CC BY
171
Кудина М.В.
канд. экон. наук, доцент кафедры финансового менеджмента Факультета государственного управления
Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова, г. Москва
фундаментальная
и рыночная стоимость
компании
_Аннотация
Концепция управления компанией, ориентированная на максимизацию ее рыночной стоимости, показала свою несостоятельность в условиях глобального финансово-экономического кризиса. Новая концепция управления компанией может быть сформулирована как управление, ориентированное на создание и рост ее фундаментальной стоимости. Основным фактором, формирующим фундаментальную стоимость компании, является ее конкурентоспособность, факторами роста которой являются инвестиционная активность, финансовая устойчивость и инвестиционная привлекательность.
Современное экономическое пространство характеризуется огромным спектром альтернативных вариантов принятия экономических и управленческих решений. Сегодня функционирование и управление компанией невозможно в отрыве от стоимостных критериев, поэтому важнейшей задачей российских управляющих является изучение существующих моделей и разработка собственной концепции развития. В современных условиях эффективное управление компанией должно строиться на основе синтезированного подхода, вклю-
чающего в себя экономические и финансовые характеристики. Главным объектом исследования компании с точки зрения такого подхода является эффективность деятельности и перспективы развития компании.
Современный финансово-экономический кризис наглядно продемонстрировал несостоятельность позиции, согласно которой основной финансовой целью управления компанией была провозглашена максимизация рыночной стоимости компании (как суммарной величины курсовой стоимости ее акций). Отделение капитала-собс-
твенности от капитала-функции, отрыв финансового рынка от рынка реального капитала (прежде всего из-за высокой доходности операций на фондовом рынке) привели к абсолютизации ценообразующих факторов и погоне за безосновательной капитализацией.
Фундаментальная стоимость
В современных условиях единственно возможным выходом из сложившейся ситуации является возврат к фундаментальным категориям и выявлению внутренних (стоимость-образующих) факторов повышения конкурентоспособности компаний, привлечения капитала в реальную экономику (путем повышения их инвестиционной активности) и укрепления финансовой устойчивости компаний и всей экономики в целом.
Фундаментальная стоимость включает в себя оценку эффективности и перспектив развития компании и является тем агрегированным показателем, который способен адекватно отразить потенциальную способность компании удовлетворять финансовые и экономические интересы всех участников экономических отношений. Методологической основой определения фундаментальной стоимости является экономическая добавленная стоимость (на основе экономической прибыли), включающая в себя три важнейших компоненты: результат уже осуществленных инвестиций, ожидаемый эффект от запланированных инвестиций и продленную стоимость постпрогнозного периода (как оценку долгосрочных перспектив).
Категория «фундаментальная стоимость» отражает двойственную природу компании: как субъекта экономических отношений (основной функцией которого является разработка, производство и реализация экономических благ, то есть создание новой стоимости) и как объекта инвестиционных вложений других участников, призванного выявлять и реализовы-вать собственные потенциальные возможности (с целью повышения стоимости самой компании как выражения благосостояния ее инвесторов). Фундаментальная стоимость компании в наибольшей степени позволяет оценить не только экономические и финансовые критерии эффективности в широком смысле, но и социально-экономические эффекты ее деятельности, прежде всего, потому что учитывает экономические интересы всех заинтересованных лиц.
