CC BY
768
КОНКУРЕНТНЫЕ СТРАТЕГИИ, КОНКУРСЫ, ЗАКУПКИ
А.А. Хандруев А.А. Чумаченко
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
В материале рассмотрены ключевые направления развития конкуренции в банковской сфере Российской Федерации в посткризисный период. Авторами проанализированы текущая ситуация в банковской сфере, структура и динамика пассивов и активов банковского сектора, акцентированы ключевые подходы к регулированию конкуренции в данном секторе российской экономики, представлен комплексный подход к решению текущих проблем национального сектора финансового посредничества, дана оценка тенденциям его развития.
Ключевые слова: конкуренция, банки, банковская система, фондовый рынок, ликвидность, финансовые риски, банковские активы и пассивы.
Конкуренция выступает движущей силой качественных изменений в банковской сфере, нацеленных на повышение устойчивости кредитных организаций, диверсификацию проводимых операций и расширение доступности финансовых услуг. В этой связи создание экономических и правовых условий для развития действенной конкуренции в банковском секторе с полным основанием можно рассматривать в качестве приоритетного направления деятельности органа банковского надзора и антимонопольной службы, особенно в контексте уроков глобального финансового кризиса 2007—2009 годов.
В самом общем виде конкуренцию в банковской сфере можно определить как динамический процесс соперничества кредитных организаций, в ходе которого они стремятся обеспечить себе прочное положение на рынке ссуд, депозитов и других банковских услуг, а также на альтернативных финансовых рынках. Банковская деятельность характеризуется, как правило, высоким уровнем развития конкурентных отношений. С одной стороны, к банковской сфере в полной мере применимы теоретические принципы анализа конкуренции. С другой стороны — эти принципы принимают здесь специфическую
© Хандруев А.А., Чумаченко А.А., 2011
50
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
окраску, определяемую особым статусом банковского дела. Особенности банковской конкуренции обусловлены совокупностью факторов, среди которых определяющую роль играют следующие.
Во-первых, специфичен продукт банковской деятельности. По формальным признакам банковское дело относится к сфере услуг. Соответственно, продуктом, которым торгует банк, является услуга, представляющая собой результат банковской операции с целью удовлетворения заявленной клиентом потребности.
Однако на этом сходство с другими предприятиями и учреждениями сферы услуг заканчивается. Основные услуги, которые оказывают банки, можно классифицировать как услуги особого рода. При кредитовании и привлечении средств от физических и юридических лиц не просто совершается банковская операция, а возникают отношения кредитора и заёмщика. Строго говоря, услуга по кредитованию завершается вместе с погашением банковской ссуды. Таким образом, операции по привлечению средств клиентов, с сугубо формальной точки зрения, можно считать реализованной услугой лишь в том случае, когда деньги возвращаются клиентам.
Всё это говорит о том, что услуги, предоставляемые кредитными организациями, имеют двойственную природу: на отношения покупателя и продавца накладываются отношения кредитора и заёмщика. В значительной мере именно в силу этого банковское дело чрезвычайно чувствительно к изменениям социально-экономической ситуации, связано с повышенными рисками и подвержено кризисам.
Во-вторых, специфический характер имеют не только услуги, оказываемые банками, но и сам их предмет. Им, как известно, являются деньги, которые обладают особым социальным статусом. Совершая операции по размещению и привлечению денежных средств, коммерческие банки выступают проводниками денежно-кредитной политики. Более того, безналичный компонент денежной массы, удельный вес которого в структуре агрегата М3 достигает в промышленно развитых странах 90%, представляет собой обязательства коммерческих банков перед клиентами. Вследствие этого банковская сфера вовлекает в орбиту деятельности интересы не только государства, но и всех без исключения юридических лиц, а также большинства граждан.
В-третьих, в силу особой социальной значимости банковская деятельность всегда была объектом регулирования и надзора со стороны уполномоченного органа государственной власти. Уже само создание кредитной организации обусловлено таким значительным количеством формальностей и требований, которые по сравнению с иными рынками услуг можно рассматривать как затруднительные барьеры, под которыми понимаются действия, затрудняющие или вообще запрещающие доступ на рынок банковских услуг другим организациям. Особенно-
51
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
стью конкуренции в банковской сфере является необходимость выполнения нормативов и стандартов, накладывающих на кредитные организации обязанность поддерживать достаточность капитала, обеспечивать ликвидность и ограничивать принимаемые на себя риски.
В-четвёртых, особенностью конкуренции на рынке финансовых услуг является то, что банковская система служит «кровеносной системой» всего рыночного организма. При этом банки выступают не только своего рода расчётно-кассовыми центрами, но и обеспечивают экономический рост, удовлетворяя потребность в кредитных ресурсах. В силу этого банки не ограничиваются ролью скромных посредников, а выполняют в известной мере функции контролёров и регуляторов экономической жизни общества.
В-пятых, к числу особенностей банковской конкуренции можно отнести ограниченность и однородность перечня предоставляемых услуг, что является следствием правового оформления банковской деятельности как исключительного вида цели, не допускающего совмещения с производственной, торговой и страховой деятельностями. В силу этого конкуренция в банковской сфере не выходит на межотраслевой уровень, в лучшем случае ограничиваясь финансовым сектором.
Спектр конкурентных отношений весьма широк — от неограниченной (совершенной) конкуренции до абсолютной монополии. Однако указанные полюсы являются всего лишь теоретическими конструкциями, которые не реализуются на практике. В зависимости от зрелости рыночных отношений, особенностей законодательной среды и множества ряда других факторов всегда складываются специфические механизмы конкуренции не только в различных странах, но и на различных сегментах рынка банковских услуг внутри каждой конкретно взятой страны. Ни количество банков, ни формы собственности кредитных организаций, ни степень концентрации капитала и активов финансовых посредников сами по себе не дают ответа на вопрос о том, в какой мере конкурентная среда содействует повышению эффективности банковского обслуживания и поддержанию финансовой устойчивости кредитных организаций.
В свете изложенного, особого внимания заслуживает концепция действенной (workable) конкуренции, которая в настоящее время получила широкое признание. Она возникла в результате понимания того, что абстрактные модели конкуренции не создают практических основ для формирования механизма добросовестной конкуренции.
