Концепция экономического анализа, ориентированного на оценку цепочки создания стоимости Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

КОНЦЕПЦИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА, ОРИЕНТИРОВАННОГО НА ОЦЕНКУ ЦЕПОЧКИ СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ

М. В. МЕЛЬНИК,

доктор экономических наук, профессор кафедры «Аудит, и контроль» E-mail: [email protected] Финансовая академия при Правительстве РФ

В. Е. КОЕДЕНКО,

кандидат экономических наук, заведующая кафедрой финансового менеджмента E-mail: [email protected] Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»

В статье представлены алгоритмы экономического анализа, направленного на анализ цепочки создания бизнесом стоимости. Предложенные в статье алгоритмы экономического анализа позволяют оценить влияние на стоимость бизнеса таких факторов, какрентабельность инвестированного капитала, средневзвешенная стоимость капитала, темп роста.

Ключевые слова: экономический анализ, цепочка, стоимость, бизнес, рентабельность, капитал, темп роста.

Ценностно ориентированный менеджмент опирается на комплекс показателей, отражающих цепочку создания бизнесом стоимости. Каждое звено цепочки создания стоимости характеризуется специфическими показателями, которые выступают в качестве основных ориентиров при принятии решений и критериев эффективности деятельности организации, а также определенными ограничивающими факторами, характеризующими ресурсы бизнеса и его возможности. Несмотря на то, что каждая организация обладает уникальным набором бизнес-процессов для создания добавлен-

ной стоимости и достижения поставленных целей, возможно формирование общей модели, которая включает показатели основных процессов, присущих любому бизнесу.

Контроль этих показателей позволяет своевременно принимать решения и воздействовать на бизнес с помощью инструментов финансового менеджмента. В связи с этим возникает необходимость развития экономического анализа как науки и области практической деятельности в использовании новых стоимостных критериев оценки деятельности организации для более качественного анализа фундаментальных факторов стоимости бизнеса и обоснования стратегических решений по его развитию. Потребность в такого рода аналитических процедурах усиливается по мере увеличения капиталоемкости бизнеса и его нацеленности на учет долгосрочных перспектив развития. Эволюция экономического анализа связана, с одной стороны, с эволюцией финансового менеджмента, трансформирующегося в науку об управлении бизнесом в целом, главной задачей которого становится разработка стратегии его развития. С другой сто-

роны, развитие экономического анализа связано с эволюцией оценочных показателей деятельности организации: от бухгалтерских абсолютных показателей к показателям рентабельности и далее к стоимостным показателям, которые в отличие от традиционных бухгалтерских отражают процесс создания бизнесом стоимости.

Поскольку основным критерием оценки эффективности бизнеса становится создаваемая им стоимость, то возникает необходимость разработки аналитических инструментов анализа цепочки создания стоимости, оценки первичных и вторичных факторов стоимости, анализа их взаимосвязей и влияния на стоимость бизнеса, а также расчета фундаментальной стоимости бизнеса.

Информационным обеспечением такого анализа становятся не только данные бухгалтерской отчетности и управленческого учета, но и показатели фондового рынка, а именно безрисковая доходность, рыночная премия за риск, банковский спред, отраслевые коэффициенты бета и др. На предварительном этапе анализа необходима определенная корректировка бухгалтерской отчетности с целью повышения степени ее достоверности и пригодности для принятия управленческих решений, поскольку в исходном своем виде отчетность, даже сформированная по международным стандартам, содержит значительное число искажений, делающих ее принципиально непригодной для научного управления финансами компании.

Для обеспечения дальнейшего развития экономического анализа в соответствии с перечисленными тенденциями необходимо решение следующих задач:

1) формирование системного подхода к анализу цепочки создания бизнесом стоимости, к оценке стоимости бизнеса как основному показателю деятельности организации; подхода, направленного на контроль факторов стоимости бизнеса в разрезе маркетинговой, инвестиционной, операционной, финансовой деятельности организации и позволяющего оценивать ее возможности по созданию стоимости. Для этого необходима разработка показателей, отражающих процесс создания бизнесом стоимости, формирование схем декомпозиции и моделей первичных, вторичных и др. факторов стоимости бизнеса, обеспечивающих возможность комплексно анализировать цепочку создания бизнесом стоимости;

2) разработка современной финансовой модели организации, основанной на показателях отчетности и системе аналитических показателей,

