Идентификация и анализ рисков в системе проектного финансирования Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

10 (202) - 2011

ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

УДК [005.52:005.334]:658.14

ИДЕНТИФИКАЦИЯ И АНАЛИЗ РИСКОВ В СИСТЕМЕ ПРОЕКТНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ'

Л. В. ДАВЫДОВА, доктор экономических наук, профессор кафедры финансов, денежного обращения, кредита и банков E-mail: [email protected] Орловский государственный технический университет И. В. ИЛЬИН,

кандидат экономических наук,

старший преподаватель кафедры менеджмента

E-mail: [email protected]

Орловский государственный институт

экономики и торговли

Результаты оценки проекта не могут гарантировать его реализацию в соответствии с планом. Любые прогнозы, в том числе и те, на которых основываются финансовые модели, являются лишь предположениями о будущем состоянии внешней и внутренней среды проектной компании. Результативность проекта зависит от качества всей системы проектного финансирования. Таким образом, повышение эффективности анализа проекта, претендующего на использование методики проектного финансирования, связано с идентификацией возможных рисков и оценкой качества структуры проекта. Оценка качества проектов имеет целью не только поставить некий балл (оценку) конкретному проекту (в соответствии с его характеристиками), но и сгруппировать проекты в зависимости от присвоенного им уровня качества, осуществить мотивированный выбор осуществляемого проекта,

* Статья подготовлена по материалам журнала «Финансы и кредит». 2011. № 25.

а также осуществить обратную связь, т. е. на основе полученной оценки осуществить улучшение его характеристик. В связи с этим процесс анализа качества проектов предлагается стандартизовать.

Способом осуществления проектного финансирования является система методов, обеспечивающих отбор наиболее эффективных проектов, обособление проектных активов от прочего имущества спонсоров, привлечение заемного капитала в необходимых количествах, распределение рисков и доходов проекта. В соответствии с данным подходом схема алгоритма проектного финансирования представлена на рис. 1.

Применение проектного финансирования инициируется принятием решения об осуществлении проекта и о реализации проекта на условиях проектного финансирования. Принятие решения об использовании проектного финансирования может возникать как по результатам отбора вариантов осуществления финансирования проекта (если альтернативные методы применимы), так и на стадии

постановки задачи (если альтернативные методы не -применимы и выбор возможен только из различных -вариантов проектного финансирования).

Особенностью проектного финансирования яв- -ляется то, что стадии предынвестиционного анализа

период окупаемости инвестиции в проект; чистая текущая стоимость денежных потоков проекта (NPV);

внутренняя норма доходности проекта (IRR). Таким образом, интегральными характерис-

Рис. 1. Алгоритм проектного финансирования

проекта осуществляются не только инициаторами тиками финансовой составляющей проекта будут и кредиторами, но и прочими участниками проекта (подрядчиками, покупателями, поставщиками, страховщиками, сторонами, выдающими гарантии проекту) в части, касающейся их участия в проекте. Другими словами, потенциальные участники проекта присоединяются к нему на предынвестиционной стадии, до начала финансирования, оценивая проект и влияя на его характеристики. В то же время на данной стадии преобладают взаимодействия в рамках неформальных институтов, что предопределяет требования по тщательному структурированию проекта в целях повышения устойчивости формируемой системы проектного финансирования.

Каждый из этапов является необходимым и значимым, но результатом анализа трех предыдущих этапов (см. рис. 1) выступают финансовые исследования на предын-вестиционной стадии.

Финансовый анализ проекта включает определение финансовых условий методом экспертных оценок с последующими построением и анализом финансовой модели проекта (рис. 2).

Критериями оценки финансовой составляющей проектного финансирования являются:

ликвидность активов проектной компании; структура капитала проектной компании;

- рентабельность проектной компании;

- оборачиваемость активов проекта;

Рис. 2. Структура финансовых исследований на предынвестиционной стадии проектного финансирования

Участие в проекте эффективно

Участие в проекте недостаточно эффективно

Участие в проекте неэффективно

Пересмотр критериев эффективности участия

Переговоры об изменении параметров участия

I -

Пересмотр финансовой модели

Переговоры о заключении контрактов

Отказ от участия

Рис. 3. Схема стратегий участника проекта в зависимости от результатов анализа эффективности

являться финансовая устойчивость проектной компании и эффективность инвестиций в проект, на основе оценки которых потенциальные участники проекта принимают решение об участии.

По результатам анализа эффективности участия в проекте возможно несколько вариантов поведения участника проекта (рис. 3).