Существует набор критериев, который позволяет говорить о том, что конкуренция может рассматриваться как действенная. Несмотря на имеющиеся разногласия относительно того, какие критерии должны удовлетворяться, наиболее обоснованным представляется выделение трёх основополагающих.
52
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
Первый критерий — наличие достаточно низких входных барьеров. Это означает, что потенциальные конкуренты могут относительно легко войти на рынок и проводить операции с целью получения прибыли. Наличие достаточно большого числа участников рынка обеспечивает их независимость друг от друга при принятии решений.
Второй критерий — отсутствие прямого сговора между ними и отсутствие соглашений, ограничивающих конкуренцию.
Третий критерий — хорошо информированные потребители (клиенты) могут осуществлять рациональный выбор между поставщиками товаров и услуг.
Конкуренция может вестись в различных формах (ценовой или неценовой, открытой или скрытой) и на различных уровнях (региональном, национальном и международном), охватывать более или менее широкий круг участников, но действенной она будет только при том условии, что государство создаёт для этого необходимые институциональные, прежде всего правовые, предпосылки. Это непосредственно вытекает из обозначенных выше критериев действенной конкуренции. Их реализация возможна только при условии проведения государством последовательной и эффективной антимонопольной политики.
Такого рода тезис, на первый взгляд, может казаться не вполне обоснованным, поскольку государственное регулирование и конкуренция часто рассматриваются как антонимы. Однако при углублённом рассмотрении противоречие между задачами государства в рыночной экономике и целями конкуренции в значительной мере снимается в том случае, если государство ставит своей задачей не ограничение или свёртывание конкуренции вообще, а противодействие недобросовестным формам её проявления.
Завершая анализ основ конкуренции, хотелось бы ещё раз подчеркнуть опасность механического переноса абстрактных моделей на реальную экономическую почву. На конкретно взятом историческом этапе развития в каждой стране формируется специфический тип конкурентных отношений, который имеет динамический характер. По мере изменения законодательной базы, институциональных и экономических условий, конкурентная среда приобретает новые черты и признаки.
Основным критерием эффективности работы сектора финансового посредничества является его способность выполнять функцию перераспределения финансовых ресурсов в экономике, что способствует производственной активности и росту качества жизни населения. С теоретической точки зрения оптимальный уровень предложения кредитных ресурсов достижим только в условиях
53
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
конкурентного рынка, когда разрыв между издержками предоставления услуги и её стоимостью минимизируется. Напротив, высокая монополизация банковской деятельности приводит к ограничению возможностей финансирования инвестиционных потребностей экономики. Эмпирические исследования в своём большинстве подтверждают данную взаимосвязь: достаточно часто экономисты фиксируют сужение спрэда между кредитными и депозитными ставками в результате вхождения на рынок новых участников.
Тем не менее, конкурентная среда не является единственным фактором, определяющим доступность финансирования для предприятий и населения. Масштабы кредитной активности напрямую зависят от обеспеченности банков собственными средствами (ввиду требований к достаточности капитала). Отсутствие дополнительных источников капитала или понесённые убытки могут стать причиной пересмотра банком ориентиров роста кредитных операций. С этой точки зрения, банк, действующий с более высокой рентабельностью (вследствие, например, своего монопольного положения), имеет больше возможностей для расширения предложения кредитов.
Вопрос эффективности работы банковского сектора не может быть сведён исключительно к объёмам и стоимости предоставляемого финансирования. Для экономики также важно, чтобы кредиты предоставлялись на цели реализации экономически обоснованных инвестиционных проектов. Иначе говоря, деятельность финансовых посредников, помимо всего прочего, должна анализироваться с точки зрения их способности отбирать наиболее качественных заёмщиков, то есть решать проблему информационной асимметрии.
Теоретический взгляд на операции банков предполагает, что существуют два основных подхода к принятию решений на кредитном рынке. В первом случае банк при определении параметров предоставляемого финансирования основывается на истории своих взаимоотношений с предприятием (характерно для рынков кредитования субъектов малого и среднего предпринимательства). Во втором случае банк использует существующую отчётную информацию о компании, что в большей степени подходит для операций кредитования крупных фирм или населения.
Банки, обладающие рыночной властью, очевидно, имеют более широкие возможности для поддержания длительных отношений со своими клиентами (так называемая стратегия relationship lending). В этой связи, по мнению ряда экономистов, они могут обеспечивать более выгодные условия финансирования для компаний малого и среднего бизнеса. В отсутствие опасений, что клиенты перейдут на обслуживание к конкурентам, банк может устанавливать стоимость кредитов, принимая во внимание будущие доходы от сотруд-
54
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
ничества с ними. Эмпирические исследования в целом подтверждают гипотезу о том, что фирмы, находящиеся на ранних стадиях жизненного цикла, с большей вероятностью могут претендовать на получение кредита в условиях высокой концентрации долей участников банковского рынка. При этом кредитные ставки остаются практически неизменными на протяжении всего периода сотрудничества между банком и компанией.
Связь между уровнем монополизации и доступностью финансирования для малых и средних предприятий, однако, не столь однозначна. Сама по себе конкуренция может создавать стимулы для реализации стратегий, предполагающих привязку клиентуры к банку посредством дифференциации предоставляемых услуг и активного использования программ лояльности.
Структура рынка банковских услуг оказывает также влияние на отношение банков к мониторингу заёмщиков и, соответственно, к качественной оценке кредитного риска. В условиях конкурентного рынка предложение ссуды заёмщику одним банком рассматривается другими финансовыми посредниками в качестве индикатора его кредитоспособности. Как результат, банки в меньшей степени склонны нести издержки кредитного анализа, что, в конце концов, сказывается на эффективности распределения финансовых ресурсов в экономике.
Таким образом, конкуренция может оказывать двойственное влияние на эффективность банковской деятельности. Более того, высокая рыночная концентрация является зачастую результатом действия конкурентных сил. Иначе говоря, рыночную власть получают именно те банки, которые обладают более эффективными бизнес-моделями. Если при этом учесть возможную экономию на масштабе, то доминирующее положение на рынке одного из участников вполне может сочетаться с высокой доступностью финансовых услуг.
