CC BY
39
5(5) - 2008
Финансовый рынок
институциональная трансформация хеджевых фондов в условиях финансовой глобализации
К.В. КОЧМОЛА,
доктор экономических наук, профессор, декан Финансового факультета Ростовского государственного экономического университета «РИНХ», заведующий кафедрой «Международные финансово-кредитные отношения»
В.П. МАТВЕЕВ,
директор Ростовского отделения хедж-фонда Thour United
Циклические колебания мировой экономики отражаются на динамике национальных финансовых рынков, так как состояние внутренней экономики в условиях масштабной либерализации и глобализации во многом определяется активностью, характером и эффективностью финансовой интеграции и движением капитала.
С другой стороны, в условиях финансовой глобализации колебания на финансовых рынках, обусловленные механизмом экономических циклов, способствуют переносу этих циклических процессов из одной страны в другую, являются механизмом распространения экономической цикличности и вовлечения множества стран в процесс синхронизации темпов и направлений экономической динамики посредством деятельности крупных институциональных инвесторов, в том числе хеджевых фондов.
Хеджевые фонды представляют собой один из наиболее быстро растущих сегментов финансового рынка, выделяемых по типу субъектов рынка (участников).
В сравнении с 1995 г. число хеджевых фондов увеличилось более чем в 3 раза, а активы в управлении выросли почти в 10 раз (с 2,8 млрд долл. США)1. Ожидается, что активы хеджевых фондов к 2009 г. вырастут до 2 трлн долл. США, а к 2013 г. — до
1 Лукьянова А. Е., Нечаев Е. А. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского ун-та. Серия 8. Вып. 3. Менеджмент. 2006. Сент.
4 трлн долл. США2. Более того, можно ожидать, что в будущем различия между «традиционными» и «альтернативными» стилями инвестирования сотрутся, и хеджевые фонды станут такими же общепринятыми, как паевые инвестиционные фонды сегодня3.
Важным отличием хеджевых фондов от других институциональных инвесторов является отсутствие специального регулирования как особого класса финансовых институтов, что, в первую очередь, обусловлено, как правило, их регистрацией в офшорных зонах. Вместе с тем хеджевые фонды, как и любые финансовые посредники, действуя на национальных рынках, попадают под действие общих законов регулирования финансового рынка, нацеленных на обеспечение целостности и стабильности рынка. Так, деятельность хеджевых фондов контролируется законодательством о финансовых злоупотреблениях и иной противозаконной деятельности на финансовом рынке, а также законодательством о противодействии отмыванию денег и вывозу капитала. В США и Великобритании на хеджевые фонды распространяются положения законодательства, направленного на предотвращение манипулирования и доминирования на рынке. Также регулируются взаимоотношения хеджевых фондов с банками, брокерами и иными финансо-
2 Летучие голландцы налоговых оффшоров // www. rg. ru/ 2004/03/30/hedzh. html.
3 Бухарев И. Паевые фонды будущего // Финанс. 2006. №4 (141).
выми посредниками, поскольку неоправданное расширение объемов кредитования создает угрозы финансовой стабильности. С этой целью контролируются размеры маржи, залогового обеспечения и лимитов, открываемых финансовыми посредниками на отдельных клиентов.
Таким образом, хотя специального законодательства, регулирующего деятельность именно хеджевых фондов, не существует, наиболее актуальными направлениями регулирования деятельности хеджевых фондов являются пруденциальное регулирование и системная стабильность. Это определяется, с одной стороны, существующими целями регулирования финансового рынка: безопасность и устойчивость финансовых институтов; системная стабильность; защита инвесторов; поддержание доверия к финансовой системе. С другой стороны, об этом свидетельствуют попытки, предпринимаемые национальными органами регулирования, ввести правила, обязывающие хеджевые фонды раскрывать информацию о своей деятельности.
Регуляторы финансового рынка в США и других странах в качестве основного метода регулирования хеджевых фондов используют косвенное регулирование через источники их капитала. Регуляторы банковского сектора и фондового рынка контролируют хеджевые фонды через их взаимоотношения с коммерческими банками и брокерами, которые представляют хеджевые фонды в операциях на рынке и проводят сделки с их активами. Банки должны регулярно оценивать кредитоспособность хеджевых фондов как заемщиков, так и контрагентов. Брокеры должны контролировать торговые позиции хеджевых фондов. Регуляторы финансового рынка достигли консенсуса о необходимости углубления надзора в дальнейшем. Поскольку американские и британские регуляторы не вводят новых норм прямого регулирования хеджевых фондов, во многих странах также идут по пути повышения прозрачности деятельности и раскрытия системы оценки рейтингов хеджевых фондов.