В случае неэффективности участия возможны как оптимизация, так и перепроектирование финансовой структуры проектного финансирования.

Пересмотр критериев эффективности связан с изменением отношения участника проекта к результатам реализации проекта. Основой такого решения может служить завышенное либо необоснованное представление о возможностях проекта и альтернативах использования принадлежащих ему ресурсов.

Другой возможностью гармонизации ожиданий участников и возможностей проекта может служить изменение структуры распределения рисков и доходов. В целях обеспечения большей доходности возможно расширение участия в проекте, что сопровождается увеличением ответственности, а следовательно, и риска.

Третьим вариантом может служить изменение финансовой модели проекта, поскольку на стадии ее разработки также возможны неадекватные оценки условий и параметров осуществления проекта.

На стадии переговоров о заключении контрактов прорабатывается юридическое оформление достигнутых финансово-экономических соглашений.

Инициирование проекта подразумевает реализацию модели проектного финансирования. Институциональная среда осуществления взаимодействий в рамках системы проектного финансирования трансформируется в форму институтов корпоративного регулирования.

Таким образом, в результате инициирования проекта создаются проектная компания и контрактная структура, происходит осуществление планов

по структурированию проекта и распределению рисков.

Анализ качества проектов, претендующих на использование методики проектного финансирования, представляет собой оценку распределения рисков в рамках системы участников. Примером используемой в российских условиях методики оценки рисков проектного финансирования является мультифакторный подход к оценке рисков, предложенный А. Э. Бариновым [1, с. 3 82-3 88]. В данном подходе общая оценка риска выражается в пяти индикаторах: от 0 (риск отсутствует) до 5 (максимальный риск). В зависимости от анализа каждой позиции формируется средневзвешенная величина, объединяющая пять уровней риска: низкий риск (0-1), пониженный риск (1-2), средний риск (2-3), повышенный риск (3-4), высокий риск (4-5).

Данную модель можно представить в следующем виде:

Я =

Я + Я2 + Я3 + Я4 + Я5 + Я6 + Я7

где Я - интегральная оценка риска проекта;

Rl - оценка финансового положения предприятия (в соответствии с инструкциями Банка России и/или иными требованиями к оценке качества ссуд);

R2 - оценка ликвидности и достаточности обеспечения по ссуде (в соответствии с инструкциями Банка России и/или иными нормативными документами);

R3 - оценка качества кредитной истории; R4 - оценка доступа к рынкам капиталов (возможность привлекать средства на российском и мировом рынках);

R5 - оценка внешней среды реализации проекта;

R6 - оценка уровня управления проектом. R7 - оценка наличия собственных средств инициаторов, вложенных в проект. Учитывая сведения о требованиях к заемщику и проекту, выдвигаемых рядом банков [2] и декларирующих предоставление услуг по проектному финансированию, представляется возможным охарактеризовать данный подход как широко распространенный в российской банковской среде.

Данная методика имеет следующие недостатки: 1) предполагаемая аддитивность оценок риска не имеет места в практическом применении.

Например, было бы ошибочным предположение, что повышенные риски, связанные с управлением проекта, могут быть компенсированы наличием вложенных в проект средств инициатора проекта. Однако рассмотренная методика предполагает такую возможность, а именно в том в случае, когда по шести выделенным критериям будут иметь место оценки, соответствующие низкому уровню риска, и лишь по одному - высокому (интегральный показатель выдаст значение, соответствующее пониженному риску, тогда как на самом деле поглощения рисков не произойдет); 2) блоки рисков, выделенные на основе «традиционных требований для оценки качества ссуды», например такие, как финансовое положение предприятия и качество кредитной истории, не имеют смысла при оценке проектной компании, создаваемой непосредственно для реализации проекта.

Примером зарубежной методики присвоения рейтинга объектам проектного финансирования может служить модель рейтинговой оценки агентства Standard&Poor's [7]. Рейтинг проектного займа присваивается посредством выделения различных составляющих риска, анализа соответствующей величины и вероятности возникновения и оценки их влияния на управление проектом и на способность обслуживать обязательства. Аналитическая структура Standard&Poor's включает оценку пяти уровней рисков:

Я = шахД Я,; Я3; Я4; Я,}, где R - интегральная оценка риска проекта; R1 - оценка рисков проектного уровня; R2 - оценка суверенного риска принимающей страны;

R3 - оценка институциональных рисков; R4 - оценка рисков при форс-мажорных обстоятельствах;

R5 - оценка возможности привлечения дополнительных кредитов.