К настоящему времени накоплен достаточно большой пласт литературы, посвящённый оценке эффекта масштаба в банковской деятельности. В отношении банковского сектора США большая часть исследователей приходила к выводу о том, что минимальный уровень удельных издержек поддерживается средними по величине кредитными организациями. По существующим оценкам, в 1990-х годах эффект масштаба становился незначительным для банков с активами более 10 млрд, долларов.
Выигрыш, который банк может получить от увеличения масштабов своей деятельности, не исчерпывается снижением операционных издержек. В финансовой сфере повышение эффективности в значительной степени связано с диверсификацией продуктового ряда — так называемым эффектом экономии на разнообразии (economies of scope). Расширяя диапазон оказываемых услуг, банк может оптими-
55
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
зировать издержки привлечения клиентуры (за счёт продаж в рамках сформированной клиентской базы) и затраты на технологическое развитие (за счёт использования уже наработанных «ноу-хау»). Характерно, что в данном случае оптимальный объём операций оценивается на значительно более высоком уровне в сравнении с обычным эффектом масштаба, что как раз может объяснять тенденцию формирования крупных финансовых конгломератов.
На практике, однако, экономия на масштабе и экономия на разнообразии не являются основными факторами, объясняющими различия в эффективности деятельности банков. С точки зрения многих экономистов, ключевую роль скорее играет качество управления, а именно: способность менеджмента обеспечивать контроль над издержками. Иначе говоря, для двух одинаковых по размеру банков, реализующих похожие бизнес-модели, расхождение в показателях эффективности деятельности может быть достаточно большим. В то же время, неудивительно, что факты, указывающие на низкое качество менеджмента крупных финансовых институтов, представляют для общества значительно больший интерес. Недостатки, допущенные в построении управленческих систем корпораций, могут стать причиной существенных потерь для банковского сектора в целом.
На протяжении длительного периода широкое признание имела точка зрения, в соответствии с которой наличие рыночной власти у отдельных банковских институтов является важным фактором системной стабильности. Трудно спорить с тем, что прибыльный и хорошо капитализированный банк должен быть устойчивым к шоковым воздействиям. В то же время, даже обладая определённым запасом устойчивости, он может стать неплатёжеспособным в результате непродуманной и рискованной политики.
Как известно, сама специфика банковского дела, предполагающая использование большого объёма привлечённых ресурсов, повышает заинтересованность собственников и менеджмента банка в рискованных вложениях. Распоряжаясь всей суммой банковских активов, они, тем не менее, несут убытки только в пределах величины капитала. Остальные же потери ложатся грузом на вкладчиков и клиентов банка.
До глобального финансового кризиса 2007—2009 годов определённую поддержку имел тезис, согласно которому крупные банки в большей степени склонны минимизировать риски своих операций. Основным мотивом для проведения консервативной рыночной политики, по мнению сторонников этой точки зрения, является нежелание расставаться с потоком будущих поступлений, включающих в себя монопольную ренту (связанную, например, с накопленным массивом информации о клиентах).
56
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
В свою очередь, для банка, действующего на конкурентном рынке, банкротство связано со значительно меньшими потерями, что означает большую склонность к риску. Наличие требований к достаточности капитала может служить важным фактором, влияющим на величину издержек банкротства, поскольку они способствуют увеличению потерь для собственника в случае признания банка неплатёжеспособным.
Существует, вместе с тем, диаметрально противоположный взгляд на проблему, указывающий на эффект «too big to fail» (слишком большой, чтобы прогореть), действие которого усиливается наличием системы страхования вкладов. Вера в то, что регулирующие органы в любом случае окажут поддержку крупному банку ввиду его системной значимости, может стать причиной проведения безответственной политики.
Влияние конкуренции на финансовую стабильность также связано с издержками кредитного анализа. Наличие рыночной власти создает дополнительные стимулы для мониторинга заёмщиков, и, как следствие, способствует снижению рисков кредитного портфеля. Конкуренция, напротив, приводит к усилению борьбы за клиентов, среди которых могут быть и заёмщики низкого качества. Так, компания, получившая негативное заключение на свою кредитную заявку в одном банке, вполне может рассчитывать на положительное решение в другом. В конечном плане, чем больше участников кредитного рынка, тем больше вероятность предоставления рискованных ссуд и, соответственно, выше величина потенциальных потерь банковского сектора. Здесь, однако, необходимо учитывать, что конкурентное давление способствует снижению кредитных ставок, в результате чего снижается нагрузка на финансовый результат компа-ний-заёмщиков, тем самым повышая их кредитоспособность. Кроме того, проблема слабой мотивации к мониторингу заёмщиков может эффективно решаться за счёт установления требований к банкам о регулярном раскрытии качества кредитных портфелей.
Одним из важных факторов, влияющих на рисковый потенциал операций крупных банков, является возможность диверсификации вложений. Очевидно, для кредитных организаций, работающих на локальном рынке, проблема географической и отраслевой концентрации кредитных рисков существенно выше. Так, опыт США показывает, что рост масштабов деятельности, связанный с географической диверсификацией операций, способствует снижению риска банкротства.
Потенциальную уязвимость финансово-банковской сферы для кризисных явлений можно связывать с тем, что она служит благоприятной средой для распространения шоковых импульсов. За-
57
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
метная часть активов финансового сектора сформирована за счёт взаимных требований финансовых институтов друг к другу. Это означает, что банкротство одного из них автоматически ухудшает качество активов другого, подвергая риску потерь уже его контрагентов и т. д. При этом речь идёт не только о межбанковских кредитах, но и о требованиях и обязательствах, возникающих в процессе работы платёжно-расчётных систем. Несмотря на то, что срочность таких обязательств, как правило, измеряется часами или даже минутами, суммы, в рамках которых банки подвергают себя кредитному риску, могут в несколько раз превышать величину их капитала.
Межбанковские рынки, характеризующиеся низкой сегментацией и большим числом участников, характеризуются большей устойчивостью к кризисным явлениям. Напротив, в случае, когда основной оборот рынка приходится на ограниченный круг крупных банков, риски системной стабильности заметно возрастают.
