CC BY
83
Управление инвестициями и инновационной деятельностью
УДК 658.14 + 658.152.15 ББК У9(2)262.25
К ВОПРОСУ О ПРИМЕНЕНИИ ТЕОРИИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ В ОЦЕНКЕ И УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПРОЕКТАМИ
Л.А. Баев, О.В. Егорова, Н.В. Праедина
Статья посвящена возможностям и проблемам применения теории реальных опционов в оценке и управлении инвестиционными проектами. Выполнен сравнительный анализ традиционных методов оценки и управления инвестиционными проектами, с точки зрения их практической применимости. Показана целесообразность применения метода реальных опционов для решения этой проблемы. Конкретизированы задачи по разработке метода, позволяющего избежать выявленные проблемы.
Ключевые слова: управление, инвестиции, инвестиционные проекты, реальные оп-
ционы, риск, неопределенность,
Одной из главных задач для любого коммерческого предприятия является сохранение конкурентоспособности в условиях постоянно изменяющейся внешней и внутренней среды. Для решения этой задачи предприятия разрабатывают и реализуют проекты, связанные с обновлением технологий, освоением новых рынков, переподготовкой кадров и др. Реализация любого из этих проектов требует вложений денежных средств.
Анализ и оценка эффективности инвестиционных проектов - одна из самых сложных задач в сфере экономики и управления. Ее сложность обусловлена значительной неопределенностью, так как при решении вопроса об инвестициях всегда необходимо предвидеть будущее.
Неопределенность в этом случае понимается как неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. Основные причины возникновения неопределенности порождаются двумя главными свойствами инвестиционных процессов.
Первое - это неопределенность развития подобных процессов, заложенная в их природе. Конкретный путь эволюции проекта никогда не известен. Можно прогнозировать только общее направление развития, включающее его существенно различные траектории. Эта неопределенность всегда присутствует при принятии решений и неразрешима объективными методами в силу отсутствия необходимой априорной информации.
Вторым свойством является неполная наблюдаемость процессов функционирования производственных систем. Большинство процессов не имеет количественной меры и определяется только качественными категориями. Кроме того, информация об интересующих процессах всегда запаздывает.
управленческая гибкость.
Неопределенность развития систем и неполная наблюдаемость происходящих в них процессов составляют основные проблемы информационного обеспечения принятия инвестиционных решений. Поэтому, говоря об оценке инвестиционных проектов в условиях неопределенности, необходимо отметить ограниченность традиционных методов оценки.
Метод принятия управленческих решений, основанный на расчете чистой приведенной стоимости (ИРУ) проекта, широко распространенный на практике по сей день, стал впервые подвергаться критике в середине 70-х годов. Несмотря на неоспоримые достоинства этого показателя, следует констатировать и его недостатки. В частности, это предпосылка о неизменности процесса реализации проекта, другими словами, расчет ЫРУ предполагает однозначный путь развития инвестиционного проекта. Отсюда возникает противоречие: сам по себе проект призван адаптировать предприятие к новым условиям существования бизнеса, он необходим потому, что среда постоянно меняется, в то же время при расчете оценки его эффективности дополнительные возможности, обусловленные изменчивостью среды, не учитываются.
Кроме того, можно сказать, что все проекты похожи друг на друга тем, что они никогда не укладываются в плановые сроки и бюджеты. В целях минимизации нежелательных отклонений реальных результатов проекта от плановых используются различные методы априорного анализа проектов. Главной задачей этих методов является ответ на аналитический вопрос: «Что будет, если...?». Другими словами, эти методы призваны
изучить, как могут повлиять на результаты проекта различные «непредвиденные неприятности».
Применительно к инвестиционным проектам наибольшую известность среди таких методов получили: метод анализа безубыточности, метод анализа чувствительности, сценарное моделирование, метод Монте-Карло и метод дерева решений [1, 2].
Метод анализа безубыточности отвечает на вопрос о минимальном объеме производства и продаж продукции, обеспечивающем экономическую безубыточность проекта. Здесь же решается задача оценки запаса экономической прибыльности проекта с позиций максимально возможного снижения планируемого объема продаж в безубыточном режиме. Отвечая на вопрос о допустимом снижении объема производства и продаж, запас безубыточности является одной из характеристик рискованности проекта.
Однако получение нежелательных результатов реализации проекта связано не только с изменением спроса, но и с целым рядом других характеристик окружения и собственно проекта. Для оценки степени влияния отдельных переменных проекта на его возможные результаты используется метод анализа чувствительности.