ориентированной на стратегический анализ бизнеса и включающей алгоритмы анализа перспектив развития бизнеса на основе оценки инвестиционной привлекательности организации, прогнозного анализа финансовой стратегии, анализа рисков, расчета стоимости бизнеса;

3) использование в ходе анализа показателей, зависящих от внутренних фундаментальных факторов стоимости и отражающих процесс ее создания. В частности, такихпоказателей, как экономическая прибыль, остаточная прибыль, денежная добавленная стоимость, рыночная добавленная стоимость, рентабельность инвестированного капитала по денежному потоку, совокупная доходность бизнеса, др. При этом алгоритм расчетов должен быть универсален и пригоден как для организации, являющейся открытым акционерным обществом, акции которого котируются на фондовом рынке, так и для закрытой компании.

Решение этих задач позволяет разработать информационно-аналитическую систему, которая обеспечивает возможность оперативно аккумулировать и представлять достоверную и полную информацию для принятия эффективных финансово-инвестиционных решений. Для этого необходимо связать традиционные аналитические процедуры с анализом цепочки создания стоимости для выявления влияния отдельных аспектов деятельности организации на создаваемую стоимость, т. е. необходимо сформировать систему показателей экономического анализа как систему первичных, вторичных и др. факторов стоимости бизнеса с целью анализа деятельности организации с точки зрения ее возможностей создавать стоимость. При этом структурообразующей основой экономического анализа становятся первичные факторы стоимости бизнеса. Это рентабельность инвестированного капитала, которая в значительной степени зависит от эффективности маркетинговой и операционной деятельности организации, темп роста инвестированного капитала, величина которого определяется инвестиционной и финансовой активностью организации, и средневзвешенная стоимость капитала, которая в основном зависит от решений, принимаемых в ходе осуществления финансовой деятельности. Аналитические процедуры должны реализовываться не только на отчетных данных, но и на данных, полученных в ходе прогнозных расчетов.

Схема декомпозиции факторов стоимости, определяющая состав и содержание экономического анализа, ориентированного на анализ цепочки

создания стоимости, должна отвечать следующим требованиям:

1) комплексно характеризовать всю цепочку создания стоимости, т. е. все виды деятельности организации, включая маркетинговую, инвестиционную, операционную, финансовую, и определять рычаги воздействия на стоимость;

2) основываться в значительной степени на показателях, рассчитываемых по бухгалтерской отчетности, и быть универсальной, независящей от отраслевой принадлежности, размера предприятия и его организационно-правовой формы;

3) включать несколько уровней декомпозиции и максимальное количество показателей, которые можно дезагрегировать и довести до подразделений как целевые ориентиры.

С учетом этих требований в разработанной методике схема декомпозиции представлена следующим образом. На первом уровне декомпозиции рентабельность инвестированного капитала выражена двухфакторной мультипликативной моделью: рентабельность продажи оборачиваемость инвестированного капитала. Уровень и динамика этих показателей зависят от эффективности маркетинговой деятельности и наличия рыночной власти у организации. При высоких характеристиках этих параметров организация имеет возможность увеличивать рентабельность продаж без снижения оборачиваемости капитала.

На втором уровне декомпозиции рентабельность продаж дезагрегируется на показатели ресурсоемкое™ (в том числе материалоемкости, зарплатоемкости, амортизациеемкости, прочей ресурсоемкое™) или, в другом варианте, на коэффициенты расходов (в том числе производственных, коммерческих и управленческих), а также другие показатели, позволяющие выявлять зоны неэффективности в основной и прочей деятельности организации. На втором уровне происходит декомпозиция и второго фактора — оборачиваемости инвестированного капитала. При этом для того, чтобы иметь возможность оценивать эффективность управления активами, оборачиваемость капитала представлена моделью, в которую включены такие факторы, как длительность оборота различных видов внеоборотных и оборотных активов, а также длительность погашения кредиторской задолженности. В этом виде модель оборачиваемости инвестированного капитала отражает не только эффективность использования различных видов активов, но и эффективность управления запасами, эффективность кредитной политики

и устойчивость рыночной позиции организации, эффективность управления высоколиквидными активами.