Модель представляет ряд эталонных множеств, содержащих критерии внешних рисков и рисков проектного уровня. Подмножество оценок выражено в целых числах от одного до десяти, где уровень единицы соответствует наименьшему риску. Различные эталонные множества не являются аддитивными, таким образом, проект может иметь относительно высокие оценки во всех эталонных множествах, кроме одного, и все же получить рейтинг (только спекулятивного типа). Однако, как правило, оценки из интервала от одного до пяти указывают на инвестиционный тип рейтинга проекта.

Как представляется, данный подход также не лишен недостатков:

1) мнение о полной неаддитивности факторов риска, как и о их полной аддитивности, ошибочно. Хорошо структурированный проект, внутренние риски которого максимально снижены, может быть эффективно реализован при более высоких значениях рисков внешней среды, что подтверждено статистическими данными [5, с. 175, 288-392]. Таким образом, авторы предполагают, что существует взаимопоглощение рисков внутренней и внешней (по отношению к проекту) средой;

2) ориентация данной методики на международные проекты делает ее осуществление нерациональным в региональном аспекте. Требование оценки суверенного риска и институциональной среды представляется мало-информативным в случае, когда они являются изначально заданными и идентичными для альтернативных проектов в одной и той же стране. Учитывая сказанное, представляется возможным предложить методику оценки риска на основе мультифакторного подхода, лишенную выявленных недостатков. Данный подход к оценке рисков проектного финансирования исходит из следующих предположений:

1) проекты реализуются на территории России (институциональная среда и суверенный риск являются заданными величинами, в расчет принимается только инвестиционная привлекательность принимающих проект субъектов Федерации). Таким образом, на основе оценок риска выбор осуществляется не между проектами в различных странах, а между проектами в регионах России (или принимается решение о принятии либо отказе от участия в проекте);

2) финансирование проекта предполагает использование инструментов рынка капитала, таких как привлечение синдицированного кредита зарубежных банков (с возможным участием в синдикате российских банков) либо размещение еврооблигаций. Таким образом, оценка риска ориентируется на требования, предъявляемые к претендентам на проектное финансирование за рубежом.

Оценка каждой из выделенных групп риска должна осуществляться в соответствии со следующей шкалой риска: 1 - низкий риск, 2 - пониженный риск, 3 - средний риск, 4 - повышенный риск, 5 - высокий риск.

Предлагаемая методика включает оценку следующих групп риска:

1) риск проектного уровня:

- оценка контрактной структуры (табл. 1);

- оценка использования технологий, строительства и эксплуатации возводимого проектного объекта (табл. 2);

- оценка финансового риска проекта (табл. 3);

- оценка контрагентов (табл. 4);

- оценка маркетинга проекта (табл. 5);

- оценка юридической структуры (табл. 6);

2) региональный риск (табл. 7).

3) риск форс-мажор (табл. 8).

Оценку рисков проектного уровня целесообразно осуществлять посредством соотнесения экспертом характеристик проекта с эталонными множествами, разработанными с учетом методик Standard&Poor's, Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) и Европейской комиссии по экономическим взаимоотношениям. В эталонных множествах проведены группировка различных

вариантов осуществления проекта по выделенным видам рисков проектного уровня (рис. 4) и соотнесение их со шкалой оценок риска.

На проектном уровне в рассматриваемой методике предполагается неаддитивность оценок рисков. Таким образом, максимальная оценка риска по одному из критериев будет формировать интегральный показатель риска проектного уровня:

Яп = тахЯ Я,; Я3; Я4; Я5; Я6}, где Яп - оценка риска проектного уровня;

R1 - оценка риска контрактной структуры; R2 - оценка риска использования технологий, строительства и эксплуатации возводимого проектного объекта;

R3 - оценка риска финансовой устойчивости проекта;

R4 - оценка риска юридической структуры; R5 - оценка маркетингового риска проекта; R6 - оценка риска контрагентов.

Таблица 1

Эталонное множество оценок контрактной структуры проекта

Оценка Характеристики

1 Контрактная структура позволяет проектной компании получать планируемый доход, достаточный для обслуживания долга, даже если проект не осуществлен (контракты типа hell-or-high-water (несмотря ни на что), take-or-pay (бери или плати). Договор займа дает кредиторам право первого требования на все активы, контракты, лицензии и банковские счета проекта. Строгий контроль за денежными потоками и их распределением