В декабре 2004 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) приняла требование регистрации хеджевых фондов как инвестиционных консультантов (investment advisors), что означает возможность регулятора проверять отчеты и финансовое состояние хеджевых фондов. Причинами этого стал рост масштабов деятельности хеджевых фондов, числа их инвесторов и случаев мошенничества в фондах. Однако в июне 2006 г. эта норма регулирования была отменена, так как требование регистрации
фондов могло привести к их перемещению в офшоры из-за нежелания регистрироваться, что привело бы к трудностям их контроля.
Особенность цели деятельности хеджевых фондов — обеспечение постоянной нормы прибыли инвестиций на уровне выше среднего при одновременном существенном снижении риска потерь за счет использования различных стратегий хеджирования риска и аналитических методик управления капиталом. Это предопределяет преимущественно активный тип стратегии инвестирования средств хед-жевых фондов, который включает широкий спектр конкретных видов инвестиционных стратегий.
Хеджевые фонды как объект инвестиций предоставляют возможность диверсификации. Причем диверсификация проводится как в рамках портфеля активов самого хеджевого фонда, так и может осуществляться инвестором в спектре различных активов, включая хеджевый фонд как один из альтернативных объектов инвестиций. Хеджевые фонды исторически имели очень низкую степень корреляции с традиционными инвестициями4. Следовательно, теоретически хеджевые фонды способны снизить общий риск как индивидуального инвестиционного портфеля, так и мирового рыночного портфеля.
Хеджевые фонды обычно организуются в форме ограниченного товарищества между управляющим фонда, который выступает в качестве главного партнера, и инвесторами, которые являются партнерами с ограниченной ответственностью5.
Особенности организационной структуры, состава участников и целей хеджевых фондов создают определенные экономические преимущества в сравнении с другими формами коллективных инвестиций как с точки зрения интересов отдельных инвесторов, так и с позиции развития финансового рынка, повышения его эффективности. Хеджевые фонды являются финансовой инновацией6, которая обладает рядом позитивных характеристик в этом контексте:
- имеет меньше институциональных ограничений своей деятельности, поскольку является
4 Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб.: Питер, 2000. С. 571.
5 См. подробно систему организации деятельности хеджевых фондов в: Котиков В., Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
6 Систематизацию, типологию и содержательную характеристику институциональных финансовых инноваций см.: Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации: Монография. Ростов н/Д, 2005. С. 25 - 30.
частным инвестиционным пулом и не попадает в сферу прямого регулирования коллективных инвесторов;
- является более гибкой и адаптивной инвестиционной структурой, поскольку может реализо-вывать широкий спектр более сложных и рисковых (с использованием коротких продаж, т. е. продаж финансовых активов, взятых в кредит) стратегий инвестирования, благодаря этим меньшим ограничениям деятельности, а также благодаря системе аккредитованных инвесторов, которые располагают значительными активами, что обеспечивает формирование крупных портфелей, реализацию кросс-секторных стратегий на глобальном финансовом рынке и позволяет получить эффект масштаба;
- имеет более гибкую систему мотивации управляющих, которая включает не только вознаграждение в размере 1 — 2 % от
суммы активов, находящихся под их управлением, но и дополнительное вознаграждение до 20 % прибылей.
Особенности хеджевых фондов как финансовой инновации обобщены и систематизированы нами на рис. 1.
Таким образом, хеджевые фонды могут быть охарактеризованы как институциональная финансовая инновация, снижающая издержки трансакций, в том числе:
1. Инновация, непосредственно влияющая на уровень издержек трансакций:
- организационное нововведение;
- адаптивно эффективный институт.
2. Инновация, трансформирующая неопределенность в риск:
- институт коллективных инвестиций;
- институт хеджирования рисков.
3. Институт снижения информационной асимметрии на финансовом рынке.
Институты, которые распределяют риски, такие как
рынки акций, производных финансовых инструментов и страховой рынок, создают условия для перемещения рисков тем участникам рынка, которые готовы принять его и имеют развитые инструменты управления им. Это обеспечивает более эффективное функционирование экономики.