При условии корректного построения эконо-мико-математической модели проекта метод анализа чувствительности позволяет: определить последствия неточной оценки переменных; выделить наиболее значимые из них; указать, где была бы полезна дополнительная информация; выявить нечеткие или неприемлемые планы и прогнозы. Кроме того, при использовании этого метода также возможно определение запаса прибыльности по отдельным переменным проекта.
Главными недостатками метода анализа чувствительности являются субъективность оценок и искусственное изменение при моделировании каждой переменной по отдельности, что явно не соответствует действительности. С целью устранения последнего недостатка осуществляется сценарное моделирование проекта по наиболее вероятному, оптимистическому и пессимистическому прогнозам развития проекта и среды.
Недостаток субъективности оценок теоретически может быть устранен путем описания переменных модели как случайных величин и стохастического моделирования. Именно это и предполагает метод Монте-Карло. Однако для исключения субъективного фактора в этом методе необходимо объективное описание переменных проекта и среды как случайных величин. В силу принципиальной новизны каждого инвестиционного проекта и нестабильности среды корректная реализация этого условия на базе ретроспективных данных, в общем случае, не представляется возможной. Задание же равномерного закона плотности распределения переменных
проекта, как это делается, например, в системе Project Expert, возвращает исследователя к необходимости субъективной оценки интервала изменения случайных переменных модели и искусственно заменяет реальные законы плотности распределения случайных величин - равномерным.
Несмотря на возможность априорного получения дополнительной информации о проекте и обеспечения личного ознакомления проект-менеджера с тем «как проект устроен», рассмотренные методы обладают еще одним общим существенным недостатком. Они рассматривают проект как одноэтапный процесс с разовым априорным решением о целесообразности и возможных результатах проекта. Однако реально любой проект - это многоэтапный процесс.
При значимых изменениях ситуации в процессе реализации проекта осуществляется модельная актуализация проекта. С учетом апостериорной информации о предыдущем этапе и уточненных прогнозов на будущее проводятся новые исследования проекта, и осуществляется его корректировка.
Важно отметить, что такая коррекция апосте-риорна, она осуществляется на базе тех данных, которые менеджмент проекта фактически имеет на момент актуализации. Однако если наши последующие решения принимаются на базе результатов предшествующих, то логично констатировать целесообразность принятия предыдущих решений, с учетом возможного исхода последующих этапов.
Именно на реализацию этого принципа нацелен метод дерева решений. Суть этого метода заключается в разбиении проекта на значимые этапы и рассмотрении возможных траекторий его развития при различных результатах предшествующих этапов проекта. В результате исследователь получает дерево возможных траекторий развития проекта и может выбрать наиболее рациональную траекторию его реализации, и быть готовым к принятию обдуманных заранее решений в случае того или иного результата предшествующего этапа реализации проекта.
Технология реализации метода дерева решений основана на использовании методов математической статистики. Однако, рассматривая возможные траектории развития и обеспечивая получение дополнительной информации о проекте как о многоэтапном процессе, метод дерева решений не нацелен на априорный синтез и обеспечение возможностей реализации дополнительных управляющих воздействий, нацеленных на повышение эффективности и снижение рисков проекта. Кроме того, необходимость априорных статистических оценок исходов будущих этапов делает его больше теоретическим, чем практическим.
Таким образом, можно выделить ряд ситуаций, в которых традиционные методы анализа и
Управление инвестициями и инновационной деятельностью
оценки инвестиционных проектов проявляют свою ограниченность.
Прежде всего, это изменчивость среды, требующая управленческой гибкости. Под гибкостью понимается способность откладывать, прекращать, расширять либо инициировать новые инвестиции. Оценка инвестиционных возможностей на основе чистого дисконтированного дохода не предоставляет возможности оценки стоимости гибкости как возможности реакции на неопределенность [6].
Другим важным обстоятельством является условность целесообразности принятия решений, под которой понимается зависимость будущих инвестиций от успеха уже сделанных. Организация может инвестировать сегодня, чтобы обеспечить возможность реализации инвестиционных вложений в будущем (как правило, в этих случаях чистый дисконтированный доход оказывается отрицательным). Традиционные подходы к бюджетированию капитала обычно некорректно оценивают эти вложения, создающие перспективные возможности. Удачным примером могут служить фармацевтические компании, когда инвестиции совершаются поэтапно и вложение средств на последующем этапе зависит от успеха предшествующего [4].