2 Проект основан на договоре долгосрочной концессии или другом соглашении на продажу продукции, что обеспечивает предсказуемые доходы, покрывающие постоянные и переменные затраты. Отсутствуют условия, наступление которых может уменьшить доходы проекта. Доходы защищены от валютного, рыночного и инфляционного рисков. Проектная компания имеет контракты на поставку на благоприятных условиях; прогнозируется минимальное несоответствие по соотношению «затраты - доход». Контрактная структура содержит механизмы вмешательства инвесторов в бизнес в случае наступления кризисных ситуаций; осуществляется страхование рисков. Договор займа дает кредиторам право первого требования на все активы, контракты, лицензии и счета проекта. Строгий контроль за денежными потоками

3 Проект имеет хорошие условия по долгосрочной концессии или иному соглашению на продажу продукции, но полностью не защищает кредиторов от рыночных, валютных и инфляционных рисков. Проект обеспечен лицензиями и разрешениями, имеет участок под строительство; доступ на соответствующие рынки предоставлен на контрактной основе. Возможно завершение действия контрактов по инициативе покупателей или правительства. Наличие адекватных контрактов на поставку; прогнозируется несоответствие по соотношению «затраты - доход». Контрактная структура содержит механизмы вмешательства инвесторов в бизнес в случае наступления кризисных ситуаций; осуществляется страхование рисков. Договор займа дает кредиторам право первого требования на все активы, контракты, лицензии и счета проекта. Строгий контроль за денежными потоками

4 Проект имеет хорошие условия по долгосрочной концессии или иному соглашению на продажу продукции, но полностью не защищает кредиторов от рыночных, валютных и инфляционных рисков. Нет никаких договорных требований, обязательных для выполнения в процессе разрешения споров. Контракты содержат плохо определенные условия и неоднозначные требования. Слабая страховая программа. Договор займа обеспечивает недостаточные гарантии надлежащего его выполнения или имущественного залога для кредиторов. Отсутствие строгого контроля за денежными потоками

Окончание табл. 1

Оценка Характеристики

5 Нет никаких контрактов, обеспечивающих получение доходов или поставку ресурсов. Нет никаких договорных требований, обязательных для выполнения в процессе разрешения споров. Контракты содержат плохо определенные условия и неоднозначные требования. Страховая программа отсутствует либо не покрывает нераспределенные риски. Договор займа не обеспечивает фактически никаких гарантий выполнения проекта. Механизмы управления денежным потоком полностью отсутствуют

Таблица 2 Эталонное множество оценок рисков, связанных с технологиями, строительством и эксплуатацией проекта

Оценка Характеристики

1 Контрактная структура позволяет проектной компании получать планируемый доход, достаточный для обслуживания долга, даже если проект не осуществлен как было запланировано (контракты типа hell-or-high-water (несмотря ни на что), take or pay (бери или плати)

2 В качестве строительного договора заключен контракт «под ключ» с фиксированной ценой и датой выполнения; подрядчик предоставил гарантии «плюс один год»; убытки от выполнения работ и задержки при строительстве заранее детально оценены; в качестве подрядчика выступает известная строительная компания, либо завершение строительства в срок подтверждено гарантийным письмом; затраты на строительство установлены на рыночном уровне; необходимые разрешения получены, объект имеет хорошее расположение. Независимый технический эксперт осуществляет наблюдение вплоть до завершения проекта. Используемая технология коммерчески обоснована. Заключен контракт на эксплуатацию и обслуживание с оценкой затрат. Бюджет и график строительства выполнимы, возможно, агрессивны. Имеется тщательный доклад независимого технического эксперта; возможно, отсутствуют ключевые заключения

3 В качестве строительного договора заключен контракт «под ключ» с фиксированной ценой и датой выполнения; подрядчик предоставил гарантии менее одного года; проведены некоторые предварительные оценки убытков от выполнения работ и задержек при строительстве; в качестве подрядчика выступает известная строительная компания, либо завершение строительства в срок подтверждено гарантийным письмом; затраты установлены по премиальной норме; многие требуемые разрешения на строительство получены и объект имеет хорошее расположение; возможны проблемы политического характера с местными органами управления и проблемы регулирования. Ограниченный надзор независимого технического эксперта. Используемая технология коммерчески обоснована. Заключен контракт на эксплуатацию и обслуживание с оценкой затрат. Бюджет и график строительства выполнимы, возможно, агрессивны. Имеется тщательный доклад независимого технического эксперта (по основным позициям), заключения не детализированы