Вместе с тем в сравнении с масштабами деятельности других финансовых посредников, в том числе институциональных инвесторов, активы под управлением хеджевых фондов малы (3 % к глобальному ВВП) (рис. 2.). Однако это уже почти половина величины собственного капитала коммерческих банков в мире, но почти в 15 раз меньше чистых активов инвестиционных фондов или инвестиций пенсионных фондов на глобальном финансовом рынке.
Особенность хеджевых фондов как финансового института заключается в том, что они являются
Источник: составлено авторами.
Рис. 1. особенности хеджевых фондов как финансовой инновации институтов коллективного инвестирования
7х"
33
Банки (OECD)
Пенсионные фонды
Инвестиционные фонды
Хеджевые фонды
f
7%
1" 42% -II
1 40% 1
0
3%
10
20
30
40 50
В % к мировому ВВП
Примечание. Активы приведенных инвесторов включают:
— акционерный капитал банков;
— инвестиции пенсионных фондов;
— чистые активы открытых инвестиционных фондов;
— активы под управлением хеджевых фондов.
Источник: построено авторами по данным: Parademos L.D. Monitoring hedge funds: a financial stability perspective / Banque de France. Financial Stability Review. Special issue on hedge funds. April 2007. №10 // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/ rsf/2007/etud1_0407.pdf.
Рис. 2. Сравнительные масштабы активов хеджевых фондов и других институциональных инвесторов по состоянию на декабрь 2005 г.
Годы
2005
2003
2001
50
100
150
200
В Институциональные инвесторы ■ Эндаумент-фонды
Источник: построено авторами по данным: Goldman Sachs Brokerage Survey; Crockett A. The evolution and regulation of hedge funds / www.banque-france.fr/gb/ publications/telechar/rsf/2007/etud2_0407.pdf.
Рис. 3. Привлечение капитала фондами хеджевых фондов за счет средств институциональных инвесторов в 2001 — 2006 гг.
важным источником рискового капитала. Они являются активными инвесторами в ценные бумаги, связанными со страхованием рисков катастроф, страхованием жизни (такие как catastrophe bonds, life bonds). Некоторые хеджевые фонды создаются с целью инвестирования исключительно в страхование рисков. Активы хеджевых фондов становятся все более важным источником инвестиций в перестрахование рисков, особенно таких как риски катастроф, капитал для которого недостаточен в самой отрасли страхования.
На конец 2006 г. страховые компании вложили в хеджевые фонды приблизительно 40 млрд долл.
США, что составляет около 3 % активов хеджевых фондов. С другой стороны, хеджевые фонды также расширяют свои инвестиции на страховом рынке, что способствует более широкому распределению рисков в финансовой системе7.
Сравнительно новой тенденцией, которая характеризует развитие институциональной основы распределения рисков в глобализирующейся финансовой системе, является рост взаимосвязей хеджевых фондов с другими типами институциональных инвесторов, банками и небанковскими институтами.
Расширяются инвестиции институциональных инвесторов, включая пенсионные и страховые компании, эндаумент-фонды, которые достигли уже более 200 млрд долл. США в 2006 г., что на порядок больше, чем в 2001 г. Их доля составляет немногим менее 10 % от объема активов под управлением хеджевых фондов (рис. 3).
Эта тенденция означает, что хеджевые фонды используются для диверсификации рисков более крупных институциональных инвесторов и, по сути, признаны ими в качестве финансовой инновации распределения риска. Фактически хеджевые фонды абсорбируют кредитные риски других финансовых институтов (в том числе банков), распределяя их среди широкого круга инвесторов диверсифицированных портфелей хеджевых фондов. Вместе с тем эта тенденция привела к изменению структуры инвесторской базы хеджевых фондов (рис. 4). Если в середине 90-х гг. XX в. абсолютно доминировали средства индивидуальных инвесторов, то к 2004 г. ситуация изменилась строго наоборот: около 60 % привлеченных инвестиций приходится на институциональных инвесторов и корпорации. При этом если доли корпораций и эндаумент-фон-дов относительно стабильны (суммарно 18 — 20 %), то в наибольшей степени выросли доли инвестиций
250
млрд долл. США □ Другие
7 Speech by Waters (D.), Director, Asset Management Sector Leader and Director of Retail Policy. Financial Services Authority (FSA). October 19. 2006.