Таким образом, уровень концентрации банковского рынка и наличие монопольной власти у его участников не могут служить прямым индикатором подверженности финансового сектора кризисным явлениям. Не имеет также однозначного ответа вопрос о том, как соотносятся характеристики структуры банковского сектора и эффективность пруденциального надзора. С одной стороны, работа с небольшим числом банков выглядит предпочтительной с позиции регулирующих органов. С другой стороны, реализация надзорных полномочий в отношении крупных кредитных организаций представляется достаточно трудоёмкой задачей ввиду масштабов и сложности их операций, а также возможного административного и/или политического давления на регуляторов. В этой ситуации возникает угроза трансформации проблемы «too big to fail» («слишком большой, чтобы прогореть») в её более опасную разновидность: «too big to discipline» («слишком большой, чтобы быть дисциплинированным»).
Если посмотреть на опыт последних нескольких десятилетий, становится очевидным, что кризисные явления в равной степени затрагивали страны с разными уровнями концентрации на рынке банковских услуг. В частности, в результате кризиса 2007—2009 годов большие потери понесли как банковские системы, представленные небольшим числом крупных игроков (например, Нидерланды и Великобритания), так и высококонкурентные рынки финансовых услуг (США и Германия). Как показала практика, выбор рискованных бизнес-моделей напрямую не был связан с конкурентной средой банковской деятельности. Использование рыночных источников фондирования для рискованных операций с фондовыми инструментами могло быть элементом стратегии как крупного банка, обладающего рыночной властью, так и средней по величине кредитной организации.
58
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
О прямой связи между уровнем конкуренции и рисками финансовой стабильности, по всей видимости, можно говорить только в отношении ситуации, когда кредитная организация находится на грани банкротства. В этих условиях вполне допустимы такие формы государственного вмешательства как введение ограничений на проведение ряда операций (например, приём вкладов) и установление предельных ставок заимствования.
Конкурентное давление побуждает коммерческие банки совершенствовать бизнес-процессы, развивать точки продаж и диверсифицировать продуктовые линейки в целях повышения своей доли на различных сегментах рынка финансовых услуг. Достижение этих целей обусловливает расширение масштабов деятельности и поиск дополнительных источников финансовых средств. Ключевую роль в решении этих задач играет консолидация банковского бизнеса, в ходе которой преодолеваются узкие рамки роста на органической основе и обеспечиваются благоприятные условия для получения преимуществ в конкурентной борьбе.
Конкуренция и консолидация могут рассматриваться в качестве полюсов единого механизма институциональных изменений в банковской сфере. С одной стороны, развитие конкуренции приводит к изменению рыночных долей коммерческих банков на различных сегментах оказания финансовых услуг, побуждая их наращивать капитальную базу и добиваться экономии на масштабе. Благодаря этому складываются предпосылки для активизации процессов консолидации бизнеса. С другой стороны, консолидация способствует изменению баланса сил на рынке банковских услуг и усиливает конкурентную борьбу. Результатом этого становятся сдвиги в конфигурации банковской системы, когда меняется состав участников, образуются новые группы и альянсы. Банковская деятельность приобретает дополнительные стимулы для повышения эффективности и наращивания потенциала конкурентоспособности.
Последние 20 лет были периодом интенсивных консолидацион-ных процессов в секторе финансового посредничества. В результате сделок слияния и поглощения были сформированы многопрофильные транснациональные финансовые конгломераты, получившие контроль над активами, сопоставимыми по величине с ВВП крупнейших стран мира.
Неудивительно в этой связи, что вопрос о влиянии произошедших изменений в структуре рынка финансовых услуг на экономику уже достаточно длительное время остаётся в центре внимания как экспертов, так и регулирующих органов. Глобальный финансовый кризис придал новый импульс дискуссии о том, оправданно ли, с точки зрения общественного благосостояния, формирова-
59
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
ние и функционирование столь крупных финансовых институтов, спасение которых, в конечном счете, происходит за счёт денег налогоплательщиков.
Закон Гласса-Стиголла (имеющий официальное название Банковский Акт 1933 года) стал важной составляющей пакета антикризисных мер, получивших название «Новый Курс» Рузвельта. Как считают многие экономисты, введение системы страхования вкладов и разделение коммерческого и инвестиционного банкинга обеспечили один из наиболее длительных периодов безкризисного функционирования финансового сектора США.
Принятие столь радикальных мер было продиктовано масштабными потерями, которые понёс сектор финансового посредничества в 1929—1933 годах (в этот период были закрыты более 4000 банков). Специальное расследование, проведённое Конгрессом, выявило множество фактов злоупотреблений и мошенничества в связи с вложениями на фондовом рынке. Акт Гласса-Стиголла дал банкам один год на то, чтобы сделать выбор между двумя основными моделями бизнеса: работой на фондовом рынке и кредитно-депозитными операциями. Переход в категорию «депозитных» институтов означал участие в системе страхования вкладов и доступ к дисконтному окну ФРС.
Идея законодательного разграничения различных видов деятельности на рынке финансовых услуг была впоследствии применена и к страховому бизнесу. Так, Законом о банковских холдинговых компаниях от 1956 года был наложен запрет на создание холдинговых структур, объединяющих банковские и страховые операции.
С развитием тенденций дерегулирования в экономике США в 1970—1980 годах отношение к ограничениям, установленным Законом Гласса-Стиголла, заметно изменилось. С начала 1980-х годов регулирующие органы под давлением банковского лобби приняли ряд решений, существенно расширивших возможности депозитных финансовых институтов по проведению операций с ценными бумагами. Окончательная же отмена ограничений (включая ограничения связанные с ведением страхового бизнеса) связана с принятием в 1999 году Закона Грэмма-Лича-Блайли «О модернизации финансовых услуг» (The Gramm-Leach-Bliley Financial Services Modernization Act). Характерно, что фоном для рассмотрения данного акта в Конгрессе США стало слияние Citicorp и Travelers Group Inc, которое в соответствии с действовавшим на тот момент законодательством, потребовало бы продажи в течение определённого периода части подразделений, работающих на страховом рынке.
60
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
На данный момент не существует единой точки зрения относительно того, в какой степени отмена ограничений, установленных Законом Гласса-Стиголла, предопределила кризисные явления 2007—2009 годов. С одной стороны, накопление рискового потенциала было связано, в первую очередь, с операциями инвестиционных компаний, для которых как раз ограничения не действовали. С другой стороны, позиции по рискованным финансовым инструментам стали важным источником потерь и для коммерческих банков.