4 В качестве строительного договора заключен контракт «под ключ» с частично фиксированной ценой, частично определенной датой выполнения и возможностью увеличения цены контракта; слабые гарантии, если они вообще предоставлены; незначительные предварительные оценки убытков от выполнения работ и задержек при строительстве; сомнительный подрядчик или слабые гарантии надлежащего завершения строительства; затраты установлены по премиальной норме, возможно, нереалистичный уровень затрат; полученных лицензий недостаточно, имеет место проблемное расположение проекта; возможны проблемы политического характера с местными органами управления и проблемы регулирования. Отсутствует надзор независимого технического эксперта. Существуют проблемы использования технологии. Агрессивный бюджет и график проекта. Доклад независимого технического эксперта оставляет многие вопросы неосвещенными

5 В качестве строительного договора заключен контракт с возможностью увеличения цены; слабые гарантии, если они вообще предоставлены; незначительные предварительные оценки убытков от выполнения работ и задержек при строительстве; сомнительный подрядчик. Бюджет строительства завышен. Лицензии и разрешения на строительство не получены; существуют проблемы размещения проектных объектов. Возможны местные политические проблемы и проблемы регулирования. Отсутствует надзор независимого технического эксперта. Отсутствует доклад независимого технического эксперта. Существуют проблемы использования технологии. Агрессивный бюджет и график проекта

Таблица 3

Эталонное множество оценок финансового риска

Оценка Характеристики

1 Контрактная структура позволяет проектной компании получать планируемый доход, достаточный для обслуживания долга, даже если проект не осуществлен, как было запланировано (контракты типа hell-or- high-water (несмотря ни на что), take or pay (бери или плати). Финансовая гибкость не требуется. Имеет место амортизация долговых платежей. Отсутствует разрешение на привлечение субординированного долга

2 Финансовая модель полностью отражает проектную документацию. Минимальный уровень коэффициента покрытия превышает 4,0 ед. Средний уровень коэффициента покрытия превышает 6,0 ед. Проект нечувствителен к валютному, инфляционному рискам и риску изменения процентных ставок. Исследование пессимистического сценария показывает ухудшение покрытия меньше чем на 50 б. п. Имеет место амортизация долговых платежей. Отсутствует разрешение на привлечение субординированного долга

3 Финансовая модель отражает с достаточной точностью проектную документацию. Минимальный уровень коэффициента покрытия превышает 1,5 ед. Средний диапазон коэффициента покрытия составляет от 2,0 до 3,0 ед. Проект чувствителен к валютному, инфляционному рискам и риску изменения процентных ставок. Исследование пессимистического сценария показывает ухудшение покрытия меньше чем на 80 б. п. Имеет место в основном амортизируемый долг, однако возможно ограничение выплат, приходящихся на одну дату. Имеется разрешение привлекать субординированный долг, но его права по отношению к старшему долгу ограничены

4 Финансовая модель противоречит проектной документации. Минимальный уровень коэффициента покрытия превышает 1,2 ед. Средний диапазон коэффициента покрытия составляет от 1,5 до 2,5 ед. Валютный, инфляционный риски и риск изменения процентных ставок значительно влияют на коэффициент покрытия. Исследование пессимистического сценария показывает ухудшение покрытия меньше чем на 80 б. п. Достижение единовременного срока платежа по долгу достаточно вероятно. Имеется разрешение привлекать субординированный долг; банкротство может повлиять на старший долг

5 Финансовая модель противоречит проектной документации. Минимальный уровень коэффициента покрытия превышает 1,0 ед. Средний диапазон коэффициента покрытия составляет от 1,1 до 1,5 ед. Валютный, инфляционный риски и риск изменения процентных ставок значительно влияют на коэффициент покрытия. Исследование пессимистического сценария показывает ухудшение покрытия меньше чем на 50 б. п. Достижение единовременного срока платежа по долгу достаточно вероятно. Субординированный долг дает кредиторам юридически значимые права по отношению к основному долгу

Таблица 4

Эталонное множество оценок контрагентов

Оценка Характеристики

1 Контрактная структура позволяет проектной компании получать планируемый доход, достаточный для обслуживания долга, даже если проект не осуществлен, как было запланировано (контракты типа hell-or-high-water (несмотря ни на что), take or pay (бери или плати). Контракт на покупку заключен с контрагентом, имеющим высокий кредитный рейтинг. Контрагент гарантирует оплату долга

2 Контракты на покупку и продажу заключены с контрагентами, имеющими хороший кредитный рейтинг Обязательства спонсоров проекта дополняются хорошими рейтингами или гарантийными письмами. Муниципальные контрагенты, если таковые имеются, имеют хорошие кредитные рейтинги. Финансовые контрагенты имеют хорошие кредитные рейтинги.

