CC BY
22
ГЕНЕЗИС ИНСТИТУТА КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ НА МИРОВОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
CREDIT DERIVATIVES GENESIS ON GLOBAL FINANCIAL MARKET
С. В. Матросов
В статье рассматривается проблема происхождения и развития института кредитных деривативов в различных исторических и экономических условиях.
Ключевые слова: риск, деривативы, кредитные де-ривативы, инновации, финансовые инструменты, мировой финансовый рынок.
S. V. Matrosov
The article deals the problem of the origin and development of credit derivatives in different historical and economic conditions.
Keywords: risk, derivatives, credit derivatives, innovation, financial instruments, global financial market.
Со времен Великой депрессии тема учета и снижения всякого рода рисков при заключении сделок всегда была актуальной не только для бизнеса, но и для регулирующих государственных структур. Правительство Ф.Д. Рузвельта, провозгласившего «Новый курс», постаралось справиться с коварными проблемами, создав новую структуру регулирования. Так, 4 марта 1932 г. была создана специальная комиссия в комитете по валюте и банкам сената США, которая выявила большой круг нарушений и злоупотреблений, совершенных банками накануне 1929 г. На основании ее выводов в 1933 г. Конгресс США принял закон о банковской деятельности, или закон Гласса - Стигала (Glass - Steagall Banking Act1), закон о ценных бумагах (Securities Act), в котором определялись штрафы и наказания за предоставление ложной информации о предлагаемых акциях, закон о ценных бумагах и биржах (Security Exchange Act) от 1934 г., на основании которого была создана комиссия по ценным бумагам и биржам (U.S. Securities and Exchange Commission), регулирующая деятельность фондовых бирж до сих пор.
К тому времени, когда стали появляться новые инструменты управления кредитными рисками, - 1990-е гг. прошлого столетия - многие в администрациях президента Р. Рейгана и позднее Б. Клинтона считали, что достижения в науке позволяют более глубоко понимать сущность рисков и поэтому детальнее их учитывать. Появление кредитных деривативов и секьюритизации было воспринято как смелые инновации, присущие новой экономике.
Примерно так же в Великобритании относились в 1840-х гг. к появлению железнодорожного транспорта. Тогда инвесторы активно покупали акции компаний, которые строили новые железнодорожные линии. В разгар бума 1845-1846 гг. цены акций железнодорожных компаний стремительно росли, и многие предприниматели устремились прокладывать тысячи километров путей, большая часть которых оказалась никому не нужной. Несмотря на
то что бум завершился жестким падением, он был обусловлен новой технологией, открывшей новые возможности для бизнеса. И хотя многие железнодорожные компании, появившиеся в тот период, обанкротились, после них осталась разветвленная транспортная инфраструктура, которая в свою очередь обеспечивала в дальнейшем экономический рост страны на протяжении полувека.
Примерно то же самое можно сказать о «пузыре» до-ткомов, который рос около шести лет вплоть до 2001 г. В результате появления Интернета и связанных с ним перспективных приложений взлетели курсы акций интернет-компаний. Многочисленные экономисты, оправдывавшие высокие цены, утверждали, что наступила пора «новой экономики». Однако на самом деле эти новые бизнес-модели оказались неэффективными, а средства, потраченные в основном на рекламу и большие кредиты, привели к волне банкротств, сильному падению индекса NASDAQ и обвалу цен на серверные компьютеры. Тем не менее после кризиса доткомов осталось большое число высокотехнологичных компаний, а также инфраструктура коаксильных кабельных линий, антенн сотовой связи и прочих технологических усовершенствований.
Ипотечный кризис 2008 г. и последовавший за ним мировой финансовый кризис оставил после себя мало полезных инноваций. Дома, возводимые стремительными темпами накануне кризиса, ничем не отличались от тех, что были построены двумя или тремя десятилетиями ранее. Этот кризис сопровождался тем, что в его основе не было каких-то фундаментальных преобразований. Но инновации, которые управляли бумом на рынке жилья, все же были, и они находились в сфере финансовых услуг.
Действуя инновационно, финансовые рынки мало заботились о пользе того, насколько новые финансовые инструменты нужны экономике в целом. «У них были стимулы, побуждающие их создавать сложные и непрозрачные продукты, такие как обеспеченные долговые обязатель-
1 Закон Гласса - Стигала разделил деятельность коммерческих банков, выдающих деньги в кредит, и инвестиционных банков, организующих продажу акций и облигаций, чтобы избежать очевидного конфликта интересов, возникающего в том случае, когда один и тот же банк занимается эмиссией ценных бумаг и кредитованием. Закон был также направлен на то, чтобы коммерческие банки, которым были доверены деньги простых вкладчиков, не участвовали в рискованных операциях инвестиционных банков, чья основная цель - максимальная отдача от вложенных средств.