Финансовая реформа, инициированная в США в 2009—2010 годы, должна устранить пробелы в регулировании, сыгравшие свою роль в развитии кризиса. Одним из её важнейших элементов стало введение правила, предложенного бывшим Председателем ФРС П. Волкером, (правило Волкера), которое в определённой степени восстанавливает ограничения, предусмотренные Законом Гласса-Стиголла. Принятый в июле 2010 года Закон Додда-Фрэнка включает в себя помимо прочих следующие положения:
• позиции банка в ценных бумагах не должны по объёму составлять более 3% от его капитала 1-го уровня;
• объёмы финансирования хедж-фондов и фондов частного капитала (Private Equity Funds) не должны превышать 3% капитала 1-го уровня банка, а также не должны составлять более чем 3% от объёма данного фонда.
Правило Волкера вступит в силу спустя один год после того, как будут опубликованы документы, определяющие технические детали его применения.
Одним из результатов этой дискуссии стало принятие в США Закона «Додда-Фрэнка» (июль 2010 года), знаменующего начало объявленной почти год назад Президентом США Б. Обамой масштабной реформы финансового сектора. Реализация этого закона на практике окажет заметное влияние на конфигурацию банковской деятельности не только внутри США, но и на международном уровне. В частности, закон предусматривает введение «правила Волкера», восстанавливающего со значительными оговорками некоторые ключевые моменты отменённого в 1999 году Закона «Гласса-Стиголла» (см. вставку). Вкупе с другими положениями Закона «Додда-Фрэнка» это может содействовать уменьшению масштабов деятельности крупнейших финансовых компаний. Кроме того, принятый закон усиливает контроль за консолидационными процедурами. Любая кредитная организация, прежде чем приобрести 5 процентов акций другой компании, если речь идёт о компании с капиталом свыше 10 млрд, долларов, должна предварительно получить разрешение федеральных властей.
61
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
В большинстве стран антимонопольное регулирование как систематическая деятельность, нацеленная на обеспечение справедливой конкуренции, имеет относительно короткую историю. Вплоть до середины ХХ века только в США и Канаде существовало развитое законодательство в данной области (первый закон, нацеленный на регулирование конкуренции в США — Акт Шермана, был принят в 1890 году). Впоследствии именно опыт США стал основой для развития прочих национальных систем антимонопольного права.
Основным принципом антимонопольного регулирования является предотвращение высокой концентрации долей участников рынка, поскольку она способствует получению монопольной власти, следствием которой являются потери в уровне благосостояния потребителей. С этой целью регулирующие органы устанавливают специальный режим одобрения сделок слияния и поглощения, который предполагает оценку возможных последствий для конкурентной среды. В качестве базовых критериев могут использоваться показатели рыночной концентрации (например, индекс Герфиндаля-Хиршма-на), наличие потенциальных конкурентов, а также возможный выигрыш в эффективности, связанный с появлением крупной компании. Во внимание также могут приниматься такие факторы как влияние сделки на сферу занятости, а также на научно-технологический потенциал отрасли.
До определённого времени принципы антимонопольного законодательства практически не использовались в отношении банковских институтов. В США первые серьёзные ограничения на кон-солидационную активность в банковской сфере были установлены Актом о банковских холдинговых компаниях 1956 года. Данным законом был установлен запрет для банковских холдингов на приобретение банков, зарегистрированных в другом штате. Кроме этого, акт наделял ФРС полномочиями по ограничению чрезмерной концентрации ресурсов коммерческих банков, а также предотвращению злоупотреблений в сфере коммерческого кредитования.
Следующим шагом, нацеленным на усиление контроля над консо-лидационными процессами в банковской сфере, стал Акт о банковских слияниях 1960 года, устанавливавший порядок одобрения сделок органами банковского надзора. Ключевым событием для развития антимонопольного регулирования в секторе финансового посредничества в США стало решение Верховного суда по иску к Philadelphia National Bank в 1963 году. В частности, было определено, что в отношении сделок слияния и поглощения в банковской сфере должны применяться положения актов Шермана 1890 года и Клейтона 1914 года и, соответственно, их одобрение должно основываться на тех же критериях, что и сделки с участием нефинансовых компаний.
62
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
В настоящее время одобрение банковских M&A находится в компетенции Министерства юстиции США, ФРС, Офиса Конт-роллёра денежного обращения (OCC) и Федеральной корпорации страхования вкладов (FDIC). Для оценки влияния сделки на конкурентную среду органами антимонопольного регулирования используется индекс Герфиндаля-Хиршмана (ИГХ). Неконцентрированный рынок характеризуется значениями индекса менее 1000, а на умеренный уровень концентрации указывает диапазон 1000— 1800. Сделка может рассматриваться как создающая угрозу конкурентной среде в одном из следующих случаев: 1) в её результате образуется компания с рыночной долей более 35%; 2) она приводит к значениям ИГХ выше 1800; 3) ИГХ увеличивается более чем на 200 пунктов.
В соответствии с Принципами анализа сделок слияния-поглощения, разработанными Министерством юстиции США, рассматриваются два основных механизма их влияния на уровень конкуренции. Во-первых, речь идёт о возможности координации действий (сговора) крупных игроков в ущерб потребителю. Во-вторых, даже в отсутствие сговора крупные фирмы могут посчитать для себя более выгодной стратегию повышения цен и снижения предложения. Большая вероятность для такого развития событий существует для рынков с высокой продуктовой дифференциацией, на которых происходит слияние фирм-производителей взаимозаменяемых товаров и услуг.
В качестве обособленного рынка антимонопольное законодательство рассматривает совокупность продуктов, продавцы которых в случае объединения (в том числе, в рамках картеля), смогут, пользуясь монопольной властью, установить цены на уровне существенно выше конкурентного. Обособленный рынок может быть определён как продуктовый сегмент, либо как локальный рынок. При этом любое повышение цены более чем на 5% рассматривается как существенное.
