Инфляция и денежно-кредитная политика Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Макроэкономика

ИНФЛЯЦИЯ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА

Александра БОЖЕЧКОВА, канд. экон. наук Анна КИЮЦЕВСКАЯ, канд. экон. наук Павел ТРУНИН, канд. экон. наук

30 апреля 2015 г. Банк России снизил ключевую процентную ставку с 14 до 12,5% годовых, отметив ослабление инфляционных рисков при сохранении рисков существенного «охлаждения» экономики. По всей видимости, ЦБ РФ считает неоправданны/м дальнейшее укрепление рубля. 14 мая он объявил о возобновлении интервенций по покупке валютыI для пополнения международных резервов в размере 100—200 млн. долл. в день.

Прирост потребительских цен в апреле 2015 г. составил 0,5% (0,9% в апреле 2014 г.), т.е. оказался ниже аналогичного показателя марта текущего года на 0,7 п.п. В результате инфляция в апреле 2015 г. по отношению к апрелю 2014 г. составила 16,4%, снизившись впервые с июля прошлого года. За первые 25 дней мая прирост ИПЦ существенно замедлился, составив 0,3%.

В апреле текущего года инфляция в РФ продолжала замедляться: прирост индекса потребительских цен (ИПЦ) по итогам месяца снизился до 0,5% (в марте 2015 г. он составлял 1,2%), что ниже соответствующего показателя 2014 г. на 0,4 п.п. В результате инфляция в апреле 2015 г. по отношению к апрелю 2014 г. составила 16,4%, снизившись впервые с июля прошлого года. (См. рис. 1.) Базовая инфляция1 в апреле 2015 г. составила 0,8%, оказавшись ниже аналогичного показателя предшествующего года на 0,1 п.п.

Темп прироста цен на продовольственные товары в апреле 2015 г. замедлился до 0,3% (в марте он составил 1,6%). Цены на плодоовощную продукцию снизились за исследуемый период на 3,7% (в марте цены на эту группу товаров выросли на 1,2%), что связано как с укреплением рубля, так и с началом сезонного удешевления фруктов и овощей. Снижение темпов прироста цен на продовольствие, помимо курсовой динамики, обусловлено также рекордным с июня 2010 г. падением мировых цен на продовольственные товары.

Рис. 1. Темп прироста ИПЦ в 2011-2015 гг., в % за год

Источник: Росстат.

1 Базовый индекс потребительских цен — показатель, отражающий уровень инфляции на потребительском рынке с исключением сезонного (цены на плодоовощную продукцию) и административного (тарифы на регулируемые виды услуг и др.) факторов, который также рассчитывается Росстатом.

Цены и тарифы на платные услуги населению в апреле 2015 г. остались неизменными. При этом в результате укрепления рубля продолжали снижаться цены на услуги зарубежного туризма (с -2,1% в марте до -5,2% в апреле), однако ускорился рост цен на услуги страхования (с 2,6 до 3,5%). Данная группа услуг является лидером удорожания: за последние 12 месяцев цены на них увеличились на 39,1%. Существенное влияние на страховые тарифы оказали рост цен на запасные части для автомобилей, а также повышение тарифов ОСАГО.

Темп прироста цен на непродовольственные товары составил в апреле 0,9% - на 0,5 п.п. ниже аналогичного показателя за предыдущий месяц. Вследствие укрепления рубля медленнее дорожали медикаменты (на 2,1% в марте и на 0,9% в апреле), электротовары и другие бытовые приборы (соответственно на 0,9 и 0,2%). Цены на автомобильный бензин выросли за апрель на 0,2%, тогда как в марте они не изменились.

В целом в исследуемый период вклад в темп прироста инфляции, измеренный в процентах к соответствующему месяцу предыдущего года, продовольственных товаров составил 49,5%, непродовольственных товаров -

32,1%, цен и тарифов на платные услуги населению - 18,5%. (См. рис. 2.)

В мае снижение годовых темпов инфляции продолжилось: по итогам первых 25 дней месяца прирост ИПЦ составил 0,3% по отношению к соответствующему периоду апреля текущего года (0,9% в целом за май 2014 г.).

Основными сдерживающими инфляцию факторами по-прежнему остаются укрепление рубля, происходящее во многом в результате повышения цен на нефть, и отсутствие давления на цены со стороны спроса. Существенную роль при этом играют и изменения в ожиданиях экономических агентов: по данным мартовского отчета Банка России «Измерение инфляционных ожиданий и потребительских настроений на основе опросов населения», доля респондентов, ожидающих роста курса рубля (26%), превысила долю считающих, что рубль будет снижаться (19%).