ства (collateralized debt obligations, CDOs), а также осуществлять нарезку, упаковку и переупаковку ипотечных ценных бумаг во все более сложные продукты. Когда спекулятивные сделки с зерном, золотом, нефтью или свининой перестали нести в себе требуемую степень риска, они изобрели "синтетические" финансовые продукты - дери-вативы, созданные на базе основных сырьевых товаров. Потом в азарте и суматохе метафизической изобретательности они придумали синтетические продукты, создаваемые на основе синтетических продуктов2. Вряд ли многим было понятно, насколько лучше такие новые финансовые инструменты помогали экономике управлять серьезными рисками, но многим было ясно, что они открывают новые возможности для получения более высокой прибыли.
Эти деривативы относятся к той категории инноваций, которыми финансовые рынки гордятся больше всего. Их название - дериватив, или, как их еще называют, производные, - очень многое говорит об их сущности: их стоимость определяется стоимостями некоторых других активов, то есть является их производной» [1].
Создателем современных производных финансовых инструментов принято считать ныне покойного члена Чикагского торгового совета Эдмунда О'Коннора, которому в 1969 г. пришла в голову мысль об опционной торговле. Совместно с братом Эдмунд запустил компанию по торговле опционами, которая считается первой дериватив-ной компанией в США. Дав разрешение на операции с опционами на акции, Комиссия по ценным бумагам США благословила создание первой в мире производной ценной бумаги. Это вылилось в бурный рост нового рынка. Позднее О'Конноры продали свой бизнес, и в настоящее время это часть инвестиционного банка Goldman Sachs.
Мировой объем рынка деривативов оценивают по-разному, называя цифры от 600 трлн до 1 квдрлн долл. Так, по состоянию на начало 2011 г. только рынок деривативов США оценивался в 582 трлн долл. [2]3.
В документе, подготовленном еврокомиссией в 2010 г. и посвященном вопросам регулирования внебиржевой торговли деривативами и взаимоотношений между основными участниками подобных сделок, отмечалось, что «рынок деривативов сильно вырос в последние десятилетия, и в первую очередь за счет внебиржевой торговли, которая в 2009 г. составляла около 615 трлн долл., что на 12% было больше, чем в конце 2008 г., но на 10% меньше по сравнению с пиковыми показателями июня 2008 г.» [3].
До 1990-х гг. деривативы использовались исключительно для управления рисками, связанными с колебаниями рыночных цен. Чтобы устранить этот недостаток, были разработаны принципиально новые деривативы, которые получили название «кредитные деривативы». Единого определения термина «кредитные деривативы» пока в международном научном обороте не выработано.
В ходе работы над данным исследованием автору встретились разные определения. Согласно точке зрения ФРС США, это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), без необходимости физической продажи актива [4]. Как правило, данные активы принадлежат бенефициару на праве собственности. Кредитные деривативы носят срочный характер, и исполняются такие сделки в некий конкретный день по истечении определенного времени. Платежи по таким инструментам зависят от колебаний стоимости основного актива, процентной ставки банка, размера кредитного плеча и других факторов. Таким образом, будучи предметом торговли, кредитный риск вызвал рождение рынка кредитных деривативов, где отношения между его участниками обеспечивают перераспределение денежных средств за счет купли-продажи кредитных рисков.
Есть другой взгляд на кредитные деривативы, согласно которому - это «внебиржевые производные инструменты, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны к другой» [5].
Некоторые операторы рынка под кредитными деривативами понимают «двусторонние финансовые контракты, отделяющие некоторые стороны кредитного риска от базового актива и перераспределяющие их между сторонами» [6]. Аналитики нью-йоркской фирмы Capital Markets Risk Advisors понимают под кредитными деривативами инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, по их мнению, рассчитывается с учетом спрэда к цене базового/ых актива/ов или с учетом доходности по этому/им активам, а также с учетом присвоенного кредитного рейтинга» [7].
Согласно глоссарию терминов секьюритизации, разработанному международной рейтинговой компании Standard & Poor's, «кредитные деривативы - финансовые инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска от одного лица другому. Такие инструменты включают: дефолтные свопы, свопы на совокупный доход и кредитные ноты»4.
Согласно определению, данному Федеральным управлением по надзору за финансовыми услугами Германии (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Ba-Fin), «кредитные деривативы - это финансовые инструменты, с помощью которых риски, связанные с предоставлением ссуд, займов, продажей облигаций или реализацией иных рисковых активов, переносятся на т.н. гарантов рисков. При этом изначальные кредитные отношения стороны, на которую переносятся права собственности в обеспечение долга (продающей риски) никак не меняются и новых договорных отношений не возникает. Таким
2 Одним из финансовых инструментов, вызвавших наибольший интерес в преддверии кризиса 2008 г. были ценные бумаги с аукционной ставкой (auction-rate securities). Величина процентной ставки, которая выплачивалась по этим бумагам, определялась еженедельно в ходе аукциона. В начале 2008 г. эти аукционы перестали проводиться, и рынок стоимостью примерно в 330 млрд долл. замер.
3 Для сравнения, мировой ВВП не превышает 70 трлн долл.
образом, кредитные деривативы позволяют изолировать кредитный риск от стоимости основного актива и в то же время превращают его в предмет торга»5.
