CC BY
110
Финансовый рынок
историческим аспект возникновения и становления института центрального контрагента в россии и за рубежом
В. С. УТКИН, кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры денежно-кредитных отношений и монетарной политики E-mail: Utkin@nkcbank. ru Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации
Институт центрального контрагента в мировой практике финансового рынка - явление, не нашедшее достаточного отражения в научных исследованиях. Тем не менее данный институт получил широкое распространение на мировых финансовых рынках (как развитых, так и развивающихся).
Ключевые слова: центральный контрагент, финансовый рынок, история.
Предпосылки и история возникновения центральных контрагентов
Единого мнения относительно точных дат и мест создания центрального контрагента1 (ЦК) не существует. Часть исследователей сходятся во мнении, что родиной ЦК является Европа, а точнее, Великобритания. В 1888 г. возникла Лондонская клиринговая палата, которая взяла на себя роль центрального контрагента по сделкам на лондонской фондовой бирже. Однако все же большее количество экспертов сходятся во мнении, что именно централизованная система управления рисками возникла на Чикагской бирже фьючерсов и опционов (Chicago Board of Trade, СВОТ).
1 Необходимо отметить, что речь идет о создании именно ЦК, а не клиринговых палат. Относительно последних можно с достаточной точностью заявлять, что возникли они в Лондоне в середине ХК в. и основной целью преследовали не снижение рисков (прежде всего кредитных), а оптимизацию транзакци-онных издержек.
К 1873 г. CBOT пришла к осознанию важности оценки платежеспособности своих членов, в результате чего была принята резолюция, согласно которой любой член биржи, платежеспособность которого вызывала сомнения, должен был предоставить свои финансовые счета для проверки, в противном случае такой член мог быть исключен. Приблизительно в это же самое время биржа установила требования в отношении внесения первоначального и дополнительного обеспечения по сделкам, заключаемым на бирже, ввела строгие временные рамки для внесения обеспечения. Невнесение обеспечения рассматривалось как нарушение условий членского договора.
Следующим шагом на пути повышения качества управления рисками стало создание CBOT клирингового дома в 1883 г. На протяжении многих лет клиринговый дом не являлся настоящим ЦК. Скорее при своем создании он представлял собой лишь механизм для снижения транзакционных издержек (путем подсчета чистых обязательств его членов), а также для внесения депозита и заключения договоров. В случае неисполнения членом биржи своих обязательств клиринговый дом не брал на себя ответственности за расчет по сделкам члена биржи, не выполнившего своих обязательств, либо за возмещение убытков другим членам, в случае, когда сумма убытков превышала сумму гарантийного депозита, внесенного таким членом биржи.
Только в 1925 г. CBOT образовала Клиринговую корпорацию товарной биржи (Board of Trade Clearing Corporation, BOTCC), которая стала настоящим центральным контрагентом, осуществляющим деятельность в качестве контрагента по отношению ко всем сделкам биржи. С образованием BOTCC члены биржи были поставлены перед необходимостью купить акции клирингового дома, и только члены-акционеры получали право пользования его возможностями. Также одним из требований клирингового дома было требование о внесении ее членами обеспечения. В случае неисполнения своих обязательств членом биржи ответственность за расчеты по сделке члена биржи, не исполнившего своих обязательств, переходила на клиринговый дом. Клиринговый дом покрывал убытки, понесенные в результате выполнения обязательств этого члена дома за счет использования его обеспечения. Однако в том случае, когда сумма убытков превышала сумму обеспечения, недостающая сумма бралась из капитала клирингового дома, включая капитал, внесенный его членами, своевременно исполняющими свои обязательства. В том случае, если размер убытков был настолько значительным, что превышал капитал клирингового дома, его члены могли быть поставлены перед необходимостью купить дополнительные акции.
Такая система управления рисками была принята также многими другими ЦК применительно как к производным инструментам в биржевом обороте, так и к денежному обеспечению сделки. Данную структуру можно охарактеризовать как частичную интеграцию членов биржи в единый комплекс, так как каждый из ее членов теперь стал нести, по крайней мере, частичную финансовую ответственность за исполнение обязательств другими ее членами, возникающих в результате сделок, заключенных на бирже. Объединение рисков вызывает необходимость для всех членов биржи поддерживать введение контроля за рисками, что ограничивает степень убытков, которые они могут понести в результате деятельности одного из членов биржи в случае неисполнения им своих обязательств. Более того, вследствие того, что клиринговый дом принадлежит его членам, они имеют возможность оказывать влияние на систему принятия решений в вопросах, касающихся эффективности управления рисками ЦК.