Денежная база в широком определении в апреле 2015 г. несущественно снизилась, составив на начало мая 9520,0 млрд. руб. Среди сократившихся компонент широкой денежной базы можно выделить: средства на корсчетах банков в Банке России (снижение на 23,9% - до 1021,1 млрд. руб.), обязательные резервы (на 3,9% - до 485,8 млрд. руб.). Объ-

Рис. 2. Вклад основных компонент в ИПЦ в годовом выражении в 2008-2015 гг., в %

Продовольственные товары ■ Непродовольственные товары ■ Услуги

Источник: Росстат.

ем наличных денег в обращении с учетом остатков в кассах кредитных организаций вырос на 2,3% - до 7699,2 млрд. руб., депозиты банков увеличились на 7,4% - до 313,9 млрд. руб. Денежная база в узком определении (наличность плюс обязательные резервы) увеличилась в апреле на 2,0% и достигла 8185 млрд. руб. (См. рис. 3.)

Среднедневной объем резервов коммерческих банков в апреле по сравнению с предыдущим месяцем практически не изменился и составил 1549,1 млрд. руб., при этом обязательные резервы на спецсчетах в ЦБ РФ оказались равными 485,8 млрд. руб. (увеличение на 3,9% по сравнению с мартом), а усредненная величина резервов в период с 10.04.2015 по 10.05.2015 составила 1063,3 млрд. руб. (сокращение на 3,6%).

За период с 10.04.2015 по 10.05.2015 размер избыточных резервов коммерческих банков2 в среднем составил 356,8 млрд. руб. (+20,8% по сравнению с мартом), из них сумма депозитов банков на счетах в ЦБ РФ в среднем оказалась равной 198,2 млрд. руб.

(+15,9%), а размер корсчетов за вычетом усредняемой величины резервов в среднем за рассматриваемый период составил 158,6 млрд. руб. (+27,6%).

По состоянию на 1 мая 2015 г. величина кредитов, депозитов и прочих привлеченных средств, полученных кредитными организациями от Банка России, составила 7,52 трлн. руб., сократившись с начала апреля на 0,8%. Задолженность банков по сделкам РЕПО выросла на 8,6% и составила 2,2 трлн. руб., задолженность по кредитам, обеспеченным нерыночными активами, определилась в объеме 3,3 трлн. руб., сократившись на 6,3%. (См. рис. 4.) По данным на 25 мая, задолженность банков по сделкам РЕПО практически не изменилась и составила 2,2 трлн. руб., задолженность по другим кредитам снизилась до 3,1 трлн. руб.

В апреле 2015 г. ставка MIACR по однодневным межбанковским кредитам в рублях не пересекала верхнюю границу процентного коридора и в среднем находилась на уровне в 14,4% годовых (14,9% в марте 2015 г.). С 1 по

Рис. 3. Динамика денежной базы (в узком определении) и золотовалютных (международных) резервов РФ в 2008-2015 гг.

9500

8500

7500

600

550

500

d 6500

450

5500

400

4500

350

3500

300

■i сп

о со

- Денежная база в узком определении, млрд. руб.

- Золотовалютные резервы, млрд. долл.

Источник: ЦБ РФ.

2 Под избыточными резервами коммерческих банков в ЦБ РФ понимается сумма депозитов коммерческих банков на счетах в Банке России и корреспондентских счетов за вычетом усредненной величины обязательных резервов.

25 мая средняя межбанковская ставка составила 12,8% годовых. (Напомним, что снижение средней ставки MIACR обусловлено принятым 30 апреля текущего года решением Банка России о снижении ключевой процентной ставки на 1,5 п.п. - до 12,5% годовых.)

Сделки «валютный своп» по предоставлению валютной ликвидности банковской системе в исследуемый период не проводились. Слабая востребованность данных операций банками объясняется высоким уровнем процентных ставок (ставка по рублевой части сделки с 16 марта составляла 13% годовых, с 5 мая - 11,5%, по валютной части сделки - 1,5% годовых).

Объем иностранной валюты, предоставленной на валютном аукционе РЕПО, составил в апреле 2,4 млрд. долл. по средневзвешенной ставке 1,5% на срок 1 неделя, 12,5 млрд. долл. по средневзвешенной ставке 1,0% на срок 28 дней, 5,5 млрд. долл. по средневзвешенной ставке 2,1% на срок 12 месяцев. По данным на 26 мая, объем предоставленной иностранной валюты на валютном аукционе РЕПО оказался равным 0,1 млрд. долл. по средневзвешенной ставке 2,3% на срок 1 неделя, 5,0 млрд. долл. по средневзвешенной ставке

2,2% на срок 28 дней, 0,8 млрд. долл. по средневзвешенной ставке 3,2% на срок 12 месяцев. (Отметим, что сокращение спроса на кредиты в иностранной валюте обусловлено, в том числе, принятыми регулятором решениями от 30 марта, 10 и 21 апреля текущего года о повышении цены валютного фондирования.)