Е2 Индивидуальные инвесторы
Корпорации и финансовые институты
1996
1998
2000
2002
□ Пенсионные фонды ■ Фонды фондов
□ Эндаумент-фонды 2004 Годы
Источник: построено авторами по данным: Hennessee Group LLC / Market Developments and Issues / Global financial stability report. April 2007 // http://www.imf.org.
Рис. 4. Динамика структуры источников привлечения инвестиций хеджевыми фондами в 1996 — 2004 гг.
11
3 ООО 2 700 2 400 2 ЮО
1 еоо
1 500 1 200 900 бОО ЗОО О
1987 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Годы
-Количество фондов [ ] Активы
Источник: Hennessee Group, Barclay Group; Stevenson P. Fund ofhedge funds: origins, role and future // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
Рис. 5. Динамика фондов хеджевых фондов в 1987 — 2006 гг.
ООО 900 800 ТОО бОО БОО 400 ЗОО 200 ЮО
о
л
' V
1Э90 1992 1994- 1 9Э6 19(98 2000 2002 20СИ- 2006 Годы
Хеджевые фонды
Сбалансированный мировой индекс
Источник: Hennessee Group, Barclay Group; Stevenson P. Fund ofhedge funds: origins, role and future // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
Рис. 6. Сравнительная доходность хеджевых фондов и сбалансированного мирового индекса (месячные данные, январь 1990 г. — декабрь 2006 г.)
пенсионных фондов (около 15 %) и фондов фондов (более 20 %).
Это перераспределение риска способно повысить стабильность рынка. Принимая на себя увеличивающиеся кредитные риски и риски катастроф на рынке вместе с банками и страховыми компаниями, хеджевые фонды присоединяются к другим финансовым институтам в качестве «амортизаторов», потенциально ограничивая убытки от кризисов на кредитном рынке и от природных катастроф.
Вторым уровнем перераспределения рисков институциональных инвесторов и диверсификации их активов является динамичное развитие хеджевых фондов фондов (рис. 5).
Эффективность такой финансовой инновации демонстрирует сравнительная доходность фондов хеджевых фондов и сбалансированного мирового индекса за период 1990 - 2006 гг. (рис. 6).
Хеджевые фонды могут также повышать стабильность рынка другими способами. Когда ликвидность рынка снижается и другие участники рынка избегают торговли отдельными видами ценных бумаг, хеджевые фонды, напротив, готовы инвестировать в активы, такие, например, как ценные бумаги предприятий на грани банкротства, или с просроченными платежами по долговым ценным бумагам. Эти операции поддерживают ликвидность рынка, что снижает премию за риск финансовых активов.
Это означает более низкую стоимость привлечения капитала в экономике. Когда рыночные цены валюты или ценных бумаг резко отклоняются от ее справедливой («фундаментальной») стоимости, хеджевые фонды совершают арбитражные сделки, извлекая прибыль из таких отклонений, тем самым способствуя возвращению цен к их справедливому уровню.
S (S) - 2üüs
Финансовый рынок
1 400
m
о et 1 200
о <
1 000
хО
â £ 800
<о 5
¥ ° Э Ч q et 600
X CL
3 i m 2 400
s
fe < 200
0
1985 1995 1997
1999 2001 Годы
2003 2005
Источник: построено авторами по данным: Hedge Fund Research, Inc.; and Hennessee Group LLC / Market Developments and Issues / Global financial stability report. — April 2007 // http://www.imf.org.
Рис. 7. Динамика роста активов хеджевых фондов в 1985 — 2006 гг.
Хеджевые фонды имеют открытые кредитные линии в банках, так что могут совершать такие инвестиции, как только возникает их возможность на рынках. Кроме того, они располагают средствами своих инвесторов в течение определенного срока, так как они «закрываются» на определенный период и эти средства не могут быть изъяты инвесторами досрочно.
Хеджевые фонды, вопреки противоречивым ожиданиям относительно результатов и последствий их деятельности, динамично расширяют масштаб и спектр своих операций. При этом не только более ярко проявляются их типичные черты и ожидаемые эффекты, но и обозначились новые тенденции. Современные тенденции развития
хеджевых фондов позволили более четко выявить и дифференцировать как позитивные, так и негативные эффекты их рыночного функционирования.
Хеджевые фонды быстро и стабильно росли в последние годы. По оценкам Hedge Fund Research (HFR), в третьем квартале 2006 г. 9 228 хеджевых фондов управляли активами в размере около 1,4 трлн долл. США, которые увеличивались с ежегодным темпом роста 19 % с 2000 г. (рис. 7).