Также необходимо упомянуть волатильность. Многие на интуитивном уровне понимают, что инвестиции, характеризующиеся высокой неопределенностью, обладают большей стоимостью. В теории финансов высокая волатильность означает большее значение ставки дисконтирования и меньшее значение КРУ. В противовес этому, в отношении реальных инвестиций высокая волатильность (вследствие асимметрии возможностей и вариантов поступлений доходов) может привести к большей стоимости. Это означает, что отрасли с большей неопределенностью фактически обладают как наиболее высокими рисками, так и наиболее высокими возможностями.
Как уже отмечалось ранее, в управлении инвестиционными проектами, как и в их оценке, также существуют определенные проблемы, которые связаны с самой сущностью инвестиционного проекта как многоэтапного процесса. Каждый из проектов может быть реализован различными путями. А при удачном стечении обстоятельств перед руководством могут открыться потенциальные возможности, которые значительно увеличат отдачу от проекта. Однако для реализации таких возможностей в нужный момент у проекта может не оказаться необходимых ресурсов. Вследствие чего его реализация может быть осуществлена не лучшим образом. Для исключения такой ситуации целесообразно уже на этапе априорной проработки проектов закладывать в них возможности реализации положительного потенциала вероятных флуктуаций среды в процессе
реализации проекта. В противном случае достижимый эффект проекта будет оценен неправильно, и такой потенциально эффективный проект может быть не принят вообще.
Конечно, очень трудно предсказать все открывающиеся возможности, однако некоторые из них вполне могут быть спрогнозированы еще до начала реализации проекта. Таким образом, уже на этапе предварительной оценки инвестиционного проекта возникает потребность в учете и обеспечении гибкости принятия управленческих решений относительно дальнейшей реализации проекта.
Следовательно, на каждом этапе разработки и реализации инвестиционных проектов возникает необходимость оценки и переоценки их эффективности, и в зависимости от этой оценки -потребность в возможности поэтапного принятия управленческих решений на различных стадиях развития проекта. А значит, на этапе предварительной оценки проекта возникает необходимость в учете управленческой гибкости при реализации инвестиционных проектов, которая может восприниматься как детерминанта экономической эффективности проекта.
Возможности, присущие инвестиционному проекту или специально встраиваемые в него, получили название «реальные опционы», а техника количественной оценки этих возможностей- метод реальных опционов (ROV - real option valuation - метод).
Теория реальных опционов базируется на теории финансовых опционов и берет начало в 1977 г., когда американский профессор С. Майерс предложил термин «реальный опцион». Как пишет A.B. Бухвалов в своей работе, реальный опцион - это возможность принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды [3].
Несмотря на то, что теория реальных опционов возникла благодаря развитию теории финансовых опционов и во всем опирается на нее, полной аналогии между этими видами опционов нет.
Финансовый опцион - это контракт между двумя сторонами, в котором определяется право, но не обязанность, одной из сторон купить (продать) базовый актив по фиксированной цене, когда условия тому благоприятствуют. В этом случае с одной стороны находится подписчик опциона (лицо, продающее опцион), с другой -держатель (лицо, которое приобретает опцион).
Есть четкое разграничение понятий базовый актив и опцион. Базовый актив - это тот актив, по поводу которого заключается опционный контракт. В случае финансовых опционов в качестве базового актива выступают акции, а опцион - это право, которое выражается в возможности купить/или продать базовый актив и этим правам соответствует два типа опциона - call и put соответственно.
Что касается реального опциона, то уже известно, что форму контракта он принимает в редких случаях. Поэтому мы имеем только одну сторону, которая владеет и активом, и опционом. В рамках проекта базовый актив - это денежный поток, а опцион - право на конкретное использование этого денежного потока.
Собственник актива (денежного потока) и владелец опциона - это одно лицо, в качестве которого выступает инвестор. Поэтому и прав на этот поток у него гораздо больше, то есть он может что-либо с потоком сделать. Он может увеличить поток по проекту, сократить или даже вообще ликвидировать. Отсюда и возникают различные проектные возможности.
Для финансовых опционов купить или продать базовый актив выгодно, если условия тому благоприятствуют. Тогда достигается главная цель приобретения опциона - получение прибыли. Следовательно, реализовать право по реальному опциону тоже следует тогда, когда условия тому благоприятствуют; и также для получения прибыли. Но в рамках проекта прибыль выражается в увеличении чистой приведенной стоимости (КРУ) по проекту.