17 апреля 2015 г. Банком России был проведен аукцион по предоставлению кредитным организациям кредитов Банка России в долларах США, обеспеченных залогом прав требования. На кредитном аукционе со сроком предоставления средств на 28 дней было предоставлено 451 млн. долл. Кредитный аукцион со сроком предоставления средств на.365 дней признан несостоявшимся в связи с участием в нем одной кредитной организации. 15 мая в рамках аналогичного аукциона объем предоставленных денежных средств составил 451,0 млн. долл. на срок 28 дней по ставке 1,9311% годовых. В мае кредитный аукцион со сроком предоставления средств на 28 дней был признан несостоявшимся в связи с участием в нем одной кредитной организации.

Величина международных резервов ЦБ РФ за исследуемый период практически не изме-

Рис. 4. Рублевая задолженность коммерческих банков (по основным инструментам) перед Банком России в 2008-2015 гг., млрд. руб.

8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000

РЕПО ■ Ломбардные кредиты ■ Кредиты «овернайт»

Беззалоговые кредиты Другие кредиты

Источник: ЦБ РФ.

нилась, составив на 1 мая 2015 г. 356 млрд. долл. (См. рис. 3.) Увеличение задолженности банков перед ЦБ РФ в валюте было компенсировано укреплением евро к доллару США, а также удорожанием золота. С 14 мая 2015 г. Банк России начал проводить валютные интервенции на покупку иностранной валюты с целью пополнения международных резервов. По данным на 26 мая, суммарный объем валютных интервенций составил 1781 млн. долл. (См. рис. 5.) Отметим, что решение, принятое регулятором, не направлено на поддержание определенного уровня курса.

По предварительной оценке Банка России, чистый отток капитала из страны в первом квартале 2015 г. выразился значением в 32,6 млрд. долл., что на 31,7% меньше, чем за аналогичный период 2014 г. Чистый вывоз капитала банками за этот же период составил 14,6 млрд. долл., прочими секторами - 18,0 млрд. долл. (Напомним, что в целом за 2014 г. отток капитала составил 151,5 млрд. руб., что в 2,5 раза больше, чем за 2013 г.)

В апреле 2015 г. рубль продолжал укрепляться в реальном выражении -реальный эффективный курс рубля к иностранным валю-

там увеличился за месяц на 13,2% (на 10,5% в марте 2015 г.) и зафиксировался на уровне 2007 г. В целом за январь-апрель текущего года к аналогичному периоду предыдущего снижение показателя составило 19,8%. (См. рис. 6.) (Напомним, что за второе полугодие 2014 г. реальный эффективный курс рубля снизился на 28,5%.)

Курс доллара к рублю снизился в апреле на 11,3% - до 51,1 руб., а курс евро к рублю - на 7,9% (до 57,2 руб.). Курс евро к доллару в среднем составлял в этот период 1,08. Стоимость бивалютной корзины в апреле снизилась на 9,7% - до 53,8 руб.

По итогам 27 дней мая курс доллара к рублю понизился на 1,6%, составив 50,3 руб., курс евро к рублю сократился на 4,1% - до 54,8 руб.; в результате стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 2,8% - до 52,4 руб. В среднем курс евро к доллару в мае оказался равным 1,12.

Укрепление рубля, наблюдаемое в феврале-мае, обусловлено профицитом счета текущих операций платежного баланса РФ, стабилизацией цен на нефть, высокими процентными ставками по инструментам рефинансиро-

Рис. 5. Валютные интервенции Банка России и курс рубля к корзине валют в июле 2010 - апреле 2015 гг.

Валютные интервенции («+» -чистые продажи,«-» -чистые покупки), млн. долл. -Курс рубля к корзине валют (правая шкала)

Источник: ЦБ РФ.

вания Банка России, постепенным ослаблением оттока капитала, уменьшением спроса на иностранную валюту со стороны банков и корпоративного сектора по мере сокращения внешней задолженности, а также спроса населения на иностранную валюту в результате ослабления негативных ожиданий и панических настроений. Учитывая тот факт, что в январе-апреле 2015 г. Банк России не проводил валютных интервенций, частично повышательное давление на курс рубля оказывали операции валютного РЕПО.