В Европе ЦК возникли гораздо позже. Один из крупнейших участников этого рынка LCH Clearnet стал полноценным ЦК лишь в 2004 г. До слияния London Clearing House (LCH) и Clearnet
представляли собой обычные клиринговые палаты, осуществлявшие клиринг в основном по сделкам со срочными инструментами. LCH начала функционировать в 1888 г. в качестве клирингового дома по товарным контрактам в Лондоне. Qeamet также начал функционирование на товарном рынке в Париже, но гораздо позже, в 1969 г. В настоящий момент LCH Clearnet осуществляет функции центрального контрагента на множестве биржевых и внебиржевых рынков Европы.
История возникновения ЦК показывает, что предпосылками возникновения ЦК являлись, прежде всего, возникающие риски неисполнения обязательств по сделкам со стороны участников торгов на бирже. Это утверждение подкрепляет и тот факт, что первые ЦК возникли именно на срочных рынках, которые как раз характеризуются повышенными рисками.
Центральный контрагент на российском финансовом рынке
Создание Национального клирингового центра (НКЦ) — важнейший шаг в создании современной архитектуры системы управления рисками на российском финансовом рынке.
Несмотря на то, что российский финансовый рынок очень молод по сравнению с западными, он также идет по пути создания высокоэффективной системы управления рисками. Одной из вех в создании конкурентоспособной и высокоэффективной инфраструктуры явился «запуск» 10.12.2007 торгов на валютном рынке ММВБ с использованием центрального контрагента. Роль ЦК здесь выполняло ЗАО АКБ «Национальный клиринговый центр».
Национальный клиринговый центр был учрежден Группой ММВБ 24.10.2005 в форме кредитной организации.
По состоянию на октябрь 2009 г. собственные средства НКЦ составляли более 4,2 млрд руб. Высокий уровень достаточности собственных средств говорит о высочайшей степени надежности НКЦ как центра концентрации рисков на валютном рынке ММВБ.
Национальный клиринговый центр осуществляет клиринг по всем инструментам, которые торгуются на валютном рынке ММВБ. Основными валютными парами, по сделкам с которыми НКЦ выступает центральной стороной, являются: ■ пара евро/доллар США с расчетами «сегодня»
и «завтра»;
■ пара евро/рубль с расчетами «сегодня» и «завтра»;
■ пара доллар США/рубль с расчетами «сегодня» и «завтра»;
■ валютный «СВОП» с парами евро/рубль и доллар США/рубль.
Торги по этим инструментам осуществляются на условиях частичного предварительного депонирования активов.
Объем предварительного депонирования рассчитывается НКЦ с использованием системы управления рисками. В качестве предварительного депонирования принимается только валюта — российский рубль, евро или доллар США.
Для выполнения своих обязательств перед участниками и недопущения дестабилизации ситуации на валютном рынке НКЦ использует систему риск-менеджмента, основными элементами которой являются:
■ частичное обеспечение сделок;
■ установление лимита нетто-обязательств участников клиринга;
■ осуществление расчетов по принципу PVP (Payment versus Payment);
■ наличие фонда покрытия рисков, состоящего из средств участников клиринга. Создание НКЦ в форме кредитной организации обусловлено тем, что только кредитная организация, по законодательству Российской Федерации, имеет право заключать сделки с иностранной валютой. Но такая форма открывает перед НКЦ также ряд дополнительных возможностей по созданию дополнительных сервисов для своих клиентов. Среди них особо стоит отметить возможность кредитования участников для исполнения ими своих обязательств, а также доступ к инструментам рефинансирования ЦБ РФ. Статус НКЦ накладывает обязательства по транспарентности и поддержанию финансовой устойчивости. Транспарентность НКЦ помогает участникам клиринга объективно оценивать риски ЦК и устанавливать на него справедливые лимиты. Это, учитывая значимость института, является дополнительным фактором, повышающим интерес участников к валютному рынку ММВБ.
Стратегической задачей НКЦ является предоставление участникам биржевых рынков ММВБ интегрированного клирингового обслуживания, предусматривающего ведение единых позиций (лимитов) участников в процессе их обслуживания на всех биржевых рынках ММВБ. С целью достижения этой цели НКЦ постепенно будет принимать
на себя функции центрального контрагента на всех рынках Группы ММВБ.
Институт центрального контрагента на российском финансовом рынке — это клиринговый центр РТС (КЦ РТС) и ЗАО АКБ «Национальный клиринговый центр».
Описание российского опыта становления и развития центрального контрагента необходимо построить на конструировании сравнительной характеристики двух организаций, которые, являясь частью крупнейших в России биржевых холдингов, осуществляют функции центрального контрагента.
