Финансовая архитектура компаний на разных этапах жизненного цикла: влияние на эффективность российских компаний Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

m H

O

<

en O

u u

-û

en

u >

u <

C^ o

o

o

CORPORATE FINANCIAL ARCHITECTURE AT DIFFERENT LIFECYCLE STAGES: PERFORMANCE EFFECT IN RUSSIA

Anastasia Stepanova,

Assistant Professor, Finance Department, NRU HSE;

Research fellow, Corporate Finance Center

Evgeniya Balkina,

_Humboldt University

Absract

This article presents the results of our recent study of the relationship between the corporate financial architecture and strategic performance of Russian companies measured by Tobin>s Q coefficient. We determine a stage of the company's life cycle by comparing the revenue growth rates for two consecutive periods and the industry average growth rates for those periods. The study analyses

CL

three stages of the company <s life cycle: the stage of rapid growth, maturity stage and the stage of the recession. The earlier stages of the life cycle are not considered due to the nature of the sample, which includes only the largest Russian public company. Results demonstrate that there are significant differences in the impact of the ownership structure, capital structure and the board characteristics on the company>s performance depending on the stage of the life cycle, which proves the need to take into account the life cycle issues when developing company's strategy and managing the firm.

Keywords: corporate governance; firm performance; lifecycle; independent directors; ownership structure; emerging markets

JEL: G32, G34

"ñ X

tH u References

O

T 1. Adizes I. Corporate Lifecycles: How and why corporations grow and die and what to do

^ oo about it. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1988.

X c£ 2. Bai C.E., Liu Q., Lu J., Song F.M., Zhang J. Corporate governance and market valuation in

China. Journal of Comparative Economics, 2005, 32(4), pp. 599-616.

3. Barnhart S.W., Rosenstein S. Board composition, managerial ownership, and firm performance: An empirical analysis. The Financial Review, 1998, 33(4), pp. 1-16.

^ ll 4. Berle A., Means G. The modern corporation and private property. New York, Macmillan, 1932.

T L-Ll

^ h— 5. Bhagat S., Black B. The non-correlation between board independence and long-term firm

_ ^ performance. Journal of Corporate Law, 2002, 27(2), pp. 231-274.

I— 2 6. Chan K.C., Li J. Audit committee and firm value: Evidence on outside top executives as

^ cd expert-independent directors. Corporate Governance: An International Review, 2008, 16(1),

8 pp. 16-31.

7. Choi J., Park S., Yoo S. The value of outside directors: Evidence from corporate governance n ^ reform in Korea. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2007, 42(4), pp. 941-962.

o <

8. Dahya J., Dimitrov O., McConnell J. Dominant shareholders, corporate boards, and corpo-

^ rate value: a cross-country analysis. Journal of Financial Economics, 2008, 87, pp. 73-100.

—\

9. Dalton D., Daily C., Johnson J., and Ellstrand A. Number of directors and financial performance: a meta-analysis. Academy of Management Journal, 1999, 42(6), pp. 674-86.

10. Durnev A., Kim E.H. To steal or not to steal: Firm attributes, legal environment, and valuation. The Journal of Finance, 2005, 60 (3), pp. 1461- 1493.

11. Erickson J., Park Y.W., Reising J., Shin H.H. Board composition and firm value under concentrated ownership: The Canadian evidence. Pacific-Basin Finance Journal, 2005, 13(4), pp. 387-410.

m H

O

12. Filatotchev I., Bishop K. Board composition, share ownership, and underpricing' of UK IPO firms. Strategic Management Journal, 2002, 23(10), pp. 941-955.

13. Greiner L.E. Evolution and revolution as organizations grow. Harvard Business Review, 1998, 76(3), pp. 55-68.

14. Haskel J., Pereira S., Slaughter M. Does inward foreign direct investment boost the productivity of domestic firms? Review of Economics and Statistics, 2007, 89(3), pp. 482-477.

15. Hermalin B.E., Weisbach M.S. The effects of board composition and direct incentives in firm performance. Financial Management, 1991, 20(4), pp. 101-112.

16. Huang R.D., Shiu C.-Y. Local effects of foreign ownership in an emerging financial market: Evidence from qualified foreign institutional investors in Taiwan. Financial Management,

^ < 2009, 38(3), pp. 567-602.

17. Ivashkovskaia I.V. Modelirovanie stoimosti kompanii. Strategicheskaia otvetstvennost' sovetov direktorov [Company value modeling. Strategic responsibility of Boards of directors]. Moscow, INFRA-M, 2012.

18. Ivashkovskaia I.V., Iangel' D. O. Zhiznennyi tsikl organizatsii i agregirovannyi pokazatel' rosta [Corporate lifecycle and aggregative growth index]. Korporativnyefinansy [Corporate

CJ ° finance], 2007, № 4, part 4, pp. 97-110.