Таким образом, укрепление рубля в первую очередь вызвано действием фундаментальных факторов состояния платежного баланса (подробнее см.: Оперативный мониторинг экономической ситуации в России «Тенденции и вызовы социально-экономического развития» № 8 (май 2015 г.)3). При этом существенное обесценение рубля во второй половине 2014 - январе 2015 гг. до 68,9 руб./долл. и дальнейшее его укрепление в феврале-апреле до 51,7 руб./долл. отражают высокую во-латильность обменного курса.

Как свидетельствует мировой опыт, усиление волатильности обменных курсов национальных валют в процессе перехода к инфляционному таргетированию характерно как для развитых, так и для развивающихся стран. Но если в развитых странах пик курсовой волатильности, как правило, приходился на год, предшествовавший введению инфляционного таргетирования, то в развивающихся странах -на год его непосредственного введения.

С наиболее существенным всплеском курсовой волатильности столкнулись страны, приступившие к реформированию монетарной политики в период валютных кризисов. Так, например, внутригодовая волатильность южнокорейской воны составила 18,2% в 1997 г., таиландского бата - 11,5% в 1998 г. Вместе с тем курсовая волатильность южноафриканского ранда достигла максимума в 2001 г. -уже после перехода к инфляционному таргетированию. На этом фоне повышение волатильности российского рубля в 2014 г. до 16,6%, произошедшее вследствие сочетания ряда негативных шоков при одновременном

Рис. 6. Показатели обменного курса рубля в январе 2005 - апреле 2015 гг.

80 - 160

-Официальный курс доллара США на конец периода

-Официальный курс евро на конец периода

-Стоимость бивалютной корзины

-Индекс реального эффективного курса рубля (правая шкала) (за 100 принят уровень января 2002 г.)

Источник: ЦБ РФ.

3 http://www.iep.ru/ru/publikatcii/7497/publication.html

переходе к новому режиму денежно-кредитной политики, не выглядит чрезмерным. (См. рис. 7.)

Значительное укрепление рубля заставило ЦБ РФ ужесточить условия предоставления валютного рефинансирования: с 21 апреля 2015 г. ЦБ РФ повысил минимальные процентные ставки на аукционах РЕПО в иностранной валюте на 0,5 п.п. - до уровня ставки LIBOR, увеличенной на 2 п.п. на сроки 1 неделя и 28 дней и на 2,5 п.п. на срок 12 месяцев. Также ЦБ РФ повысил минимальные процентные ставки на аукционах по предоставлению кредитов в иностранной валюте, обеспеченных залогом прав требования по кредитам в иностранной валюте, до уровня ставки LIBOR, увеличенной на 2,25 п.п. на срок 28 дней и на 2,75 п.п. на срок 365 дней. Как и в рамках предыдущего повышения ставок, состоявшегося 13 апреля текущего года, стоимость годовых кредитов была увеличена более значительно (на 0,75 п.п.) по сравнению с кредитами на 28 дней и 1 неделю (на 0,5 п.п.).

Данная мера призвана сдержать чрезмерное укрепление рубля, вызванное не только действием фундаментальных факторов, но и

оптимизмом инвесторов относительно состояния российской экономики и геополитического фона. Но в случае необходимости Банк России может вновь смягчить условия предоставления валютных ресурсов.

Как мы уже отмечали, стабилизация уровня инфляции и курса национальной валюты дала основание Совету директоров Банка России снизить 30 апреля 2015 г. ключевую ставку с 14 до 12,5% годовых. Но данная новость практически не повлияла на валютный рынок, который находился в это время под воздействием роста цен на нефть.

По всей видимости, Банк России все же считает неоправданным дальнейшее укрепление рубля, так как 14 мая, как уже говорилось выше, он объявил о возобновлении интервенций по покупке иностранной валюты для пополнения международных резервов в размере 100-200 млн. долл. США в день. Такая величина интервенций является сравнительно небольшой и сама по себе вряд ли окажет существенное воздействие на рынок, однако это решение можно рассматривать как сигнал о том, что текущий уровень курса рубля ЦБ РФ считает обоснованным. ■

Рис. 7. Волатильность валютного курса некоторых стран, перешедших к инфляционному таргетированию*, в %

20

16

12

Россия Южная Африка

□ \-2 Я М ■ I ■ Н-1

* — 1 — год официального перехода к инфляционному таргетированию. Источник: Банк России, МВФ, расчеты авторов.

Таиланд

Южная Корея