношений, складывающихся между экономическими агентами: корпоративное управление - это система методов, механизмов, с помощью которых поставщики денежных ресурсов предприятия обеспечивают получение доходов на свои инвестиции [13].
Родоначальниками теории управления корпорации принято считать А. Берле и Дж. Минза, выпустивших еще в 1932 г. монографию «Современная корпорация и частная собственность».
Пристальное внимание ученых к данному вопросу обусловлено следующими обстоятельствами:
60
финансы и кредит
1) эффективное корпоративное управление повышает прозрачность компании, что положительно влияет на субъективное восприятие инвесторами рискованности вложений в компанию;
2) наличие эффективной системы корпоративного управления служит для инвесторов доказательством того, что их интересы имеют приоритет над интересами менеджеров.
Однако прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля акционерного общества является порождение агентских конфликтов [9]. Такое оппортунистическое поведение может нанести ущерб в виде:
- полного или частичного обесценения акций,
- ухудшения финансового положения компании1.
Проблема агентских отношений не нова. Почти три столетия тому назад А. Смит отмечал низкую эффективность менеджмента первых акционерных обществ, особенно характерную для Ост-Индской компании. Тем не менее большинство интересов инвесторов так или иначе совпадало с желаниями менеджеров, в связи с чем остроты агентских конфликтов, сопоставимой с современным уровнем, не наблюдалось.
Агентские взаимоотношения по-иному были рассмотрены М. Дженсеном и У. Меклингом в 1976 г. [9]. Именно в этот период происходит становление новой институциональной экономики, в рамках которой фирма уже не рассматривается как «черный ящик», связывающий данные на входе и выходе, неизвестно каким образом обработанные внутри. Значительное внимание теперь уделяется:
- институтам;
- контрактам;
- праву.
Агентскими отношениями М. Дженсен и В. Меклинг назвали контракт, в соответствии с которым один или несколько экономических агентов-принципалов привлекают другого субъекта-агента для осуществления определенных действий в их пользу с предоставлением агенту права принимать решения.
В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются:
1В 1965 г. Г. Манне ввел термин «рынок корпоративного контроля». В основе успешного функционирования данного рынка лежит предположение о наличии прямой взаимосвязи между эффективностью управления компанией и рыночной стоимостью ее акций. Таким образом, неэффективные действия менеджмента находят свое отражение в падении цен акций компании.
1) отношения между акционерами и менеджерами;
2) отношения между акционерами и кредиторами [1].
Хотя и первая, и вторая группа отношений оказывают непосредственное воздействие на деятельность компании, рассмотрим отношения, складывающиеся между акционерами и менеджерами.
Разделение прав собственности и прав контроля порождает агентские конфликты, предотвращение которых приводит к возникновению агентских из-держек2 со стороны акционера.
В своей работе М. Дженсен и В. Меклинг выдвинули гипотезу об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления: для снижения величины агентских издержек акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно инвестированы (free cash flow hypothesis). Ф. Истербрук также являлся сторонником данной гипотезы и классифицировал агентские издержки на издержки контроля менеджеров и издержки неприятия риска [8] (рис. 1).
Любая компания, выплачивающая дивиденды, сталкивается с потребностью привлечения финансовых ресурсов из внешних источников. Прежде чем принять решение о приобретении акций, потенциальные стейкхолдеры оценивают, насколько профессионален менеджмент компании. Таким образом, Ф. Истербрук объяснял снижение первой группы издержек.
Нередко (ввиду личной заинтересованности) менеджеры компании осознанно избегают реализации рискованных проектов, либо в качестве инвестиций используют лишь нераспределенные прибыли фирмы, тем самым снижая доходы акционеров. Именно дивидендные выплаты, по мнению Ф. Истербрука, являются механизмом, способствующим:
- снижению издержек неприятия риска;
- максимизации благосостояния акционеров.
Взгляды исследователей на проблему влияния
качества корпоративного управления на дивидендную политику весьма противоречивы. Например, Р. Ла Порта рассматривал две гипотезы зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления, построенные на основе агентской теории [12].
2Агентские издержки являются разновидностью трансак-ционных издержек. По мнению Рональда Коуза, факт наличия трансакционных издержек лежит в основе существования фирмы.