19. Ivashkovskaya I., Stepanova A. Does strategic corporate performance depend on corporate financial architecture? Empirical study of European, Russian and other emerging market's firms. Journal of Management & Governance, 2011, 15(4), pp. 603-616.

20. Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4), pp. 305-360.

21. Kiel G.C., Nicholson G.J. Board composition and corporate performance: how the Australian experience informs contrasting theories of corporate governance. Corporate Governance: An International Review, 2003, 11(3), pp. 189-205.

_Q 22. Klapper L.F., Love I. Corporate governance, investor protection, and performance in emerg-

es ing markets. Journal of Corporate Finance, 2004, 10(5), pp. 703-728.

o

-Û

CÛ

o

CN

CN

U >

<

LU LO LU CC

_û LL

23. Lang L., Ofck E., Stulz R.M. Leverage, investment and growth. Journal of Financial Economics, 1996, 40(1), pp. 3-29.

lu 24. LaPorta R., Lopez-De-Silanes F., Shleifer A. Corporate ownership around the world. The

^ Journal of Finance, 1999, 54(2), pp. 471-831.

25. McConnell J.J., Servaes H. Additional evidence on equity ownership and corporate value. Journal of Financial Economics, 1990, 27(2), pp. 595-612.

' lu 26. Myers S.C. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 1977,

CQ ^ 5(2), pp. 147-175.

Q 27. Myers S.C. Financial Architecture. European Financial management, 1999, 5(2), 133-141.

^ 28. Shleifer A., Vishny R.W. A survey of corporate governance. The Journal of Finance, 1997,

O 52(2), pp. 737-783.

i_l 29. Shleifer A., Vishny R.W. Large shareholders and corporate control. Journal of Political

O Economy, 1986, 94(3), pp. 461-488.

O

CL

O ^:

o

Описание исследуемых переменных

Зависимая переменная

Q Q Тобина, отношение рыночной капитализации к общим активам компании

Независимые переменные

Структура собственности

BoD_own Суммарное количество акций компании, принадлежащих членам совета директоров

G_own Доля принадлежащих государству акций компании напрямую и через зависимые компании

For_own Доля принадлежащих иностранным инвесторам акций компании

Bh_own Суммарное количество акций компании, принадлежащих акционерам, владеющим не менее 5% акций

Мат Доля акционера, обладающего максимальным количеством акций компании

MainSq Доля основного акционера в квадрате

NofBh Количество акционеров, владеющих более 5% акций компании

Dbh Фиктивная переменная, равная 1, если мажоритарный акционер владеет более 25% акций

Корпоративное управление

BoDsize Количество директоров в совете директоров

Ind_perc Доля независимых директоров в совете директоров

Dind Фиктивная переменная, равная 1, если в совете директоров присутствует хотя бы один независимый директор

Dcc Фиктивная переменная, равная 1, если при совете директоров функционирует комитет по назначениям

Nsm_perc Доля директоров, занимающих посты в государственном или муниципальном управлении

Структура капитала

Debt_TA Структура капитала компании, отношение общего долга к общим активам компании

Контрольные переменные

LogTA Размер компании, логарифм общих активов компании

Tangibility Отношение суммы материальных активов к общим активам

Intang Отношение суммы нематериальных активов к общим активам

ROA Отношение чистой прибыли к общим активам

LC Стадия роста, на которой находится компания

2 О

о_

О

<

сс О

(X

сс О и

О

_I

<

сс О

Таблица 2

Распределение компаний по отраслям

Начальная выборка

Итоговая выборка

LC LC

Отрасль G М R Всего G М R всего

СМИ 1 0 0 1 1 0 0 1

Аэрокосмическая и оборонная 4 3 6 13 0 1 1 2

Автомобильная 6 3 6 15 2 1 1 4

Химическая 8 2 6 16 4 0 0 4

Строительство 4 4 4 12 0 1 1 2

Электрическая 23 11 26 60 4 7 2 13

телекоммуникации 5 3 2 10 4 2 1 7

Пищевая торговля 3 0 2 5 3 0 2 5

пищевая промышленность 6 1 2 9 4 1 1 6

т н о

N

< со

о

ш ^

и и

-О

00

о

о

т н о

N

N

_0

и <

е

ш СП

2 О

о_

О

и

СС <

ш сл ш сс

ш

и <

<

сс О

(X

сс О и

О

_I

<

сс О

Розничная торговля 3 1 1 5 1 0 0 1

Промышленное строительство 10 5 14 29 1 1 1 3

Металлургия 10 2 9 21 5 2 3 10

промышленные перевозки 3 1 3 7 1 1 0 2

Добыча ПИ 6 3 2 11 3 1 0 4

мобильная связь 1 0 1 2 1 0 1 2

Нефтегазовая 12 3 11 26 5 0 4 9

Фармацевтика 2 1 2 5 1 0 0 1

Авиалинии 4 0 3 7 1 0 1 2

Техн.средства и оборудование 1 0 2 3 0 0 1 1

нефтяное обрудование 1 2 1 4 1 1 0 2

всего 113 45 103 261 42 19 20 81

Замечание: G, М и R - стадия роста, зрелости и упадка соответственно.