Поскольку фонды росли чрезвычайно быстро, появились фонды очень крупные по величине активов под управлением.
В 2005 г. 31 фонд имел активы под управлением более 10 млрд долл. США каждый.
В топ-список управляющих компаний хеджевых фондов входят крупнейшие инвестиционные банки и инвестиционные компании, широко известные на мировом рынке финансовых услуг (см. таблицу).
Данные таблицы свидетельствуют, что на 10 крупнейших управляющих компаний приходится 11,4 % глобальных активов хеджевых фондов. При этом распределение активов под их управлением имеет низкую концентрацию в отдельных компаниях. В целом сложилась низкая концентрация активов в отрасли, что способствует диверсификации активов по различным фондам и создало условия формирования фондов хеджевых фондов как особого инструмента диверсификации активов и рисков. Однако в последние годы отрасль хеджевых фондов стала более концентрированной. Доля
Концентрация активов хеджевых фондов в управляющих компаниях по состоянию на конец 2005 г., млрд долл. США
Управляющие компании Размещение Активы Доля в глобальных активах хеджевых фондов, %
Goldman Sachs Asset Management Нью-Йорк 21 1,5
Bridgewater Associates Вестпорт 20,9 1,5
D. E. Shaw Group Нью-Йорк 19,9 1,4
Farallon Capital Management Сан-Франциско 16,4 1,2
ESL Investments Гринвич 15,0 1,1
Barclays Global Investors Лондон 14,3 1,0
Och-Ziff Capital Management Group Нью-Йорк 14,3 1,0
Man Investments Лондон 12,7 0,9
Tudor Investment Group Гринвич 12,7 0,9
Caxton Associates Нью-Йорк 12,5 0,9
Источник: Rose-Smith (I.) (2006): «The hedge fund 100», Institutional Investor's Alpha, June / Ferguson R., Laster D. Hedge funds and systemic risk // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
активов 100 крупнейших фондов выросла с 54 до 65 % в 2005 г. 8.
Вместе с тем в сравнении с глобальным валовым внутренним продуктом масштабы активов хеджевых фондов невелики — это лишь 3 % по состоянию на конец 2005 г.
При этом активы банков и суммарная капитализация фондового рынка значительно превышают глобальный валовый внутренний продукт, как следует из приведенных данных на рис. 8.
Анализ рис. 9 показывает, что темпы роста глобальных финансовых активов в течение всего периода 1995 — 2006 гг., за исключением кризисного 1998 г. и в последующем 1999 г., уступили лишь темпам роста капитализации рынка акций. Более того, на фоне снижения темпов роста всех анализируемых видов глобальных финансовых активов (крупнейших 1 000 банков, капитализации рынков акций и облигаций), темпы роста активов под управлением хеджевых фондов, напротив, ускорились в 2005 - 2006 гг. (см. рис. 9).
Хотя активы хеджевых фондов составляют немногим более 1 % мировой капитализации рынка акций и облигаций, они оказывают косвенное воздействие на финансовый рынок. Поскольку эти фонды имеют высокую оборачиваемость активов (часто совершают торговые операции с активами) и используют леверидж (высокую долю заемного капитала), они осуществляют около 30 % торгового оборота американского рынка акций9. Лишь один из фондов, SAC Capital, обеспечивает 3 % ежедневного объема торгов на NYSE и 1 % в NASDAQ10.
Таким образом развитие хеджевых фондов в среднесрочном периоде характеризуется рядом новых тенденций:
— ускорением роста активов под их управлением;
— более высоким уровнем доходности от их деятельности на развивающихся рынках;
Хеджевые фонды (активы) Мировой номинальный ВВП Депозиты банков Долговые ценные бумаги Капитализация рынка акций Активы банков Страховые компании
3%
3 85
100%
Г/о
J 84%
3133%
33%
3120%
0 50 100 150
В % к мировому ВВП
Источник: построено авторами по данным: Parademos L.D. Monitoring hedge funds: a financial stability perspective / Banque de France. Financial Stability Review. Special issue on hedge funds. April 2007. №10 // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
Рис. 8. Сравнительные масштабы активов различных секторов глобального финансового рынка по состоянию на декабрь 2005 г.
БО АО
зо 20 ю о
-10 -20
/4 /v '3 ЬО
□ 4L .fsrp ь
с * / 1 - , * Щш * ' \ * 4L* — [ь- ■Щ.