Статус нКЦ и КЦ РтС. Национальный клиринговый центр, в отличие от КЦ РТС, является кредитной организацией. Как было сказано ранее, данный статус позволяет НКЦ пользоваться рядом инструментов. Прежде всего, это касается управления ликвидностью НКЦ. Имея доступ к инструментам рефинансирования ЦБ РФ, а также к межбанковскому кредитному рынку, НКЦ в оперативном порядке может занимать необходимые средства для обеспечения расчетов, а также размещать временно свободные денежные средства в низкорисковые инструменты, тем самым, повышая собственную рентабельность. Также важным фактором, повышающим доверие участников рынка к НКЦ, является транспарентность последнего. Согласно требованиям ЦБ РФ НКЦ обязан ежедневно предоставлять регулятору баланс, отдельно рассчитывать объем собственных средств, ежедневно рассчитывать значения обязательных нормативов для кредитных организаций. Клиринговый центр РТС, не имея статуса кредитной организации, не несет обязательств по ежедневной подготовке отчетных форм.
Рынки, на которых функционируют ЦК. Среди особенностей рынка, на котором функционирует НКЦ, можно выделить следующие:
■ относительно низкорисковый состав участников (исключительно кредитные организации);
■ невысокая волатильность рынка, ограниченная действиями регулятора. Это позволяет НКЦ устанавливать относительно низкие требования к коэффициентам депонирования (от 3,5 до 12 % в зависимости от инструмента);
■ высокая ликвидность, поддерживаемая в том числе Банком России.
Клиринговый центр РТС обслуживает рынок, который характеризуется более высокими рисками, связанными как со спецификой деривативов и ак-
ций, так и с перечнем участников, среди которых в основном представлены низкокапитализирован-ные профессиональные участники рынка ценных бумаг.
состав и структура капитала Цк. Статус кредитной организации обязывает НКЦ формировать собственный капитал в соответствии с требованиями Банка России. Данные требования основаны на международной практике, которая нашла отражение в Базельком соглашении. Так, кредитные организации должны соблюдать обязательный уровень достаточности собственных средств и его ликвидности. Национальный клиринговый центр производит размещение собственных средств преимущественно в высоконадежные ликвидные облигации с минимальным кредитным риском. Исходя из данных баланса КЦ РТС2, капитал этой организации преимущественно размещен на счетах в кредитных организациях, также возможно, что часть капитала размещена в долговые инстру-менты3. Необходимо отметить, что КЦ РТС при управлении составом и структурой собственного капитала опирается на требования Федеральной службы по финансовым рынкам.
В заключение важно упомянуть об объеме собственных средств: у НКЦ — около 4,2 млрд руб., у КЦ РТС - 1,7 млрд руб.4
система управления рисками. Помимо собственного капитала, который является гарантом надежности, любой ЦК должен обладать устойчивой системой управления рисками, которая максимально быстро и без существенных потерь должна ликвидировать дефолтные позиции участников без нарушения нормального функционирования расчетной инфраструктуры рынка. Системы риск-менеджмента отечественных центральных контрагентов схожи по своей сути, но также имеют и ряд существенных различий.
Схожесть систем базируется на таких элементах, как предварительное депонирование, установление лимитов нетто-обязательств участника перед ЦК и наличие фонда покрытия рисков (хотя его форма и механизм работы отличаются).
Предварительное депонирование вносится участником клиринга на свой счет в качестве обеспечения под заключаемые сделки. Достаточность
2 По данным на 30.06.2009.
3 В отличие от баланса кредитной организации баланс предприятия не дает ясной картины о том, куда размещены средства, составляющие собственный капитал. Выводы о размещении капитала КЦ РТС сделаны на основании экспертной оценки.
4 Данные по НКЦ приведены по состоянию на октябрь 2009 г.
Данные по КЦ РТС приведены по состоянию на июнь 2009 г.
средств под заключаемую сделку определяется коэффициентами депонирования, которые рассчитываются ЦК для каждого инструмента отдельно. Как уже неоднократно упоминалось ранее, подобный механизм позволяет участникам оптимизировать транзакционные издержки. Лимит нетто-обяза-тельств устанавливается ЦК на основе анализа финансового состояния участника с целью минимизации кредитного риска, принимаемого ЦК.
Существенные различия в системе управления рисками между НКЦ и КЦ РТС исходят из наличия на РТС единой позиции на срочном и спот-рынке. Данная схема подразумевает наличие портфельного подхода к анализу рисков. Это означает, что обеспечение участника берется не под конкретную сделку, а под совокупность сделок с учетом их направленности. Такой подход позволяет снижать требования к объему обеспечения без ущерба для устойчивости системы управления рисками. Также необходимо отметить, что КЦ РТС принимает в качестве обеспечения как денежные средства (в российской и иностранной валютах) так и ценные бумаги5.