На основе анализа имеющихся в настоящее время публикаций по теории опционов можно сделать вывод, что под реальными опционами следует понимать:
- во-первых, возможности, которые возникают у менеджеров в ходе реализации инвестиционных проектов. Такие возможности определяются как объективно существующие процессы, «гибкость», встроенная в проект. Причем эту гибкость необходимо не только использовать, но и специально создавать. Например, возможность ликвидировать проект, если он убыточен, или наоборот расширить его в случае получения положительных промежуточных результатов. Естественно, что у проект-менеджера есть право, но не обязанность, реализовывать эти возможности;
- во-вторых, активы, приобретаемые в стратегических целях. Покупаемый актив может не создавать денежных потоков сейчас, но приобретение прав на использование этого актива может быть ценным по причине опционных характеристик. Например, приобретение опциона на актив на этапе формирования инвестиционного проекта, с целью включения его в проект на одном из последующих этапов.
Выявление и учет реальных опционов в процессе оценки инвестиционных проектов позволяет принимать, с одной стороны, более обоснованные решения, а с другой стороны, не ограничивают менеджера одним направлением развития бизнеса.
Вопросами применения теории опционов в оценке эффективности инвестиционных проектов занимались такие известные зарубежные авторы,
как Брейли Р., Майерс С., Бригхем Ю., Гапенски JL, Коупленд Т. и др. Отечественные авторы, в частности, Бухвалов A.B., Лимитовский М.А., также сделали определенный вклад в разработку этих вопросов. Тем не менее, вопрос применимости теории опционов в оценке эффективности проектов по-прежнему остается неоднозначным.
В настоящее время концепция реальных опционов является одной из перспективных в экономической теории. Этот метод формирования и принятия управленческих решений базируется не только на методе чистой приведенной стоимости, но и учитывает аспекты, не доступные традиционным методам.
Методология реальных опционов в наибольшей степени раскрывает свой потенциал в ситуации неопределенности, которая характеризуется сочетанием высокой степени управленческой гибкости (как возможности адаптации к изменению ситуации) и высокой вероятности поступления в будущем дополнительной информации о рассматриваемом проекте. Также она позволяет иначе взглянуть на ряд проектов, так как традиционные методы оценки не учитывают стоимости будущих возможностей [5].
Кроме того, использование такого инструмента, как реальные опционы, позволяет перейти от негативных для экономических систем понятий «неопределенность», «риск» к практически целесообразному понятию «гибкость». То есть становится возможным извлекать пользу из самого факта изменчивости неточности некоторых показателей, поскольку понятие «неопределенность» предполагает, что результат может быть не только хуже ожидаемого, но и лучше. В этом смысле реальный опцион является средством активного менеджмента, направленного на максимизацию ценности и трансформирующего риск из «опасности» в «возможность». Реальный опцион предоставляет возможности изменения параметров инвестиционных проектов с течением времени, а также позволяет при необходимости реализовать «возможности», заложенные в проект ранее.
Таким образом, применение теории реальных опционов в оценке и управлении инвестиционными проектами, с одной стороны, дает возможность принятия управленческих решений на каждом этапе развития проекта в зависимости от условий внешней среды. С другой стороны, важным моментом является то, что эти решения могут быть приняты еще на этапе планирования и в зависимости от условий среды, позволят в будущем:
- при благоприятном стечении обстоятельств усилить эффект от проекта, за счет грамотного использования приобретенных ранее возможностей;
- либо, при неблагоприятных условиях, снизить риски потерь, путем отказа, отсрочки начала
Управление инвестициями и инновационной деятельностью
реализации или сокращения проекта с минимальными потерями для участников.
Возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет сам проект. Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости реализации управленческого решения.
Математический аппарат оценки стоимости реальных опционов отличается для каждого вида опционов, и хотя он достаточно сложный, но вполне реализуем на практике.
В таблице представлена управленческая классификация, а также сравнительная характеристика методов оценки и управления инвестиционными проектами с точки зрения возможности их применения с учетом существующих проблем в этой области.
Сравнительная характеристика методов оценки и управления инвестиционными проектами
Из таблицы видно, что образовавшуюся пустую нишу среди методов априорного анализа инвестиционных проектов, удачно заполняет собой 1ЮУ-метод, который:
- во-первых, позволит обеспечить возможность априорного адаптивного управления инвестиционным проектом;
- во-вторых, рассматривает проект как многоэтапный процесс, что позволяет адаптивно управлять им на различных этапах его реализации.
Учитывая вышесказанное, цель работы в данном направлении может быть сформулирована как определение возможностей и решение проблем практического применения теории опционов в процессе оценки инвестиционных проектов. Для достижения поставленной цели необходимо решение ряда задач.