На третьем уровне декомпозиции показатели ресурсоемкое™ представлены в виде двухфак-торных моделей, которые позволяют оценивать эффективность бизнес-процессов, а именно процесса снабжения, производственного процесса, делать выводы об эффективности использования сырья, материалов и амортизируемого имущества в процессе производства, эффективности системы мотивации персонала, эффективности прочей деятельности и управления налоговыми платежами. Здесь используются такие популярные показатели экономического анализа, как производительность труда, фондовооруженность, фондоотдача, средняя заработная плата, зарплатоотдача, реальная материалоемкость, соотношение цен на сырье и материалы и цен на готовую продукцию, норма амортизации, отдача от амортизируемого имущества, общая ресурсоемкость и т. д.

Далее возможно дезагрегирование длительности оборота отдельных видов активов. Например, длительность оборота основных средств можно представить как сумму длительности оборота отдельных составляющих элементов натурально-вещественной структуры; длительность оборота запасов — сумма длительности оборота отдельных элементов запасов.

Таким образом, рентабельность инвестированного капитала представлена в виде моделей:

р _ Пчоп

' IП'

Пчоп В ,

РИК= 365

К В ки (1 - МЕ - ЗЕ - АЕ - РЕ +кФР)(1 - ^)

Днш+Дос+Дов+Дщ? +Дз +

+Дндс + Ддз + Ддс + ДпР -Дкз

где Пчоп — чистая операционная прибыль; Ки — инвестированный капитал; В — выручка (нетто); тп — чистая операционная маржа; ко — коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала; МЕ — показатель материалоемкости; ЗЕ — показатель зарплатоемкости; АЕ — показатель амортизациеемкости; РЕщэ — показатель прочей ресурсоемкое™; ^фр _ удельный прочий финансовый результат (без процентов к уплате), определяемый как отношение прочего финансового результата к выручке;

^ — расчетная ставка налога на прибыль;

ДНМА—длительность оборота нематериальных активов;

Дос — длительность оборота основных средств;

Дфв ~ Длительность оборота долгосрочных финансовых вложений;

Ддр — длительность оборота других внеоборотных активов;

Дндс — длительность оборота статьи НДС по приобретенным ценностям; Дд3 — длительность оборота дебиторской задолженности;

Ддс — длительность оборота денежных средств и краткосрочных финансовых вложений; Дпр — длительность оборота прочих оборотных активов;

Дкз — длительность оборота кредиторской задолженности.

В целом предложенная схема декомпозиции рентабельности инвестированного капитала позволяет анализировать эффективность основных решений, принимаемых и реализуемых в рамках маркетинговой и операционной деятельности, оценивать цепочку создания стоимости, начиная с процесса снабжения организации сырьем и материалами и заканчивая процессом реализации готовой продукции и погашения дебиторской задолженности.

Второй фактор стоимости — темп роста инвестированного капитала — характеризует инвестиционный процесс, а также процесс финансирования бизнеса в цепочке создания стоимости. Этот показатель целесообразно анализировать в двух оценках: устойчивый (потенциальный) темп роста и фактический темп роста инвестированного капитала. При этом первый показатель непосредственно участвует в расчете стоимости, в частности, при определении свободного денежного потока. Второй показатель определяет возможности дальнейшего увеличения операционной прибыли, поскольку чем выше темп роста, тем больше инвестированный капитал и тем выше при его неизменной рентабельности будет операционная прибыль.

Устойчивый (потенциальный) темп роста представлен известной четырехфакторной мультипликативной моделью, включающей такие факторы, как чистая маржа, коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала, мультипликатор собственного капитала и коэффициент реинвестирования прибыли:

Ту = = т • ко • М • к,,

где Пн — нераспределенная прибыль; Кс — собственный капитал; т — чистая маржа;

М— мультипликатор собственного капитала; кр — коэффициентреинвестирования прибыли. Для оценки влияния эффективности финансовой деятельности на темп роста инвестированного капитала чистую маржу целесообразно представить двухфакторной моделью — произведением чистой операционной маржи и коэффициента процентного бремени, при этом коэффициент процентного бремени рассчитывается как отношение чистой прибыли к чистой операционной прибыли:

П„ Пи

П„

т = -

В

В пи

■ = тп • к ,

где Пч — чистая прибыль;

&пр — коэффициент процентного бремени. С учетом этой модели формула устойчивого темпа роста имеет вид:

ту = тп • КР • К • м • кР. В этой формуле произведение коэффициента процентного бремени и мультипликатора собственного капитала представляет собой индекс финансового рычага и показывает, во сколько раз рентабельность собственного капитала превышает рентабельность инвестированного капитала. Таким образом, показатель характеризует эффективность финансовой политики: чем выше значение индекса, тем более эффективно привлечение заемного капитала. Эффективная финансовая политика приводит к тому, что потери чистой прибыли вследствие уплаты процентов компенсируются увеличением инвестированного капитала относительно собственного, т. е. ростом мультипликатора:

П

ИФР = к • М =

пр П1

п„ Ка

к„

к„

КГА

Фактический темп роста целесообразно деком-позироватьдвумя способами. Первая схемадеком-позиции (аналогично представленной ранее модели устойчивого темпа роста) ориентирована на оценку финансовой активности организации и представляет собой четырехфакторную мультипликативную модель, включающую рентабельность инвестированного капитала, показатель процентного бремени, коэффициент капитализации прибыли и приростной мультипликатор собственного капитала:

Т = Р .^.Пж..^ш _

к„

Пчоп Пч па

= ри • ^ • К • Мпр,

где ЛКЖ — прирост инвестированного капитала, равен чистым инвестициям;

— инвестированный капитал; Пчоп — чистая операционная прибыль;

— приростной мультипликатор собственного капитала; отношение прироста инвестированного капитала к приросту собственного капитала, который связан исключительно с нераспределенной прибылью. В таком виде модель отражает влияние финансовой деятельности на темп роста капитала, поскольку именно ее активность определяет значение всех факторов модели, кроме рентабельности инвестированного капитала. При этом фактор дивидендной политики отнесен также к финансовой деятельности, поскольку нераспределенная прибыль является важнейшим источником финансирования бизнеса.

Вторая схема декомпозиции предназначена для анализа влияния инвестиционной активности на темп роста капитала:

ABA АОК

т - АК«

' Р

ка

Кк

ка

т = 1 р

ШМА А ОС АФВ ABA АЗ

К„

К„

К„

К„

- + — + к„

процесс финансирования бизнеса и определяемая его финансовой активностью, представлен следующей моделью:

Ск = вск • сск + взк • сзк • (1 _ X где вск — удельный вес собственного капитала в инвестированном капитале; взк — удельный вес заемного капитала в инвестированном капитале; с — стоимость собственного капитала;

ск '

сзк — стоимость заемного капитала. На втором уровне декомпозиции стоимость собственного капитала представлена моделью, позволяющей оценить систематический риск фундаментальным способом:

ССК - Сб + Вотр

' Р V

^ ^ ПОСТ р

пер

к.

\

1 + (1 -^ТГ (Ср -сб), Кс

АНДС АДЗ АДС АОАар АКЗ

ту ту ту ту ту '

К и Кш Кш Кш Кш

где АВА — прирост внеоборотных активов;

АОК— прирост оборотного капитала;

АНМА — прирост нематериальных активов;

А ОС — прирост основных средств;

АФВ — прирост долгосрочных финансовых

вложений;

АВА — прирост других внеоборотных активов;

АЗ — прирост запасов;

АНДС — прирост статьи НДС по приобретенным ценностям;

АДЗ — приростдебиторской задолженности;

АДС — прирост денежных средств и краткосрочных финансовых вложений;

ДШпр — прирост прочих оборотных активов;

АКЗ — прирост кредиторской задолженности.

Представленная схемадекомпозиции позволяет определить, с какими статьями актива, инвестиционными (реальными и финансовыми) или операционными, связано увеличение темпа роста инвестированного капитала и каким образом повлияло на него изменение кредиторской задолженности.

Третий из первичных факторов стоимости бизнеса, а именно средневзвешенная стоимость инвестированного капитала, характеризующая

где сб — безрисковая доходность; Ротр — бета видадеятельности; Рпост — постоянные расходы; Рпер — переменные расходы; ^ — расчетная ставка налога на прибыль; К — заемный капитал;

3 '