Ключевые слова:
фундаментальная стоимость компании,
стратегический потенциал, инвестиционная активность, финансовая устойчивость, сбалансированный рост, стоимость капитала, спрэд рентабельности
Keywords:
company's fundamental value, strategic potential, investment activity, financial stability, balanced growth, cost of capital, profitability spread
Взаимосвязь рыночной и фундаментальной стоимости
Безусловно, и рыночная, и фундаментальная стоимость находятся в тесной взаимосвязи и взаимозависимости. Так, оценка фундаментальной стоимости компании подразумевает необходимость выявления рыночной оценки компании как информационной основы для определения требуемой инвесторами нормы доходности и стоимости привлеченного капитала (и заемного, и акционерного), но лишь в качестве одного из факторов фундаментальной оценки (для расчета спрэда между нормой рентабельности и стоимости привлеченного капитала). Фундаментальная стоимость компании - это категория внутренняя, которая, тем не менее, находит свое проявление на рынке, но создается в процессе производственной, инвестиционной и финансовой деятельности компании. При создании компании лишь привлекаются и соединяются факторы, которые впоследствии будут формировать ее фундаментальную стоимость. Затем под влиянием других факторов, таких как компетенция менеджмента, информационная обеспеченность, грамотность построения отношений с инвесторами и т.д., фундаментальная стоимость компании выступает как наблюдаемая стоимость и лишь затем, под влиянием ценообразующих факторов, она трансформируется в рыночную.
Главной целью управления компанией должно быть создание и рост именно ее внутренней фундаментальной стоимости путем воз-
фундаментальная стоимость компании -это категория внутренняя,
которая, тем не менее, находит свое проявление на рынке
действия на внутренние факторы и рычаги повышения эффективности ее функционирования и стратегического потенциала. В этом и заключается суть фундаментального стоимостного подхода к управлению современной компанией. Резкий подъем уровня капитализации акций, который начал проявляться в 1990-х годах главным образом отразил два факта: один - чрезвычайный оптимизм о потенциале прибыли компаний в сфере информационных технологий, другой - растущее чувство безопасности и веру в то, что период серьезного спада закончен (5). Существенную роль сыграли и участники финансовых рынков, которые скрывали достоверную информацию для того, чтобы поднять курсы акций своих компаний до максимально высокого уровня.
Построение грамотных отношений с инвесторами
Конкурентоспособность компании, ее инвестиционная активность и инвестиционная привлекательность являются основными факторами развития и роста. Поэтому при построении модели управления компанией важно обратить
внимание на некоторые важные замечания.
1. Ориентиром при разработке системы управления компанией и разработке механизма ее реализации должна быть не рыночная или акционерная стоимость компании, а именно ее фундаментальная стоимость.
2. Основной целью построения системы управления компанией должно быть не максимизация рыночной или акционерной стоимости, а создание и рост фундаментальной стоимости компании с учетом ограничений сбалансированного роста, за пределами которого начинается процесс разрушения стоимости.
3. Основным фактором формирования фундаментальной стоимости компании является ее конкурентоспособность, а основными факторами роста ее фундаментальной стоимости являются инвестиционная активность и инвестиционная привлекательность компании. Взаимосвязь рыночной и фундаментальной стоимости компании проявляется при управлении инвестиционной привлекательностью компании, поскольку рыночная стоимость призвана отражать тот доход, которой компания должна предложить поставщикам финансовых ресурсов для того, чтобы побудить их вкладывать эти ресурсы в финансовое обеспечение именно этой компании. Главным критерием отбора сфер приложения инвестиционного капитала является соотношение риска и доходности, поэтому управляющие должны понимать, что их компания рассматривается реальными и потенциальными инвесторами
как инвестиционное благо, отдача от инвестиций в которое должна компенсировать возможный риск потерь этих инвестиций. Именно поэтому построение грамотных отношений с инвесторами выделяется в отдельное направление деятельности управляющих компанией.
Факторы обеспечения баланса между риском и доходностью
Степень приемлемости риска у существующих и потенциальных инвесторов зависит от множества факторов, на которые компания может и должна оказывать влияние, а именно:
- соотношение надежности и прибыльности;
- налоговые льготы;
- финансовые затруднения, которые сдерживают влияние рычагов;
- степень финансовой независимости, которая отражается на стоимости привлеченных ресурсов; кредитный рейтинг, который влияет на стоимость заемных средств;
- стоимость привилегированного и обыкновенного акционерного капитала;
главной целью управления компанией должно быть создание и рост именно ее внутренней фундаментальной стоимости
- дивидендная политика (как альтернативная стоимость политики реинвестирования);
- диверсификация систематического и несистематического риска;
- учет делового, финансового и управленческого риска в коэффициентах и премиях за риск;
- нефинансовые факторы.