Первая группа задача связана с определением характеристик инвестиционных проектов, оценка которых возможна и целесообразна с использованием теории опционов. В первом приближении эти характеристики могут быть сфор-
мулированы следующим образом.
• Неопределенность. Под неопределенностью понимается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. Чем выше неопределенность, тем больше вероятность того, что опцион окажется «в деньгах», поэтому такой опцион оценивается дороже. Однако справедливо и обратное утверждение: чем выше неопределенность, тем выше вероятность того, что опцион окажется «out-of-the-money». Именно поэтому возникает необходимость в определении направления движения неопределенности, например, цены базового актива.
• Наличие преимуществ у владельца проекта по сравнению с конкурентами. К таковым относятся, в частности, незастроенные участки земли, принадлежащие предприятию; патенты, лицензии, месторождения природных ископаемых и т. п. Такие активы, зачастую, в момент покупки не обладают особой ценностью, но они могут иметь для инвестора стратегическую стоимость, которая может быть определена с помощью теории опционов.
• Соответствие одному из нескольких видов опционов. На текущий момент авторами выделяются несколько видов опционов, в частности: опцион отсрочки, опцион на ликвидацию проекта, опцион на сокращение, опцион на расширение, опцион роста, опцион на осуществление последовательных инвестиций, опцион на переключение бизнеса. Каждый вид опциона обладает уникальными свойствами, наличие или отсутствие которых позволяет судить о возможности использования теории опционов в их оценке.
Вторая группа задач связана с корректным практическим применением теории реальных опционов и определением их стоимости.
Третья группа задач связана с разработкой методов и методик анализа и оценки эффективности проекта с помощью ROV-метода.
Решение вышеперечисленных задач позволит дополнить и обогатить существующий арсенал методов оценки, анализа и управления инвестиционными проектами, что, в свою очередь, будет способствовать повышению эффективности процессов управления развитием экономических систем.
Литература
1. Бреши, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Бреши, С. Майерс; пер. с англ. М. В. Беловой. -М.: ЗАО «Олгшп-Бизнес», 1999. -1120 с.
2. Баев, Л.А. Основы анализа инвестиционных проектов /Л.А. Баев. - Челябинск: Каменный пояс, 2007. - 272 с.
3. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему/ A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. - 2004. -№ 1.
Характеристика метода Возможность априорного адаптивного управления
Отсутствует Есть
Возможность поэтапного принятия управленческих решений Отсутст- вует Метод Монте-Карло, метод анализа чувствительности, безубыточности
Есть Метод дерева решений
4. Лимитовский, М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учебное пособие / М.А. Лимитовский. - М.: Дело, 2004.
5. Коупленд, Т. Скрытый потенциал капита
ловложений / Т. Коупленд, Т. Островски // Вестник McKinsey. - 2002. -№ 2.- С. 113-132.
6. Trigeorgis L. Real Options - Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation: The MIT Press, 1996. - 406 c.
Поступила в редакцию 5 сентября 2009 г.
Баев Леонид Александрович. Доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой экономики и управления проектами, факультет права и финансов, Южно-Уральский государственный университет, г. Челябинск. Область научных интересов - проектное управление развитием социально-экономических систем. Контактные телефоны: 267-97-31, 8-908-043-33-37.
Baev Leonid Alexandrovich is Dr.sc. (Economics), Professor, Head of the Economics and Project Management Department at the Law and Finance Faculty, South Ural State University, Chelyabinsk. Research interests: project management of the social-economic systems development. Tel: 267-97-31, 8-908-043-33-37.
Егорова Ольга Вячеславовна. Преподаватель кафедры экономики и управления проектами. Соискатель на звание кандидат экономических наук. Область научных интересов - прикладные методы оценки и управления инвестиционными проектами. Контактный телефон 8-905-836-58-77.
Egorova Olga Vyacheslavovna is lecturer of the Economics and Project Management Department candidate for a candidate of Economics degree. Research interests: methods of estimation and management of the investment projects. Tel: 8-905-836-58-77.
Правдина Наталья Викторовна. Доцент кафедры экономики и управления проектами. Кандидат экономических наук. Область научных интересов - экономика и управление на предприятии, финансовый менеджмент, экономический анализ. Контактный телефон: 8-963-088-38-49.
Pravdina Natalya Viktorovna is Associate Professor of the Economics and Project Management Department, Cand.Sc. (Economics). Research interests: economics and company management, financial management, economic analysis Tel: 8-963-088-38-49.