4 . -J_ * Ü -
1 2 □ О* м Лг п
ь
1994 1996 199В 2 ООО
1 -Активы крупнейших 1 000 банков
20Q2
2004
ЭОС6 Годы
■ Капитализация рынка облигаций ' Капитализация рынка акций ' Активы хеджевых фондов
8 Rose-Smith (I.) (2006): «The hedge fund 100», Institutional Investor's Alpha, June // www. banque-france. fr/gb/publications/ telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
9 US Securities & Exchange Commission, «Testimony concerning the regulation of hedge funds» // www. banque-france. fr/gb/publica-tions/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
10 Vickers (M.) (2003): «The most powerful trader on Wall Street
you've never heard of», Business Week, July 21 // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
Источник: The Banker, Bank of International Settlements (BIS), World Federation of Exchanges, HFR / Crockett A. The evolution and regulation of hedge funds // www.banque-france.fr/gb/publications/telechar/rsf/2007/ etud2_0407.pdf.
Рис. 9. Темпы роста глобальных финансовых активов в 1994 — 2006 гг.
— ростом их активности на европейских рынках;
— сохранением ключевых позиций на американском фондовом рынке;
— гибким реагированием на рост новых рынков стран Азии.
Ключевыми характеристиками инвестиционного профиля хеджевых фондов являются по-прежнему использование хеджирования, арбитража и левериджа. Вместе с тем в последние 10 — 15 лет существенно расширился спектр инвестиционных стратегий и их структура.
Существенно расширился спектр стратегий хеджевых фондов как инструмента инвестирования. Это свидетельствует о том, что эти фонды относятся к типу адаптивных институциональных инноваций финансового рынка в условиях гло-
бализации, учитывающих реальные структурные сдвиги на финансовом рынке.
Следовательно, в целом хеджевые фонды могут быть охарактеризованы как финансовая инновация повышения мобильности капитала, которая относится к типу инноваций, снижающих издержки трансакций, а именно к той группе инноваций, которые снижают информационные издержки и трансформируют неопределенность в риск. Хед-жевые фонды также являются адаптивным институтом рыночной экономики.
Таким образом, хеджевые фонды как финансовая инновация придают импульс динамике мирового фондового рынка и способны повысить степень его эффективности и уровень развития при условии нейтрализации негативных эффектов их функционирования.
Расширение спектра инвестиционных стратегий хеджевых фондов сопровождалось существенным изменением их структуры. Если в 1990 г. в процентах от глобальных (суммарных) активов хеджевых фондов доминировали макростратегии хеджирования (macro — 71,04 %), то в 2006 г. — стратегии хеджирования на рынке акций (equity hedge — 28,38 %), а доля макростратегий сократилась до 10,9 %. Осталась значительной и относительно выросла доля арбитражных стратегий (до 18,11 % в 2006 г. против 11,16 % в 1990 г.). На третье место по доле активов вышли событийные стратегии — 13,37 % в 2006 г. против 3,84 % в 1990 г. Доля нейтральных стратегий выросла незначительно и составила лишь 2,74 % в 2006 г. 11. Увеличилась доля стратегий на развивающихся рынках (до 4,2 % против 0,36 %), однако, оказывается, что этот тип стратегий занимает сравнительно небольшое место в операциях хеджевых фондов.
Эти факты свидетельствуют, во-первых, о том, что феномен «домашнего смещения» также проявляется и в стратегиях размещения активов наиболее рисковых коллективных инвесторов, а во-вторых, представления об агрессивном негативном влиянии хеджевых фондов на возникновение кризисов на развивающихся рынках не имеет достаточных объективных оснований. Этот вывод хорошо согласуется с результатами анализа, проведенного Комиссией по ценным бумагам и биржам США, которая пришла к выводу, что «практически нет доказательств того, что хеджевые фонды могут менять ситуацию на рынках, а несколько научных
11 Рассчитано по данным: Dr. Aron Landy. Hedge Funds Past, Present and Future: What should the regulatory response be? April 2007// www. siteresources. worldbank. org.
исследований не выявили доказательств того, что хеджевые фонды явились причиной азиатского кризиса или других экономических потрясений в мире» 12. Как широко признается Федеральной резервной системой США, Комиссией по ценным бумагам и биржам США и Международного валютного фонда (МВФ) «в действительности деятельность хеджевых фондов способствует повышению эффективности, а во многих случаях — и ликвидности финансовых рынков. Они не только помогают корректировать рынки в случае сильных отклонений, но также помогают банкам и другим кредиторам разукрупнять риски, связанные с реальной экономической деятельностью, активно участвуя в работе рынка секьюритизированных финансовых инструментов» 13.