В последние годы слияния и поглощения в банковском секторе рассматривались Министерством юстиции США, в первую очередь, с точки зрения их влияния на сегменты кредитования малого и среднего бизнеса. Это связано с тем, что потребители данных услуг, как правило, заметно ограничены в выборе альтернативных источников финансирования. Позиция ФРС в плане определения обособленного рынка впервые была сформирована в ходе антимонопольного разбирательства в отношении Philadelphia National Bank. В данном качестве рассматривался целый комплекс услуг, предоставляемых банком. В настоящее время, когда произошла существенная диверсификация продуктового ряда финансовых посредников, данный подход претерпел некоторые изменения. В частности, при оценке влияния сделки
63
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
слияния или поглощения на рынок во внимание принимается способность небанковских финансовых посредников предоставить услуги-заменители.
Географически обособленный рынок определяется как территория, в рамках которой гипотетический монополист имеет возможность существенно повышать цены. Как правило, в данном качестве рассматривается муниципальный район (город с пригородами, ключевым критерием для которого является плотность населения больше 70 человек на квадратную милю, а также наличие ежедневных интенсивных транспортных потоков). В отдельных случаях, однако, данное определение может быть скорректировано. Так, например, если участники сделки функционируют в центре муниципального района, банки, расположенные на окраине, могут и не рассматриваться для них как непосредственные конкуренты.
Министерством юстиции США определены предельные размеры локального рынка для сделок, которые могут серьёзным образом повлиять на уровень конкуренции в области кредитования малого бизнеса. Так, например, рассматривая сделку слияния First Hawaiian и First Interstate of Hawaii, Inc. Министерство посчитало, что кредиторы из других штатов будут нести существенные издержки мониторинга заёмщиков, претендующих на суммы менее 5 млн долларов. В результате, состав участников рынка был ограничен исключительно местными кредитными организациями.
Операции кредитования более крупных компаний допускают, как правило, возможность привлечения финансирования от банков из других штатов. Так, например, при анализе слияния Society/Ameritrust Министерство юстиции США установило, что средние предприятия в Кливленде могут претендовать на получение кредитов от банков с головной конторой в Детройте и Питсбурге.
Примеры определения границ рынка банковских услуг
Продуктовый рынок Географический рынок Компании, в отношении которых принято решение
Сеть банкоматов Региональный BankBoston Corporation; Bank One Corporation
Коммерческий лизинг Региональный, национальный, международный Mizuho Holdings, Inc.; Bank One Corporation
Коммерческое кредитование Региональный и национальный Mizuho Holdings, Inc.
64
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
Окончание табл.
Продуктовый рынок Географический рынок Компании, в отношении которых принято решение
Потребительское кредитование Региональный и национальный Equimark Corp.
Процессинг и эмиссия кредитных карт Национальный Bank One Corporation
Андеррайтинг долговых и долевых бумаг Национальный Deutsche Bank AG, Chemical Banking Corp.
Ипотечное жилищное кредитование Локальный NationsBank Corporation; Bank One Corporation
Факторинг Региональный и национальный HSBC Holdings, Inc.
Брокерские услуги Региональный и национальный Fifth Third Bancorp; Wells Fargo & Company
Операции с деривативами Региональный и национальный Mizuho Holdings, Inc.
За период с 1980 года по 2009 год в США было проведено более 10 тысяч сделок слияния — поглощения в банковской сфере, что имело своим следствием существенное повышение концентрации банковского рынка. Если в начале 1980-х годов на долю 5 крупнейших банков приходилось около 12% привлечённых депозитов, то на данный момент они контролируют 43% рынка. Быстрый рост рыночной доли 4-х крупнейших американских банков — Bank of America Corp., JPMorgan Chase Co., CitiGroup, Wells Fargo & Co. обеспечивался, в первую очередь, сделками M&A.
Каждая из указанных сделок тщательно анализировалась органами банковского надзора США, которые в целом посчитали их влияние на конкурентную среду незначительным. В целом же, начиная с 1980-х годов, отрицательные заключения были крайне редкими и ни разу не затрагивали сделки с участием крупных финансовых институтов. Низкие барьеры для консолидационной активности в финансовой сфере были обусловлены действием целого ряда факторов. Во-первых, снятие ограничений на открытие филиалов (Акт Ригла-Нила от 1994 года) существенным образом снизило барьеры вхождения на локальные банковские рынки: в результате проникновения конкурентов уровень концентрации существенно снизился. Во-вторых, сама методика выделения обособленных рынков была усовершенствована: в частности, она позволяла расширить круг
65
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
альтернативных поставщиков банковских услуг. В-третьих, ФРС изменила свой подход к оценке крупных сделок слияния-поглощения в банковской сфере. Если сделка приводила к существенному повышению концентрации на локальном или продуктовом рынке, регулятор обычно требовал продажи соответствующих подразделений. Более того, во внимание могли приниматься смягчающие обстоятельства: наличие потенциальных конкурентов или большого числа других игроков на рынке, ожидаемый выигрыш в эффективности деятельности банка.
В этих условиях ФРС зачастую утверждала сделки, которые по факту приводили к достаточно сильному повышению уровня рыночной концентрации. Так, в 1997 году была одобрена сделка по приобретению крупнейшим банком г. Коламбус (Огайо), контролировавшим 61% местного рынка вкладов, второго по величине местного банка с рыночной долей 19%. При этом требование о продаже части активов позволило снизить их суммарную долю на рынке только до 64%, что более чем в 2 раза выше предельных значений, определяемых Министерством юстиции США.
Требование о реализации части активов банков, участвующих в сделке слияния и поглощения, изначально было призвано простимулировать консолидационную активность, связанную с повышением эффективности деятельности финансовых посредников. Оно позволяло модифицировать сделку таким образом, чтобы она соответствовала формальным критериям по влиянию на конкурентную среду.
В 1990-х годах многие крупные сделки на банковском рынке были одобрены именно благодаря предъявлению требования о реализации части активов их участников. В ряде случаев речь шла о продаже заметной части бизнеса. Так, например, Wells Fargo, поглотивший в 1996 году First Interstate, был вынужден отказаться от 5% депозитной базы приобретаемого банка. В свою очередь, сделка по приобретению Barnett Banks NationsBank предполагала перераспределение в пользу других участников рынка около 9% депозитов.