Изучение поведения менеджеров инвесторами
В соответствии с первой гипотезой (substitution hypothesis) большие дивиденды выплачивают компании со слабой защитой прав акционеров с целью обеспечения хорошей репутации. Таким образом, чем ниже качество корпоративного управления, тем выше вероятность дивидендных выплат и выше агентские издержки. Иначе говоря, предполагается, что дивиденды являются субститутом хорошего корпоративного управления.
Согласно второй гипотезе (outcome hypothesis)
дивиденды выплачиваются из-за давления миноритарных акционеров. То есть, чем лучше корпоративное управление в компании, тем лучше защищены права миноритарных акционеров. Как результат -компания выплачивает больше дивидендов.
Однозначного доказательства состоятельности одной из этих гипотез пока не существует. К тому же результаты исследований значительно отличаются в зависимости от особенностей корпоративного управления в той или иной стране.
Результаты исследования дивидендной политики компаний Западной Европы и Восточной Азии позволили сделать вывод о состоятельности так называемой «результативной» гипотезы (outcome model). Несмотря на идентично высокую концентрацию капитала в анализируемых регионах, компании в Восточной Европе обеспечивают более высокий уровень защиты прав миноритарных акционеров, что позволяет им рассчитывать на «щедрые» дивиденды [11].
В свою очередь П. Джирапорн и В. Нинг, проанализировав деятельность 3 732 американских фирм, выявили положительную связь между так называемым G-индексом и коэффициентом дивидендных выплат: чем выше значение индекса, тем слабее уровень защиты прав акционеров [10]. Иными словами, компании, обеспечивающие низкую защиту прав миноритариев, склонны к более высоким дивидендным выплатам.
Таким образом, полученные результаты подтверждают гипотезу, согласно которой дивиденд-
Издержки контроля или неприятия риска менеджерами
Влияние дивидендной политики на агентские издержки
Потребности во
внешнем финансировании
Дивидендные выплаты
Рис. 1. Агентские издержки и дивидендная политика [7]
ная политика является субститутом качественного корпоративного управления. Однако эмпирические исследования, проводимые преимущественно на основе развивающихся стран, свидетельствовали о состоятельности «результативной гипотезы».
Прежде чем выяснить, какая из гипотез находит подтверждение в российских компаниях, необходимо рассмотреть особенности корпоративного управления в РФ.
За последние несколько лет наметились положительные изменения в практике корпоративного управления российских компаний. Однако динамика позитивных изменений была неодинакова для различных компонентов (рис. 2) [2].
Наименее развитым компонентом корпоративного управления является корпоративная социальная ответственность. После наблюдавшегося роста в 2004-2008 гг. в среднем доля соблюдаемых рекомендаций закрепилась на 46 %. По остальным составляющим сохранилась динамика роста. Так, в сфере обеспечения прав акционеров доля соблюдаемых в среднем рекомендаций в целом по выборке в 2009 г. составила 54 %, что на 3 п. п. выше, чем в предыдущем периоде. В области раскрытия информации и деятельности органов управления и контроля также наблюдалась позитивная динамика.
Кроме того, усиливается процесс гармонизации международных и российских норм корпоративного управления. Этому способствовало стремление:
- создать международный финансовый центр;
- улучшить инвестиционный климат в России.
Рис. 2. Тенденции развития практики корпоративного управления в 2004-2009 гг.
675-6
68%
62%
51%
48%
34%
Г—
32%
51%
57%
48%
47%
36% 30%
46% - ■---
ч
-1-1-1-1-1-
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Обеспечение прав акционеров —® —Раскрытие информации
— ■ — Деятельность органов управления и контроля
— -т—Корпоративная социальная ответственность
Примечание. На рисунке указывается доля рекомендаций практики корпоративного управления в рамках каждого компонента, в среднем соблюдаемых компаниями в целом по выборке
Как следствие, повысилась законотворческая деятельность. В конце 2010 г. в Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральный закон от 22.04.1996 N° 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» были внесены поправки, предусматривающие повышение прозрачности структуры собственности и совершенствование процедур выплаты дивидендов. Кроме того, в 2010 г. был принят Федеральный закон от 27.07.2010 № 208-ФЗ «О консолидированной финансовой отчетности», способствующий распространению отчетности по МСФО.