В проведенном МВФ исследовании делается вывод о том, что хеджевые фонды, будучи готовыми идти на риск покупки определенных активов, которые существенно потеряли в цене, помогли ограничить падение котировок во время азиатского кризиса и ускорить восстановление финансовых рынков14.
Ряд фактов и новых результатов исследований подтверждает, что роль хеджевых фондов в финансовых кризисах была ранее преувеличена.
Поскольку институциональные инвесторы увеличили свои вложения в хеджевые фонды, вопрос управления рисками стал приоритетным в таком взаимодействии, что также привело к усилению контроля и эффективности управления рисками в хеджевых фондах.
В частности, в 2005 г. около 20 % хеджевых фондов не использовали левериджа, в то время как 50 % используют леверидж менее, чем 1 к 1 (включая короткие позиции на рынке). Исследования МВФ в 2004 г. 15 показывают, что во время финансовых кризисов, в частности в Мексике, Азии, Корее, в валютных кризисах в Бразилии (1999), Турции (2001) и Аргентине (2001) хеджевые фонды покупали активы на падающем рынке, что фактически улучшило ликвидность и способствовало восстановлению стабильности рынка.
12 Э. Убайд. Развевая мифы вокруг хеджинговых фондов // Международный валютный фонд. Финансы и развитие. 2006. Июль. С. 41, 43.
13 Там же.
14 Eichengreen and others. Hedge funds and Financial Market Dynamics. IMF Occasional Paper. 1998. # 166 // http://www. imf. org/external/pubs/ft/weo/weo1298/pdf/file3.pdf.
15 International Monetary Fund (2004): «Hedge funds and recent emerging market currency crises». Global Financial Stability Report. Р. 146 - 148. April.
Финансовый рынок
S (S) - 2üüs
Методы риск-менеджмента финансовых институтов существенно усовершенствовались. Об этом свидетельствует, в частности, тот факт, что в банковской системе США, например, показатель собственного капитала, взвешенного по уровню риска, стабилизировался приблизительно на уровне 8,5 %, что значительно выше, чем 6,5 % в начале 90-х гг. XX в.16.
В то же время управление рисками хеджевых фондов на развитых рынках улучшилось по ряду направлений за счет:
- контроля банками-кредиторами хеджевых фондов. Банки развивают лучшие практики управления риском и, в свою очередь, продвигают их в деятельность хеджевых фондов. Риск-менеджеры банков сформировали после случая с LTCM the Counterparty Risk Management Policy Group, которая разработала рекомендации для участников взаимодействия с хеджевыми фондами и реализует их:
- системы мер регуляторов банков и рынка ценных бумаг по повышению прозрачности деятельности хеджевых фондов, контроля за доходами, полученными преступным путем и
др.;
- институционализации хеджевых фондов;
- вовлечения институциональных инвесторов в число инвесторов хеджевых фондов. Расширение масштаба деятельности и спектра
стратегий управления активами хеджевых фондов происходит на фоне как усиления государственного регулирования их деятельности в США, так и введения регулирования сектора хеджевых фондов в Европейском союзе. Одновременно 13 крупнейших хеджевых фондов в Европе выступили с инициативой разработки ключевых принципов саморегулирования отрасли. Эта инициатива свидетельствует о развитии саморегулирования в продолжение разработки ведущими хеджевыми фондами в 2002 г. принципов наилучшей практики для этих участников рынка. Внедрение этих принципов и развитие регулирования отрасли как государством, так и на принципах саморегулирования привело, по результатам оценки Форумом финансовой стабильности в 2002 г., к усилению управления риском и снижению левериджа в деятельности хеджевых фондов17.
16 International Monetary Fund (2004): «Hedge funds and recent emerging market currency crises». Global Financial Stability Report. P. 146 - 148. April.
17 The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions: An Assessment // www. fsforum. org/publica-tions/FSF_recom_HLI02.pdf.
Эти тенденции в институциональном развитии данного сектора мирового финансового рынка также способствуют повышению его эффективности.