С точки зрения регулирующих органов предпочтительным вариантом реализации активов является продажа обособленного подразделения банка-участника сделки, способного предоставлять широкий диапазон услуг для определённого круга потребителей. Продавец принимает участие в определении состава контрактов, переводимых на обслуживание в другой банк. В частности, он может определить круг клиентов, с которыми он не хотел бы разрывать отношения. В то же время, соглашения с покупателями реализуемых активов предполагают обязательства продавца не переманивать клиентов, а также не открывать офисы в непосредственной близости.
66
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
Анализ влияния соглашений о продаже активов на конкурентную среду в то же время не должен исчерпываться расчётом индексов концентрации. С точки зрения Министерства юстиции США во внимание также необходимо принимать жизнеспособность проданных подразделений, в частности, сохранение их присутствия на рынках кредитования малого бизнеса. Как показало исследование деятельности подразделений, проданных в результате сделок слияния и поглощения в конце 1980-х — начале 1990-х годов, подавляющая часть из них продолжала работать. При этом более половины из них либо увеличила свою рыночную долю, либо смогла удержать свои конкурентные позиции.
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Доля 25 крупнейших банков в совокупных активах банковского сектора США
В целом имеются основания утверждать, что благодаря антимонопольной политике властям США удалось сформировать конкурентную среду, обеспечивающую выживаемость малых и средних банков. В настоящее время по уровню концентрации капитала и активов банковская система США заметно уступает другим промышленно развитым странам. На долю 25 крупнейших американских банков приходится примерно 57% совокупных активов банковского сектора страны, причём за последние 20 лет, несмотря на возросшую финансовую мощь гигантов банковского бизнеса США, преобладающим оставался понижательный тренд концентрации банковских активов.
В период финансового кризиса 2007—2009 годов государственное вмешательство сыграло ключевую роль в поддержании устойчивости крупнейших мировых финансовых институтов. Меры поддержки включали в себя масштабное увеличение операций рефинансирования, расширение размера страхового покрытия по обязательствам банков, реализацию программ рекапитализации финансовых посредников, а также финансирование операций слияний—поглощений
67
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
в банковском секторе. Характерно, при этом, что основными получателями государственной помощи выступили крупные финансовые конгломераты, которые в условиях кризиса смогли существенно укрепить свои рыночные позиции. В этой ситуации вопрос о политике в отношении системно-значимых финансовых институтов оказался в центре дискуссии.
В США практика поддержки кредитных организаций, испытывающих финансовые затруднения, имеет достаточно длительную историю. В частности, для FDIC законодательно была закреплена возможность оказания помощи банку в том случае, если его операции имели высокую значимость для местного сообщества. В свою очередь, ФРС в отдельных случаях выступала в качества кредитора последней инстанции для того, чтобы дать клиентам проблемного банка вывести свои средства. В качестве хрестоматийного случая поддержки кредитной организации в целях минимизации системного риска обычно приводят ситуацию вокруг Continental Illinois National Bank в 1984 году. Регулирующие органы (ФРС, OCC и FDIC) приняли решение о его спасении (посредством вливаний в капитал, а также увеличения объёмов страхового покрытия), руководствуясь интересами малых банков, державших свои средства на счетах в данной кредитной организации.
Кризис ссудо-сберегательных ассоциаций в конце 1980-х годов привёл к частичному пересмотру принципов оказания поддержки сектору финансового посредничества. В частности, в отношении FDIC были установлены требования о выборе наименее затратных механизмов санации проблемных банков. В числе прочего, из этого следовал отказ от передачи незастрахованных обязательств проблемного банка на баланс финансово-устойчивой кредитной организации. При этом, однако, допускалась возможность помощи финансовым институтам, банкротство которых могло стать фактором системной нестабильности. Стремление минимизировать системные риски, по всей видимости, стояло за решением ФРС об участии в спасении хедж-фонда LTCM в 1998 году. При непосредственной поддержке Федерального резервного банка Нью-Йорка тогда была организована рекапитализация фонда за счёт средств его кредиторов на сумму 3 625 млн. долларов.
Таким образом, в рамках сложившейся системы банковского регулирования основанием для оказания поддержки банку служит, в конечном плане, субъективный вывод надзорных органов о его системной значимости. Как показывает практика развитых стран, регулятор скорее склонен переоценивать системные риски банкротства кредитных организаций, что, в конечном плане, может служить фактором проведения безответственной политики крупными банка-
68
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
ми. В этой связи достаточно распространённой является точка зрения, в соответствии с которой проблема «too big to fail» может быть решена только за счёт ограничений на формирование крупных финансовых институтов. При этом предполагается, что данные ограничения могут быть органично вписаны в систему антимонопольного регулирования банковского рынка.
Справедливости ради, однако, надо отметить, что антимонопольное законодательство, действующее в развитых странах, пока не приспособлено для решения задачи снижения потенциала системного кризиса. В США в последние несколько десятков лет цели политики в области конкуренции трактовались исключительно с либеральных позиций. Это означало, что контроль за консолидационными процессами должен, в первую очередь, исходить из критерия эффективности распределения ресурсов в экономике. С этой точки зрения уровень рыночной концентрации не является прямым индикатором наличия безвозвратных потерь, связанных с реализацией монопольной власти. В целом позиция экономистов состоит в том, что высокой рыночной доли добиваются именно те фирмы, которые предоставляют наиболее конкурентоспособные товары и услуги и при этом демонстрируют высокую операционную эффективность. Иначе говоря, для антимонопольной политики значение имеет не столько размер фирмы, сколько уровень входных барьеров и наличие у неё потенциальных конкурентов. Как результат, банк, соответствующий критериям системной значимости, совсем необязательно будет обладать существенной монопольной властью.
Практика антимонопольного регулирования, как упоминалось выше, допускает возможность превышения существующих нормативов концентрации при условии, что сделка слияния и поглощения способствует реализации эффекта масштаба. При этом анализ возможных потерь в эффективности не является задачей регулирующих органов. В то же время исследования консолидационной активности в своём большинстве указывают на слабую экономию на масштабе по итогам сделок слияния и поглощения. Более того, во многих случаях их результатом стало создание плохо управляемых, низкоэффективных конгломератов.