Значительным достижением является присутствие представителей миноритарных акционеров в советах директоров большинства публичных российских компаний. Возможность таких инвесторов получать всю необходимую информацию и выражать свою позицию является дисциплинирующим фактором для крупных акционеров. Также следует отметить инициированную Правительством РФ практику включения независимых директоров в советы директоров госкомпаний.
Тем не менее российская практика ведения бизнеса значительно отстает от западной. Прежде всего это обусловлено тем, что корпоративная форма организации, внедренная в рамках массовой приватизации «сверху», является относительно новой
для современной России. К сожалению, фирмы еще не научились пользоваться всеми преимуществами корпоративной формы организации. По данным экспертно-аналитического доклада «Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели», проведенного компанией KPMG в 2011 г.:
- две трети опрошенных компаний рассматривают банковские кредиты и ссуды как приоритетный источник финансирования на ближайшие 3 года;
- одна треть выбирает долговое финансирование;
- лишь небольшое число российских фирм будут бороться за привлечение новых акционеров [6].
Существенным отличием российской акционерной собственности от большинства зарубежных компаний является высокий уровень концентрации, на основе которой сложился контроль доминирующего собственника. Как правило, внешние инвесторы не могут консолидировать достаточный пакет акций, чтобы уравновесить влияние контролирующего акционера или сменить его. То есть риск смены контроля в РФ не оказывает воздействия на менеджмент компаний. А это является основным элементом корпоративного управления на рынках англосаксонских стран.
Кроме того, продолжает увеличиваться участие государства в капитале публичных компаний. По данным исследования, проведенного агентством Standard and Poor's совместно с Центром экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической школе (ЦЭФИР РЭШ), государству напрямую или опосредованно принадлежат контрольные пакеты акций 30 из 90 крупнейших публичных компаний [3].
Имеется множество проблем, обусловленных:
- отсутствием стимулов для создания стоимости;
- недостатком гибкости;
- коррупцией.
Но кроме них в компаниях с государственным участием наблюдается смещение функций государства как акционера и как регулятора. Таким образом, внешние инвесторы подвергаются рискам того, что реализация социальной стратегической программы государства может осуществляться за счет акционерной стоимости.
При отмеченном за годы роста улучшении корпоративных практик российских компаний ситуация с дивидендными выплатами оставляет желать лучшего.
В 2006 г. до 90 % акционерных обществ воздерживались от регулярной выплаты дивидендов, что приводило к частым корпоративным конфликтам. Агентство Standard & Poor's в 2007 г. отметило некоторое улучшение в раскрытии одного из элементов корпоративной информации - размеров рекомендованных советом директоров дивидендов, но в 2008 г. эта позиция опять ухудшилась.
Однако за 2010 г., по данным аналитиков Банка Москвы, выплаты достигли 19 млрд руб., что хоть и было ниже докризисного значения, но на 18 % превышало уровень 2009 г. [4].
Тем не менее двузначная дивидендная доходность для акций, торгующихся на ММВБ, характерна для единичных компаний. В целом по акциям большинства компаний дивидендная доходность составляет лишь 2-7 %.
Такая практика игнорирования выплат по акциям не способствует привлечению на рынок ценных бумаг инвесторов, что снижает не только инвестиционную привлекательность конкретной компании, но уменьшает шансы РФ стать международным финансовым центром.
Особенности корпоративного управления в России следующие:
- высокая степень концентрации капитала как в руках частных инвесторов, так и государства;
- низкая защита прав инвесторов;
- преобладание в управленческой культуре централизованного руководства «сверху».
Итак, как и в большинстве развивающихся стран, в РФ дивидендная политика находится в тесной связи с уровнем корпоративного управления. Об этом свидетельствуют выводы, полученные в результате исследования, проведенного в 2009 г. В. Полугодиной и Д. Репиным. Их работа посвящена моделированию дивидендной политики российских компаний в контексте проблемы асимметрии информации. Авторы изучают одновременное и взаимосвязанное влияние на дивидендную политику таких факторов, как структура собственности и качество корпоративного управления в компании. Итоговая выборка исследования включала в себя 46 российских фирм. Было сделано 246 наблюдений с периодами 4 и 8 лет [5].