К нефинансовым факторам обеспечения баланса между риском и доходностью можно отнести то, что способствует росту фундаментальной стоимости компании, в частности:
- качество управления и качество взаимоотношений с клиентами;
- способность компании к инновациям, полноценность реализации задач;
...складывается определенное соотношение двух составляющих стоимости компании: стоимости, полученной за счет портфеля
имеющихся производственных капиталовложений,
и потенциальной стоимости платформ будущего развития
- отношения с кредиторами и инвесторами, ожидания инвесторов относительно будущего роста фундаментальной стоимости компании.
На решения инвесторов оказывают влияния ожидания относительно возможностей компании по реализации ее стратегического потенциала. Для оценки этих ожиданий используются такие инструменты, как факторный анализ, реальные опционы, техники имитационного моделирования и дерева решений. Использование этих инструментов позволяют инвесторам проанализировать и оценить будущие стратегические возможности компании. Большое значение приобретает умение создавать и оправдывать доверие инвесторов, правильное информационное взаимодействие с рынком, умение выгодно использовать свою рыночную позицию.
Потенциальная стоимость платформ будущего развития
В исследованиях компании Ernst & Young появилось новое понятие, которое можно определить как потенциальная стоимость платформ будущего развития (1). В зависимости от характера основной производственной деятельности, особенностей рынка и этапа в отраслевом жизненном цикле складывается определенное соотношение двух составляющих стоимости компании: стоимости, полученной за счет портфеля имеющихся производственных капиталовложений, и потенциальной стоимости платформ будущего развития. Управление интеллектуальным капиталом играет в этой оценке преимущественную роль.
Специалисты консалтинговых компаний пытаются разработать новые инструменты оценки нефинансовых составляющих рыночной стоимости компаний, в частности, так называемый калькулятор интеллектуального капитала (Knowledge Capital Scoreboard), разработанный компанией BEA-Credit Suisse Assets Management; попытка разработки новой формы отчетности (Value Reporting) специалистами аудиторской компании PricewaterhouseCoopers; индекс устойчивости Доу-Джонса, оценивающий стабильность компаний по финансовым, социальным и экологическим критериям; рейтинг самых «зеленых» компаний, который создал американский журнал Newsweek (2) и другие инструменты исследования корпоративной социальной ответственности (Corporate Social Responsibility-CSR) (3). Введение нового индекса WAI (Wealth Added Index) (4) также отражает попытки измерить благосостояние, которое было создано
(или уничтожено) для акционеров менеджерами компании в процессе ее роста. Но важно отметить, что все эти попытки фактически потерпели неудачу именно потому, что в качестве главного ориентира была выбрана максимизация рыночной, а не фундаментальной стоимости компании.
Литература
1. Рош.Дж. Стоимость компании: От желаемого к действительному / Джулиан Рош; пер. с англ. Е.И. Нед-бальская; науч.ред П.В. Лебедев.
- Минск: Гревцов Паблишер, 2008.
- 352 с.
2. http://www.bfm.ru/news/2009/ 09/24
3. http://www.mhcinternational.com
4. http://apf8.mail.ru/cgi-bin/ readmsg/Introducing
5. Krugman P. The return of depression economics and the crisis of 2008. W.W. Norton & Company, New York London, 2009.
Koudina M.V.
Cand. of Econ Sci., Associate professor, Chair of Financial Management, Department of Public Administration, Lomonosov Moscow State University, Moscow
Fundamental and Market Value of the Company
_Abstract
The concept of company management focused on maximizing its market value has shown to be ineffective in the global financial and economic crisis. The new concept of company management can be formulated as management oriented on development and growth of its fundamental value. The main factor forming the fundamental value of the company is its competitiveness, the growth factors of which are investment activity, financial stability and investment attractiveness.