Кс — собственный капитал; ср — среднерыночная доходность; (ср — сб) — среднерыночная премия за риск. Для расчета стоимости заемного капитала на втором уровне декомпозиции используется методика рейтинговой оценки заемщиков коммерческого банка. Предложенные в этой методике факторы, определяющие банковский спред, целесообразно сгруппировать следующим образом: показатели балансовой финансовой устойчивости, показатели операционной финансовой устойчивости, показатели динамики финансовых результатов. При этом под балансовой финансовой устойчивостью понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая балансовыми показателями, т.е. наличием ликвидных активов и устойчивых источников финансирования. Под операционной финансовой устойчивостью понимается финансовая устойчивость, обеспечиваемая финансовыми результатами и денежными потоками по текущей деятельности. В итоге стоимость заемного капитала определяется следующей моделью:

СЗК _ Сб + ГБФУ + ГОФУ + Гд,

где гБфу — величина банковского спреда, определяемая балансовой финансовой устойчивостью; гофу _ величина банковского спреда, определяемая операционной финансовой устойчивостью;

гд — величина банковского спреда, определяемая динамикой бизнеса.

Как видно из представленных моделей, средневзвешенная стоимость капитала в значительной части определяется факторами финансовой деятельности, влияние операционной деятельности проявляется через коэффициент бета вида деятельности; через показатель операционного рычага, который формализуется в данном случае соотношением постоянных и переменных расходов, а также через показатели операционной финансовой устойчивости. Влияние инвестиционной деятельности проявляется через показатели динамики бизнеса, которые учитываются при расчете банковского спреда.

Разработанные схемы декомпозиции основаны на важнейших показателях экономического анализа, при этом они позволяют выявить влияние экономических показателей — факторов представленных моделей на цепочку создания бизнесом стоимости.

На основе предложенной финансовой модели, некоторые алгоритмы которой представлены ранее, далее необходимо обосновать рекомендации, направленные на повышение результативности цепочки создания бизнесом стоимости. Эти рекомендации могут касаться следующих аспектов деятельности организации. Во-первых, ее маркетинговой эффективности, которая определяет рентабельность продаж и оборачиваемость капитала и далее влияет на его рентабельность. Во-вторых, операционной эффективности, которая зависит от показателей ресурсоемкости продукции, коэффициентов производственных, управленческих и коммерческих расходов, удельного прочего результата, налоговой нагрузки на прибыль, а также длительности оборота элементов внеоборотных активов и оборотного капитала. В-третьих, инвестиционной активности организации, которая определяющим образом влияет на темп роста капитала и зависит от объема инвестиций во внеоборотные активы. И, наконец, в-четвертых, финансовой активности компании, которая определяет структуру финансирования организации, ее финансовую устойчивость, а также средневзвешенную стоимость капитала, зависящую от соотношения источников финансирования компании и той стоимости, по которой она их привлекает, а также от дивидендной политики.

Для того чтобы оценить влияние предложенных в ходе анализа рекомендаций на будущую деятельность организации, на завершающем этапе проводится прогнозный анализ, включающий расчет и анализ прогнозных значений первичных фак-

торов стоимости бизнеса, а также осуществляется оценка стоимости бизнеса. Стоимость бизнеса, рассчитанная на основе балансовых показателей, хотя и имеет определенные недостатки вследствие недостаточной полноты и качества информации, тем не менее достаточно адекватно отражает рыночную стоимость компании, особенно при условии стабильности внешней среды бизнеса. На рис. 1 показано, как выглядит структура экономического анализа, ориентированного на анализ цепочки создания бизнесом стоимости.

Разработанный алгоритм прогнозных расчетов (рис. 2.) предполагает прогнозирование с целью оценки возможности достижения заданных значений факторов стоимости бизнеса на основе сложившихся тенденций и экспертной оценки возможного изменения ключевых показателей внешней и внутренней среды.

Предложенная методика в комплексе увязыва-еттри основных финансовых документа, а именно, прогнозный баланс, прогноз прибылей и убытков, прогноз движения денежных средств. Прогноз прибылей и убытков позволяет управлять операционной эффективностью бизнеса, прогнозный баланс — финансовой устойчивостью, а прогноз движения денежных средств — ликвидностью организации. Эти документы в целях прогнозных расчетов представляются в агрегированной форме, что позволяет рассчитывать определяющие финансовые показатели организации, характеризующие цепочку создания бизнесом стоимости. Разработанная методика, основанная на общепринятых принципах финансового прогнозирования и дополняющая их, предусматривает компьютеризированные вариантные расчеты, отличающиеся оценкой будущих перспектив развития организации и оценкой возможностей достижения целевых значений первичных факторов стоимости бизнеса.