3 Контракты на покупку и продажу заключены с контрагентами, имеющими достаточный кредитный рейтинг. Обязательства спонсора дополняются достаточными рейтингами или кредитными письмами. Муниципальные контрагенты, если таковые имеются, имеют достаточные кредитные рейтинги. Финансовые контрагенты имеют достаточные кредитные рейтинги

Окончание табл. 4

Оценка Характеристики

4 Контракты на покупку и продажу заключены с контрагентами, имеющими сомнительный кредитный рейтинг. Обязательства спонсоров ненадежны. Муниципальные контрагенты, если таковые имеются, имеют достаточные кредитные рейтинги. Финансовые контрагенты имеют снижающиеся рейтинги. Контрагенты по обслуживанию проекта имеют снижающиеся кредитные рейтинги

5 Контракты на покупку и продажу заключены с контрагентами, имеющими снижающиеся кредитные рейтинги. Обязательства спонсоров не обеспечены. Муниципальные контрагенты, если таковые имеются, имеют низкие кредитные рейтинги. Финансовые контрагенты имеют низкие рейтинги. Контрагенты по обслуживанию проекта имеют низкие рейтинги

Таблица 5 Эталонное множество оценок маркетинга проекта

Оценка Характеристики

1 Контрактная структура позволяет проектной компании получать планируемый доход, достаточный для обслуживания долга, даже если проект не осуществлен, как было запланировано (контракты типа hell-or-high-water (несмотря ни на что), take or pay (бери или плати)

2 Проект предлагает товар, широко распространенный на мировом рынке. Проект находится среди производителей первой квартили стоимости. Прочное конкурентное преимущество по местоположению, технологии и ноу-хау. Имеется превосходный спрос на продукт/услугу. Рынок имеет превосходные долгосрочные перспективы. Доход и контракты на поставку гарантируют экономическую эффективность проекта

3 Проект предлагает товар, широко распространенный на рынке. Проект находится среди производителей второй квартили стоимости. Спрос на продукт/услугу должен быть адекватен величине проектного займа. Имеются конкурентные преимущества по местоположению, технологии и ноу-хау, но их, может быть, будет трудно удерживать в течение длительного периода. Имеется регулируемое ценообразование. Проект может быть экономически неэффективным для первичного покупателя

4 Проект предлагает товар, предназначенный для продажи на ограниченных рынках. Проект находится среди производителей третьей квартили стоимости. Имеются незначительные конкурентные преимущества. Спрос на продукт/услугу ограничен и уменьшается. Проект «потерял рынок» или скоро его «потеряет». Проект экономически неэффективен для первичного покупателя

5 Проект предлагает товар, предназначенный для продажи на маленьком сегменте рынка. Проект относится к числу самых дорогих производителей. Фактически нет никаких конкурентных преимуществ в любом аспекте бизнеса. Небольшой спрос на продукт/услугу. Проект экономически неэффективен для всех сторон, связанных с ним

Таблица 6 Эталонное множество оценок юридической структуры проекта

Оценка Характеристики

1 Контрактная структура позволяет проектной компании получать планируемый доход, достаточный для обслуживания долга, даже если проект не осуществлен, как было запланировано (контракты типа hell-or-high-water (несмотря ни на что), take or pay (бери или плати). Проект выполняется в форме защищенной от банкротства проектной компании. Фактически отсутствует возможность по привлечению дополнительного долга. Имеется финансовая юрисдикция Нью-Йорка или Лондона. Адекватные юридические заключения подтверждают проектную документацию, имущественный залог и выполнение налоговых обязательств. Документы имеют превосходные характеристики прозрачности и контроля за операциями

Окончание табл. 6

Оценка Характеристики

2 Проект выполняется в форме защищенной от банкротства проектной компании. Имеется финансовая юрисдикция Нью-Йорка или Лондона. Адекватные юридические заключения подтверждают проектную документацию, имущественный залог и соответствующие налоговые вопросы. Имеется превосходная финансовая документация. Проект имеет чрезвычайно ограниченную способность по привлечению дополнительного долга. Имущественный залог и гарантии имеют строгие юридические основания. Документы имеют превосходные характеристики прозрачности и контроля за операциями

3 Проект организован в форме проектной компании и имеет достаточные механизмы защиты от банкротства. Имеется финансовая юрисдикция Нью-Йорка или Лондона. Адекватные юридические заключения подтверждают проектную документацию, имущественный залог и соответствующие налоговые вопросы. Имеется адекватная финансовая документация. Проект может эмитировать дополнительные займы при обеспечении определенных средств управления ими. Имущественный залог и гарантии имеют достаточные юридические основания. Документы имеют достаточные характеристики прозрачности и контроля за операциями