Говоря о кредитных деривативах, мы понимаем производный финансовый инструмент, рыночная стоимость которого рассчитывается непосредственно из стоимости конкретно определенного базового актива (в английском финансово-экономическом обиходе - Underlying, в немецком языке соответственно - Referenzaktivum). Стоимость кредитного дериватива находится в прямой зависимости от кредитного риска базового актива. Сделки с кредитными деривативами совершаются во внебиржевом обороте, чтобы максимально точно учитывать специфику договоренностей и индивидуальные потребности контрагентов.
Научные сотрудники Технического университета Дрездена разработали популярный в интернет-сети словарь экономических и финансовых терминов. По их мнению, «под кредитными деривативами следует понимать такие производные инструменты, в основе базовой стоимости (Underlying) которых лежит кредитоспособность и/или вероятность дефолта предприятия, государства или какого иного должника. В отличие от классических инструментов хеджирования кредитных рисков (гарантия, страхование кредитов) особенность кредитных деривативов заключается в том, что должник/и в таких контрактах не являе/ются стороной договоренностей и, более того, не посвящен в содержание сделки с кредитными деривативами. Более того, кредитные деривативы отличаются от традиционных инструментов за исключением кредитных связанных нот (Credit Linked Note) тем, что они являются забалансовами активами и отражаются только по счету прибылей и убытков» [8].
Весьма показательно, на наш взгляд, что после начала ипотечного кризиса в США и разгоревшегося затем мирового финансового кризиса многие из числа тех, кто способствовал надуванию финансового «пузыря» стараются избегать использования термина «кредитные деривативы». Так, достаточно успешно работающая и известная не только в Германии финансовая компания, специализирующаяся на секьюритизации разных ценных бума^Ти^ SaleInternational GmbH (TSI), на своем сайте в Интернете регулярно размещает отчеты о своей деятельности, информацию о порядке секьюритизации ценных бумаг, правила заключения сделок и т.д. Компания также имеет на сайте обширный и весьма полезный для интересующихся словарь терминов. В 24-страничном тезаурусе можно найти определения кредитных дефолтных свопов, кредитных связанных нот, специальных проектных компаний (special purpose vehicle, SPV) и много других интересных и важных терминов, но само определение «кредитные деривативы» отсутствует. Авторы словаря умудрились избежать определения термина, указав следующее: «Под кредитным портфелем понимается не менее чем два кредита, которые в дальнейшем взаимоувязываются и служат основанием для секьюритизации. То есть кредиты продаются компаниям, выпускающим потом под связанные кредиты облигации» [9].
4 http://www.standardandpoors.com
5 http://www.bafin.de/
Таким образом, обобщая предложенные варианты определения «кредитные деривативы» и стремясь выработать собственное определение, целесообразно учитывать риски, с которыми связан этот производный финансовый инструмент, внебиржевой характер обращения этого товара и степень точности рейтинговой оценки.
Исходя из этого, на наш взгляд, кредитный дерива-тив - особый производный финансовый инструмент, стоимость которого зависит от одного или нескольких базовых активов, учитываемые кредитные риски по ко-торому/ым подлежат рейтинговой оценке и являются предметом двустороннего финансового контракта, обращаемого вне биржи.
список источников и ЛИТЕРАТУРЫ
1. Стиглитц Д. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса. М.: Эксмо, 2011. 213 с.
2. Создатель деривативов Эдмунд О'Коннор умер в США [Электронный ресурс]. URL: http://delo.ua/ finance/sozdatel-derivativov-edmund-o-150368/ (дата обращения 2.05.2012).
3. Impact Assessment: Accompanying Document to the Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC Derivatives, Central Counterparties and Trade Repositories [Electronic resource]. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/ financial-markets/docs/derivatives/20100915_ impact_assessment_en.pdf (accessed 15.04.2012).
4. Trading and Capital-Markets Activities Manual [Electronic resource]. URL: http://www.federalre-serve.gov/boarddocs/supmanual/trading/trading. pdf (accessed 15.04.2012).
5. Smithson C., Holappa H. Credit Derivatives: what are these youthful instruments and why are these used // CIBC School of Financial Products. 1995, December. P. 3.
6. Ковалев А. Кредитные деривативы — будущее банковского риск-менеджмента // Финансовый Директор ISSN 1680-1148. 2006. № 12 [Электронный ресурс]. URL: http://gaap.ru/articles/ 77173/ (дата обращения 15.04.2012).
7. Derivatives // Capital Market Risk Advisors: Experience Matters [Electronic resource]. URL: http://www.cmra.com/derivatives.php (accessed 15.04.2012).
8. Kreditderivate // Technische Universitat Dresden: FinanceWiki [Elektronische Ressource]. URL: http://finance.wiwi.tu-dresden.de/Wiki-fi/index. php/Kreditderivate (Zugriffsdatum 15.04.2012).
9. Kreditderivate // TSI-Glossar [Elektronische Ressource]. URL: http://www.true-sale-international. de/abs-research-und-literatur/wissenschaft-litera-tur/glossar.html#K (Zugriffsdatum 15.04.2012).