Прогнозирование строится на результатах проведенного экономического анализа и понимании сложившегося положения дел в организации. Методы прогнозирования, используемые для обоснования исходных данных, — это метод экстраполяции и метод экспертных оценок, т. е. обоснование исходных данных на основе профессионального суждения аналитика, который, осуществляя анализ отчетности, формирует наиболее вероятные прогнозы показателей внешней и внутренней среды, влияющих на цепочку создания бизнесом стоимости.

Исходным пунктом прогноза в разработанной методике является прогноз будущего темпа при-

Рис. 1. Структура экономического анализа, ориентированного на оценку цепочки создания бизнесом стоимости

Рис. 2. Блок-схема методики прогнозного анализа

роста выручки, обосновывать который необходимо на основе использования как экспертных, так и статистических методов, в частности, посредством маркетингового анализа, позволяющего оценить будущую емкость рынков, на которых работает предприятие, а также будущее изменение его рыночной доли на этих рынках.

Важнейшие параметры, необходимые для прогноза показателей операционного процесса, — это показатели ресурсоемкое™ продукции, которые необходимы для прогнозирования будущих расходов и прибыли организации от основной деятельности. Прогнозные показатели ресурсоемкое™ определяются значением показателей в прошедших периодах, а также прогнозами относительно изменений в номенклатуре выпускаемой продукции и технологии, которые могут изменить сложившиеся показатели ресурсоемкое™.

Прогнозная длительность составляющих операционного и финансового циклов используется для обоснования потребности в оборотном капитале и характеризует процесс закупки сырья и материалов, производственный процесс, процесс реализации продукции. Прогнозируя характеристики финансового цикла, необходимо учитывать сложившиеся в организации показатели ликвидности и соотношение между дебиторской и кредиторской задолженностями, а также желательные направления изменения этих показателей.

Прогнозная потребность в капитальных вложениях характеризует инвестиционный процесс, она предназначена для определения прогнозной величины внеоборотных активов и обосновывается на основе оценки состояния основных средств и, соответственно, потребности в капитальных вложениях для удовлетворения потребностей простого воспроизводства. Для обеспечения потребностей расширенного воспроизводства учитываются темп прироста объема производства и продаж, уровень загрузки производственных мощностей, а также от-

Список литературы

носительные показатели фондоемкости, показывающие необходимый прирост стоимости основных средств для обеспечения запланированного роста объема производства и продаж.

Прогнозный коэффициент реинвестирования прибыли характеризует процесс финансирования бизнеса, этот показатель необходим для прогнозирования важнейшего источника финансирования организации — нераспределенной прибыли, он обосновывается посредством оценки дивидендной политики в прошлых периодах и факторов, которые должны учитываться при ее разработке на будущее. В частности, при обосновании будущей дивидендной политики необходимо учесть рентабельность инвестированного капитала организации, ее финансовую устойчивость, интересы акционеров и др. В рамках прогнозных расчетов обосновывается потребность в источниках капитала с учетом планируемого изменения в оборотном капитале, предполагаемого объема инвестиций, а также возможности организации профинансировать увеличение активов за счет нераспределенной прибыли.

После обоснования всех необходимых исходных данных рассчитываются прогнозные показатели прибылей и убытков, баланса, движения денежных средств, на основе которых определяются показатели, характеризующие цепочку создания бизнесом стоимости, а также оценивается стоимость бизнеса.

Заключительный этап — это выполнение сценарных расчетов, которые реализуются для разных вариантов ключевых исходных данных и показывают чувствительность прогнозных показателей к изменениям внешней и внутренней среды организации. Проверка на оптимальность выбранного варианта прогноза заключается в оценке реальности и достижимости прогнозных исходных данных, закладываемых в расчеты, а также в оценке стоимости бизнеса, которая для заданных интервалов исходныхданныхдолжна быть максимальной.

1. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. 2-е изд. СПб.: Высшая школаменеджмента, 2008.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

3. Когденко В. Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика: учеб. пособие. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2010.

4. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

5. Построение цепочки создания стоимости: пер. с англ. 2-е изд. М.: Юнайтед Пресс, 2009.

6. Теплова Т. В. Эффективный финансовый директор: учеб. пособие. М.: Юрайт, 2009.