В результате исследования были построены модели, описывающие отдельные решения в отношении дивидендной политики. Помимо этого впечатляющим результатом работы явилось эмпирическое доказательство того, что показатели структуры собственности и качества корпоративного управления взаимосвязаны и оказывают одновременное воздействие на дивидендную политику. Кроме того, подтвердилась теория о том, что дивиденды являются элементом корпоративного управления, а не его субститутом, поскольку увеличение этого показателя в анализируемых моделях оказывает положительное влияние на дивидендную политику.
Полученные результаты позволяют сформулировать выводы в отношении совершенствования качества корпоративного управления российских акционерных обществ, что отразится на практике дивидендных выплат.
1. В условиях усиливающейся глобализации и давления международных финансовых рынков необходимым условием является создание благоприятной правовой и учетно-бухгалтерской среды:
- вовлечение представителей бизнеса в нормот-ворческий процесс;
- пересмотр Кодекса корпоративного поведения, принятого в 2002 г. и с тех пор ни разу не изменившегося;
- разработка принципов и стандартов корпоративного управления, соответствующих российским реалиям.
2. Важное значение играют:
- повышение роли советов директоров;
- привлечение профессиональных независимых директоров, что способствует принятию эффективных обоснованных решений.
3. Значимым направлением совершенствования корпоративного управления является создание эффективных механизмов мотивации менеджмента, ориентированных не только на краткосрочные результаты деятельности. Данная мера позволит:
- сократить число корпоративных конфликтов;
- снизить агентские издержки;
- достичь основных целей деятельности фирмы, важнейшей из которых является максимизация благосостояния акционеров.
Список литературы
1. Бригхэм Ю. Ф., Эрхардт М. С. Финансовый менеджмент. СПб.:Питер. 2009.
2. Исследование Института российских директоров «Исследование практики корпоративного управления в России: сравнительный анализ по итогам 2004-2009 гг.». М. 2010.
3. Исследование Standard & Poor's совместно с Центром экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической школе «Анализ инфраструктуры корпоративного управления в России: сохранится ли стремление к реформам корпоративного управления и принесет ли оно плоды?». М. 2011.
4. Отчет Банка Москвы «Дивидендный монитор». М. 2011.
5. Полугодина В. В., Репин Д. В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний // Корпоративные финансы. 2009. № 3.
6. Экспертно-аналитический доклад «Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели». KPMG. М. 2011.
7. Baker H. K. Dividends and dividend policy. John & Wiley Sons. New Jersey. 2009.
8. Easterbrook F.H. Two-Agency Cost Explanations of Dividends // American Economic Review. 1984.
9. Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976.Vol. 3. № 4.
10. Jiraporn P., Ning Y. Dividend policy, Shareholder rights and Corporate Governance // Journal of Applied Finance. 2006, pgs. 24-36.
11. Kowalewski О., Stetsyuk I., Talavera О. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland // German Institute for Economic Research Discussion Paper № 702. Berlin. 2007.
12. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Agency Problems and Dividend Policies Around the World // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 1. pgs. 1-33.
13. Shleifer A., Vishny R. W. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. 1997. № 52.
Домашняя правовая энциклопедия
С декабря 2011 г. в систему ГАРАНТ включена уникальная книга - «Домашняя правовая энциклопедия», универсальный источник достоверной правовой информации для решения
ИНФОРМАЦИОННО-ПРАВОВОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ 6ЫТОВЫХ ВОПРОСОВ.
Все стороны жизни современного человека в той или иной степени законодательно регулируются. Дом, семья, дети, обучение, служба в армии, работа, отдых, заключение и расторжение различных договоров и многое другое - все это описано в «Домашней правовой энциклопедии».
«Домашняя правовая энциклопедия» - это постоянно актуализируемый и пополняемый аналитический материал. В книге представлено большое количество практических примеров, в том числе из судебной практики. Все сложные положения права и юридическая терминология разъяснены легким, простым языком, понятным любому гражданину.
Энциклопедия доступна всем пользователям системы ГАРАНТ не зависимо от того, какой комплект установлен. ГАРАНТ: полезная информация для всех!
Контактные телефоны: 8-800-200-88-88 (бесплатный междугородный звонок), 8 (495) 647-62-38 (для Москвы), E-mail: [email protected].
www.garant.ru