4 Проект не имеет ни защиты от банкротства, ни формы проектной компании. Проект имеет сомнительную финансовую юрисдикцию. Юридические заключения «слабы» либо отсутствуют. Крайне низкий уровень финансовой документации. Проект может выпускать неограниченный дополнительный долг. Имущественный залог и гарантии не имеют юридического основания. Прозрачность текущих операций и контроль за ними трудно достижимы

5 Проект не имеет ни защиты от банкротства, ни формы проектной компании. Проект имеет сомнительную финансовую юрисдикцию. Юридические заключения отсутствуют. Низкий уровень финансовой документации. Проект может выпускать неограниченный дополнительный долг. Имущественный залог и гарантии имеют подозрительные юридические основания. Документация не предусматривает обеспечения прозрачности текущих операций и контроля за ними

Таблица 7

Формирование оценки регионального риска на основе рейтинга «Эксперт-РА»

Оценка Рейтинг региона по методике «Эксперт-РА»

1 (низкий риск) 1А, 2А, 3А: минимальный риск (максимальный потенциал - низкий потенциал)

2 (пониженный риск) 1В, 2В: умеренный риск (высокий потенциал - средний потенциал)

3 (средний риск) 3В1, 3В2: умеренный риск (пониженный потенциал - незначительный потенциал)

4 (повышенный риск) 1С, 2С: высокий риск (максимальный потенциал - средний потенциал)

5 (высокий риск) 3С1, 3С2, 3D: высокий риск - экстремальный риск (пониженный потенциал -незначительный потенциал)

Таблица 8

Критерии оценки риска форс-мажор

Оценка Характеристики Примеры

1 Очень линейные, простые операции. Низкие затраты на настройку и регулирование оборудования. Географически распространенный тип проектов Платные дороги, трубопроводы, гидроэлектростанции

3 Высокая сложность операций. Специализированное оборудование (компрессоры, генераторы, теплообмен, высокое давление, высокая температура). Более напряженное регулирование текущих операций Твердотопливные электростанции, электростанции на природном газе, шахты

5 Очень сложные операции. Чрезвычайно напряженное регулирование операций системы. Использование специализированного оборудования. Эксплуатационные аварии могут быть дорогостоящими Нефтехимические заводы, очистительные заводы, заводы по сжижению газа, атомные электростанции

Рис. 4. Схема методики мультифакторной оценки рисков проектного финансирования

Оценку регионального риска, учитывая исходные предположения данной модели, можно произвести на основе исследований инвестиционной привлекательности российских регионов, осуществляемых агентством «Эксперт-РА» [4]. Предлагаемая шкала оценок рисков представлена в табл. 7.

В 2010 г. в соответствии с предложенной методикой субъекты Российской Федерации имели следующее распределение по уровню регионального риска:

- низкий уровень -3 региона;

- пониженный уровень - 19 регионов;

- средний уровень - 42 региона;

- повышенный уровень - 1 регион;

- высокий уровень - 18 регионов.

В отношении риска форс-мажор следует отметить большую уязвимость от данного вида риска проектов, которые реализуются методом проектного финансирования, по сравнению с корпоративными проектами [7]. Форс-мажор является оправданием для действий контрагентов, когда им противостоят непредвиденные события, находящиеся вне сферы их контроля.

Некоторые типы проектов менее подвержены рискам форс-мажор вследствие их устойчивости к возможному непредсказуемому воздействию со стороны стихийных сил, природы или человеческой деятельности [7]. Таким образом, объекты строительства трубопроводов и платных дорог могут быть более легко возвращены в состояние, пригодное для эксплуатации, по сравнению с механически сложными проектами, такими как заводы по очистке и сжижению природного газа, что и определяет присваиваемую выделенным категориям проектов оценку риска.

Учитывая оценки, полученные при оценке проектного риска, регионального риска и риска

форс-мажор, необходимо рассчитать интегральный показатель риска проекта:

Я = Яп + Яр + Яфм

= 3 , где Дп - оценка риска проектного уровня; Др - оценка регионального риска;

Яфм - оценка риска форс-мажор.

В качестве порогового значения, определяющего приемлемое качество структурирования проекта, предлагается принять R = 3, что соответствует уровню инвестиционного рейтинга в моделях Standard&Poor's и ЕБРР [3], а также уровню приемлемого риска в российской практике [1, с. 387].