Юридическая конструкция заключения сделок с Цк. Юридическим основанием заключения сделок для КЦ РТС и НКЦ выступает механизм «open offer», при котором ЦК становится покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя (акцептуя две заявки с совпадающими условиями, но разной направленности). Эффективность данного механизма для участников обусловлена тем фактом, что участник клиринга непосредственно знает своего контрагента — им выступает ЦК.
Зарубежный опыт организации центральных контрагентов
Мировой опыт в построении архитектуры инфраструктурных холдингов и места ЦК в них существенно различаются на разных рынках. Это обусловлено как историей возникновения ЦК на этих рынках, так и особенностями местного законодательства.
Мировая практика допускает существование двух основных моделей организации деятельности центральных контрагентов: модель горизонтальной интеграции и модель вертикальной интеграции. В соответствии с моделью горизонтальной интеграции центральные контрагенты создаются и функционируют как относительно независимые и
5 Перечень ценных бумаг, принимаемых в обеспечение, устанавливается КЦ РТС.
финансы и кредит
35
равнодоступные инфраструктурные элементы, обслуживающие широкий круг рынков, прежде всего биржевых. В соответствии с моделью вертикальной интеграции ЦК создаются и функционируют в рамках так называемых вертикалей на базе отдельных бирж и/или биржевых групп.
Последние тенденции в области организации ЦК в мире показывают, что существует отчетливый тренд в сторону модели вертикальной интеграции. В наибольшей степени вертикальная модель распространена на срочном рынке клиринга в рамках CME Group6, Eurex7, ICE8, NASDAQ OMX9. В качестве примеров горизонтальной модели (на срочном рынке) можно привести LCH Clearnet и Options Clearing Corporation (OCC).
В США наиболее отчетливо существует различие между вертикальной и горизонтальной интеграцией. Это объясняется несколькими факторами, присущими рынкам США:
■ отличительной особенностью США была и является наибольшая среди других стран развитость вторичного сегмента фондового рынка;
■ в США централизованный клиринг возник гораздо раньше, чем на рынках Европы (в начале 20-х гг. ХХ в., тогда как в Европе — только в начале XXI в.). Причем в Европе до сих пор не на всех рынках есть централизованный клиринг.
Таким образом, именно рынку США присуще одновременное существование обеих моделей (правда, на разных сегментах: вертикальная — на срочном рынке и горизонтальная — на фондовом).
В Европе клиринг на фондовом рынке возник гораздо позднее в рамках, преимущественно, вертикальной модели. При этом практика LCH Clearnet, а именно — выделение (реальное или планируемое) из этой организации сервисов в интересах отдельных биржевых структур, также свидетельствует об определенном направлении в сторону горизонтальной модели.
Помимо описания архитектуры мировых биржевых холдингов необходимо упомянуть о работе
международных организаций, которые, объединяя ведущих специалистов в области клиринга и управления рисками в мире, способствуют дальнейшему развитию института ЦК в мире. Одной из таких организаций является Европейская ассоциация клиринговых домов (European Association of Clearing Houses, EACH). Данная ассоциация разрабатывает рекомендации по системам корпоративного управления и управлению рисками для ЦК. Также EACH способствует налаживанию международных контактов между ЦК с целью обмена опытом. Одним из важнейших шагов по унификации деятельности ЦК во всем мире стала разработка Кодекса корпоративной этики для ЦК (Code of conduct). Выводы:
1) несмотря на то, что ЦК (как институт) появились достаточно давно, они только в последнее время стали функционировать на большинстве финансовых рынков мира (как развитых, так и развивающихся);
2) наличие на рынке ЦК позволяет:
а) снижать риски неисполнения сделок, путем их концентрации у ЦК;
б) оптимизировать транзакционные издержки участников рынка посредством неттинга;
в) оптимизировать юридическую конструкцию заключения сделок. Каждый участник рынка знает своего контрагента — им выступает ЦК.
Список литературы
1. Официальный сайт ЗАО АКБ «Национальный клиринговый центр». URL: http:// www. nkcbank.ru.
2. Официальный сайт Группы РТС. URL: http:// www.rts.ru.
3. Официальный сайт Центрального банка Российской Федерации. URL: http://www.cbr.ru.
4. Официальный сайт LCH Clearnet. URL: http:// www.lchclearnet.com.
6 CME Group — биржевой холдинг со штаб-квартирой в Чикаго. Владеет Чикагской товарной биржей и одноименной клиринговой палатой, выполняющей функции ЦК.
7 Eurex — крупнейшая европейская биржа деривативов.
8 ICE — одна из крупнейших американских бирж, торгующих поставочными фьючерсами на нефть и нефтепродукты.
9 NASDAQ OMX — глобальный инфраструктурный биржевой холдинг, владеющий биржей NASDAQ в Нью-Йорке. В качестве ЦК он предоставляет свои услуги на ряде рынков стран Восточной и Центральной Европы, а также США.