Вместе с тем сохраняются различия в подходе к регулированию хеджевых фондов. В то время как в Европейском союзе рассматривается в качестве основного институциональный принцип государственного регулирования (т. е. регулирование хеджевых фондов как особого финансового института), в Великобритании и США он не поддерживается. Здесь развивается сложившийся функциональный подход — регулирование деятельности хеджевых фондов по различным операциям и аспектам их деятельности, а также саморегулирование.
Таким образом, структурные сдвиги в активах хеджевых фондов по типу инвестиционных стратегий и особенности институционального развития отрасли позволяют выявить следующие новые тенденции:
1. Рост диверсификации активов в результате роста разнообразия типов инвестиционных стратегий. Это свидетельствует о высоком инновационном потенциале хеджевых фондов и расширении инструментов управления риском в мировой финансовой системе.
2. Снижение концентрации активов по типу стратегии: на доминирующую стратегию (equity hedge) в 2006 г. приходилось менее трети активов хеджевых фондов, что в 2,5 раза меньше, чем приходилось на приоритетную стратегию в 1990 г.
3. Изменились приоритеты хеджевых фондов по типу стратегий: макростратегии уступили место более специализированным стратегиям хеджирования по различным классам активов: акциям; активам с фиксированным доходом; секьюритизированным активам; арбитражным стратегиям различного типа, а также событийным стратегиям, учитывающим информационную асимметрию и недооценку финансовых активов рынком в силу несовершенства механизма его ценообразования.
4. Сохраняется концентрация инвестиций хед-жевых фондов в активы развитых, а не развивающихся рынков (95,8 % против 4,2 %). При этом доля инвестиций хеджевых фондов в развивающиеся рынки ниже, чем доля последних в мировой капитализации (15 % в 2006 г.), что свидетельствует об отличии структуры портфеля активов хеджевых фондов по этому критерию от мирового рыночного портфеля, т. е. о сохранении феномена «домашнего смещения».
5. Усиливается государственное и саморегулирование сектора хеджевых фондов. Таким образом, проведенный анализ позволил выявить новые тенденции в развитии сектора хеджевых фондов и оценить их как позитивные с точки зрения повышения эффективности финансового рынка в условиях финансовой глобализации.
Литература
1. Лукьянова А. Е, Нечаев Е. А. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского ун-та. Серия 8. Вып. 3. Менеджмент. 2006. — Сент.
2. Летучие голландцы налоговых офшоров // www. ig. ru/2004/03/30/hedzh. html.
3. Бухарев И. Паевые фонды будущего // Финанс. — 2006. - №4 (141).
4. Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб.: Питер, 2000. С. 571.
5. Котиков В., Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
6. Алифанова Е. Н. Институциональное развитие российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации: Монография. Ростов н/Д, 2005. С. 25 - 30.
7. Speech by Waters (D.), Director, Asset Management Sector Leader and Director of Retail Policy, Financial Services Authority (FSA), October 19, 2006.
8. Rose-Smith (I.) (2006): «The hedge fund 100», Institutional Investor's Alpha, June // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/ rsf/2007/etud1_0407.pdf.
9. US Securities & Exchange Commission, «Testimony concerning the regulation of hedge funds» // www. banque-france. fr/gb/publications/telechar/ rsf/2007/etud1_0407.pdf.
10. Vickers (M.) (2003): «The most powerful trader on Wall Street you've never heard of», Business Week, July 21 // www. banque-france. fr/gb/publications/ telechar/rsf/2007/etud1_0407.pdf.
11. Э. Убайд. Развевая мифы вокруг хеджинговых фондов // Международный валютный фонд. Финансы и развитие. 2006. Июль. С. 41, 43.
12. Eichengreen and others. Hedge funds and Financial Market Dynamics. IMF Occasional Paper. 1998. # 166 // http://www. imf. org/external/pubs/ft/weo/ weo1298/pdf/file3.pdf.
13. International Monetary Fund (2004): «Hedge funds and recent emerging market currency crises». Global Financial Stability Report. Р. 146 - 148. April.
14. The FSF Recommendations and Concerns Raised by Highly Leveraged Institutions: An Assessment // www fsforum. org/publications/FSF_recom_HLI02.pdf.
Подписка
на электронную версию
Теперь журналы Издательского дома «Финансы и Кредит» стали доступны в электронном виде в Научной Электронной Библиотеке (eLIBRARY.RU).
• На сайте eLIBRARY.RU можно оформить годовую подписку на текущие и архивные выпуски журналов, приобрести отдельные номера изданий или статьи.
eLIBRARy.RU