В силу особенностей методики проектного финансирования проект реализуется как обособленная организация. В этой связи риски, связанные с участием государства в проекте, должны быть отражены в совокупных рисках проектной компании. Так, на уровне регионального риска находят отражение взаимодействие государственных органов, институциональной системы и проектной компании, что приобретает форму конкретной оценки. В то же время на уровне проектного риска отражается влияние взятых социальных и бюджетных обязательств проекта, выражаемое в изменении финансовой устойчивости, технологии и маркетинга проекта.

Учитывая критерии государственного участия в проектном финансировании, риски данного субъекта состоят в нарушении договоренностей по социально-экономическим параметрам проекта. Поскольку это может повлечь изменение регионального риска вследствие снижения государственной поддержки, то данное обстоятельство целесообразно рассматривать как неустойчивость структуры проектного финансирования в целом. Таким образом, такие риски государства, как снижение налогооблагаемой базы, рост цен на социально-значимую продукцию и услуги, сокращение масштабов деятельности проектной компании и нецелевое использование проектных средств будут учтены при оценке рисков на проектном уровне.

Результаты применения предложенной методики к проектам «Западный скоростной диаметр» и «Строительство Богучанской ГЭС», а также расчет интегрального показателя риска по методике

Таблица 9

Расчет интегрального показателя риска для проектов «Западный скоростной диаметр» и «Строительство Богучанской ГЭС»

Оцениваемый параметр Западный скоростной диаметр Богучанская ГЭС

Риск проектного уровня: 4 3

- оценка контрактной структуры 4 2

- оценка использования технологий, строительства и эксплуатации возводимого проектного объекта 3 3

- оценка финансовой устойчивости проекта 3 3

- оценка контрагентов 2 2

- оценка маркетинга проекта 3 2

- оценка юридической структуры 3 3

Региональный риск 2 2

Риск форс-мажор 1 1

Интегральный показатель риска (округленно) 2 2

Интегральный показатель риска по методике 81а^аМ&Роог'8 3 3

Интегральный показатель риска на основе аддитивных оценок (округленно) 3 2

Standard&Poor's и на основе аддитивных оценок представлены в табл. 9.

Методика Standard&Poor's оценивает риск данных проектов как средний, а аддитивный интегральный показатель риска дает значение среднего уровня риска для проекта «Западный скоростной диаметр» и пониженного уровня риска для проекта «Строительство Богучанской ГЭС». В то же время расчеты по предложенной методике оценки риска проектного финансирования дают существенно отличающуюся оценку по проекту «Западный скоростной диаметр».

По мнению авторов, предложенная методика более точно отражает характер принятых в отношении рассмотренных проектов инвестиционных решений. В частности, влияние рейтинга региона по проекту «Западный скоростной диаметр», которое во многом предопределило низкую оценку уровня риска, подтверждается высказываниями инвесторов, назвавших инвестиционный климат Санкт-Петербурга и уровень нормативного обеспечения концессионной и инвестиционной деятельности данного региона главными причинами, сделавшими возможной реализацию проекта [6].

Еще одним объяснением полученного высокого рейтинга может служить сочетание инфраструктурного проекта (именно инфраструктурным проектам соответствует низкий риск форс-мажор) и интенсивно развивающегося региона с высоким инвестиционным рейтингом, что позволяет принять к реализации даже проект с повышенными рисками проектного уровня.

Предложенная методика может быть усовершенствована введением весовых коэффициентов

для каждой из трех групп риска, исходя из опыта и ожиданий эксперта, осуществляющего оценку. Это будет способствовать более точному учету субъективного фактора, что может быть использовано в рамках метода экспертных оценок.

Как представляется, предложенная методика качественного анализа должна применяться в сочетании с количественными методами в целях повышения эффективности структурирования проектного финансирования. Сочетание инновационных количественных и качественных методов отбора проектов наряду с совершенствованием институциональной среды и методик структурирования должно способствовать дальнейшему формированию системы проектного финансирования и повышению ее эффективности.

Список литературы

1. Баринов А. Э. Проджект файненсинг. Технологии финансирования инвестиционных проектов. Практикум. М.: Ось-89. 2007. 432 с.

2. Сайт Банка проектного финансирования. URL: http://www.bpf.ru/index.php?pageID=383.

3. Сайт Европейского банка реконструкции и развития. URL: http://www.ebrd.com/index.htm.

4. Сайт журнала Эксперт. URL: http://www. raexpert.ru/ratings/regions/2006/.

5. Finnerty J. D. Project financing: asset-based financial engineering. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey. 2007.

6. Project finance magazine. URL: http://www. projectfinancemagazine.com.

7. Standard & Poor's. URL: http://www. standardandpoors.com.