Использование антимонопольного законодательства для решения проблемы «too big to fail» также затруднено по причине того, что оно не ориентировано на снижение риска банкротства фирмы, претендующей на увеличение своей рыночной доли. Напротив, усиление монопольной власти скорее принято ассоциировать с получением сверхприбылей и, следовательно, с повышением финансовой устойчивости. Ограничение рисковой политики крупных финансовых институтов, в свою очередь, является задачей органов банков-
69
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
ского надзора. Именно они должны определять уровень системных рисков, связанных с деятельностью создаваемых банков, а также оценивать свои возможности по контролю над ними. В этой связи они могут быть наделены полномочиями по утверждению сделок слияния-поглощения, в результате которых образуются крупные и высоко диверсифицированные банковские холдинги.
Принятые в 2007-2009 годах меры поддержки банковского сектора оказали существенное воздействие на конкурентную среду. Регулирующие органы в развитых странах в целях предотвращения системного банковского кризиса были вынуждены инициировать целый ряд сделок поглощения финансовых институтов, оказавшихся в затруднительном положении. В качестве наиболее крупных из них можно выделить продажу американских инвестиционных банков Bear Stearns и Merrill Lynch, национализацию британского банка Northern Rock, сделки с участием европейских Fortis, ING, IKB, WestLB и Hypo Real Estate. Несмотря на то что масштабы государственного вмешательства в работу финансового сектора в целом признаются адекватными, многими экономистами уже поднимается вопрос о долгосрочных последствиях отхода от принципов справедливой конкуренции. Финансовые компании, оказавшиеся «too big to fail», получили доступ к дешёвым источникам капитала, что даёт им необоснованные конкурентные преимущества.
Европейская Комиссия в 2009 году опубликовала сообщение, содержавшее требования в отношении антикризисных программ поддержки финансового сектора, которые должны были ограничить негативное влияние на конкурентную среду. В частности, указывалось на необходимость чёткого разграничения случаев несостоятельности банковских институтов вследствие влияния общеэкономических и специфических факторов. Банки, оказавшиеся в затруднительном положении в результате резкого ухудшения макроэкономической ситуации, вполне могут рассчитывать на помощь со стороны государства. С другой стороны, решения о спасении участников рынка, следовавших рискованным бизнес-стратегиям, должны приниматься с особой осторожностью.
Важным условием реализации антикризисных мер, с точки зрения Европейской Комиссии, также является недискриминационные условия поддержки банков. Европейские власти высказывали опасения, что национальные регулирующие органы могут использовать критерий системной значимости для ограничения круга получателей помощи (в виде вливаний в капитал и гарантийных схем) банками, занимающими лидирующие рыночные позиции.
В современных условиях, когда риски системной стабильности минимизированы, на первый план постепенно выходит вопрос о
70
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
стратегиях выхода из антикризисных программ, которые позволили бы ликвидировать ущерб, нанесённый кризисом конкурентной среде. Одной из наиболее проблемных областей для регулирующих органов является урегулирование последствий крупных сделок M&A, предполагавших поглощение проблемных банков при финансовой поддержке государства. Маловероятным представляется вариант развития событий, при котором регуляторы могут решиться на разукрупнение финансовых институтов, увеличивших масштабы своей деятельности в этот период. В качестве альтернативы может рассматриваться введение специального налога на крупные банки, который бы позволил нейтрализовать полученные ими конкурентные преимущества. Но даже эта мера, как показывает опыт ряда стран (в том числе США), имеет слабые перспективы применения в силу существенного давления на регулирующие органы со стороны деловых кругов.
Компромиссный вариант состоит в принятии банком на себя обязательств по реструктуризации направлений бизнеса, контроль над которыми был получен в условиях кризиса. В частности, для него могут быть установлены требования по оптимизации сети точек продаж, сформированной в предкризисный период, и сокращению численности персонала. Важным условием может быть смена топ-менеджмента банка, которому была оказана государственная поддержка. В Европейском Союзе сделки по спасению крупных банков были структурированы с учётом указанных выше ограничений. Так, например, для RBS были установлены требования по продаже части розничных и страховых подразделений.
Выход из программ рекапитализации финансовых институтов для государства представляется более лёгкой задачей. Условия предоставления субординированных кредитов или приобретения привилегированных акций включали в себя определённые требования к банкам-получателям (ограничения на размер дивидендов и вознаграждение топ-менеджмента), которые рано или поздно станут стимулом для поиска альтернативных (частных) источников капитала.
С точки зрения ОЭСР стратегии выхода из антикризисной политики должны включать в себя следующий набор мер:
1. Продажа участия в национализированных кредитных организациях. Предполагается, что должны быть определены чёткие временные границы для выхода государства из капитала национализированных банков. При этом продажа пакета государственного участия должна контролироваться органами антимонопольного регулирования с точки зрения возможного влияния на конкурентную среду.
2. Обеспечение выхода из программ финансовой поддержки банков:
71
Конкуренция в банковской сфере: тенденции и подходы к регулированию
• формирование стимулов для переключения на альтернативные источники финансирования у банков-получателей;
• регулярная оценка потребности банковского сектора в дополнительном капитале и, соответственно, пересмотр параметров программ поддержки;
• контроль направлений использования средств, привлекаемых на определённые цели (например, на кредитование сектора малого предпринимательства) по льготным ставкам;
• ограничение вмешательства государства в операционную деятельность банков — получателей финансирования.
3. Нейтрализация последствий крупных сделок слияния и поглощения на рынок банковских услуг:
• снижение барьеров вхождения на соответствующие рыночные сегменты (в том числе, на уровне процессов лицензирования банковской деятельности);
• усиление внимания к случаям недобросовестной конкуренции и злоупотребления монопольной властью;
• проведение работы по повышению финансовой грамотности, способствующей лучшей ориентации населения в существующих на рынке продуктовых предложениях.
Литература
При подготовке статьи были использованы данные и оценки Банка России, Международного валютного фонда, Мирового банка, Организации экономического сотрудничества (ОЭСР), Совета по финансовой стабильности, Министерства экономического развития Российской Федерации, Министерства Финансов Российской Федерации, Федеральной антимонопольной службы (ФАС России), Банка международных расчётов, Европейского Центрального Банка, Экономической Экспертной группы, Центра макроэкономических исследований Сбербанка России.
72