Таблица 3

Результаты регрессионного анализа панельных данных Q Тобина: объединенной выборки (1)-(2) и

стадии роста (3)-(4)

(1) (2) (3) (4)

BoD_own -0,454 (0,428) -0,346 (0,249) 0,020 (0,721) -0,493 (0,455)

G_own 4,412* (1,605) 0,482 (0,326) 2,458 (2,299) -0,548 (0,893)

For_own -0,108 (0,534) 0,518* (0,310) -0,191 (0,979) 0,389 (0,555)

Dbh 0,457* (0,249) 0,261 (0,389)

Bh_own 0,367 (0,495) 0,791 (0,836)

Мат 1,586 (1,244) 7,757*** (2,659)

Мак^ -1,275 (1,132) -7 219*** (2,511)

BoDsize -0,033 (0,053) -0,055* (0,032) -0,051 (0,092) -0,015 (0,062)

1М_регс 0,965** (0,456) 0,936** (0,297) 2,043*** (0,693) 2,247*** (0,531)

Dcc -0,166 (0,182) 0,194 (0,133) 0,041 (0,292) 0,307 (0,250)

Debt_TA -1,099** (0,510) -1,722*** (0,365) -1,167 (0,842) -2,597*** (0,746)

LogTA -0,482** (0,159) -0,021 (0,058) -0,622** (0,276) -0,001 (0,124)

1п1а^ -2,525** (1,169) -0,897 (0,811) -3,218** (1,513) -1,959* (1,159)

Сош 5 744*** (1,596) 2,063** (0,661) 6,851** (2,693) 0,101 (1,410)

GroupVariable ^еП; ^еП; г^из^у

Я-шШт 29,28% 24,46% 30,38% 29,50%

Замечание: Зависимая переменная: отношение рыночной капитализации к общим активам ^ Тобина). Указанные значения: коэффициенты регрессии, стандартные ошибки (в скобках); */**/*** обозначена значимость в 10%, 5% и 1% соответственно. Количество наблюдений - 477. В таблице опущены Year_2007 - Year_20П - временные дамми-переменные.

m н О

<

00 О

Результаты регрессионного анализа панельных данных для выборки компаний на стадии зрелости

(1)-(2) и на стадии рецессии (3)-(4)

BoD own

G own

For own

Dbh

Bh own

(1)

-6,151*** (1,943)

0,560 (0,679) 1,098* (0,594) -0,037 (0,359) 0,112 (0,566)

(2)

-6,182*** (1,734)

1

(0,396)

(3) (4)

-0,830 (0,589) -0,399 (0,619)

3,936*** (1,356)

4,089*** (1,435)

-1,385 (1,724) -1,789 (1,541)

0,907* (0,559)

-0,118 (1,192)

и и

-Q

00

о

о

CN

CN

U >

Main

MainSq

BoDsize

Ind_perc

Dind

0,074 (0,086)

-5,178** (1,996)

5,069*** (1,663)

0,230*** (0,084)

-0,736 (0,541) -0,468 (0,464)

-0,326 (0,561)

-4,298*** (1,136)

1,544 (3,732)

-2,575 (3,361)

-0,007 (0,077) 0,041 (0,074)

-4,296*** (1,144)

Dcc

-0,254 (0,178) -0,158 (0,166)

-0,694* (0,393) -0,593 (0,397)

-ü Ö

U

X<

Ш

<f СЛ

X cc

Ш © 1 ш I

_Q ll

CQ

2 О

CL

О

<

cc

О ix cc О и

LL

О

Debt_TA LogTA Intang

Cons

GroupVariable R-within

-1,759** (0,689)

-0,278 (0,239)

-1,261** (0,615)

-0,461** (0,223)

-0,606 (0,999) -0,761 (0,989)

-1,547 (2,433) -2,698 (2,181)

3,655* (2,249) 4,903** (1,991)

indent

64,67%

industry 72,20%

-0,893** (0,376)

-1,043*** (0,388)

-3,081 (4,398) -0,056 (4,251)

11,119*** (3,826)

indent 53,18%

12,605*** (3,778)

industry 52,98%

Замечание: Зависимая переменная: отношение рыночной капитализации к общим активам ^ Тобина). Указанные значения: коэффициенты регрессии, стандартные ошибки (в скобках); */**/*** обозначена значимость в 10%, 5% и 1% соответственно. Количество наблюдений - 99. Year_2007 - Year_2011 - временные дамми-переменные опущены в таблице.

О