CC BY
250
Екименко А.Н.
Факторы роста стоимости компании
В течение нескольких последних десятилетий не утихали дискуссии о том, какие стратегические приоритеты должны ставить перед собой корпоративные топ-менеджеры и какие универсальные индикаторы эффективности управленческих действий могут использовать акционеры. Наибольшую популярность получила
концепция, согласно которой именно повышение стоимости компании для акционеров должно стать первоочередной задачей для её руководителей, и именно стоимость компании и её позитивная динамика являются основными критериями для оценки решений менеджмента. Согласно этой концепции, повышение стоимости компании является приоритетным в ряду прочих факторов экономического благополучия, таких как занятость, социальная ответственность бизнеса, забота об экологии и т. п. Такой подход является вполне оправданным в условиях широкой распространённости акций среди населения, поскольку, по-сути, в данном случае идёт речь об увеличении благосостояния значительной части общества. В западной литературе обычно называются четыре основных фактора, способствовавшие повышению значимости концепции стоимости компании:
1. Формирование в 80-х годах ХХ столетия активного рынка корпоративного контроля.
Здесь речь идёт о волне враждебных поглощений с использованием финансового рычага 1980-х г.г. в США, перекинувшейся затем на континентальную Европу. Такие поглощения наглядно продемонстрировали неспособность топ-менеджеров многих компаний справиться с изменениями в их отраслях, приводящую к перепроизводству, неэффективности инвестиционных решений и, как следствие, к разрушению стоимости.
2. Рост популярности различных форм вознаграждения топ-менеджмента, привязанных к акциям компании.
3. Увеличение доли акций в составе активов, принадлежащих домохозяйствам.
4. Снижение эффективности сложившихся в континентальной Европе и Японии пенсионных систем, работающих по принципу обеспечения жизни пенсионеров за счёт трудоспособного населения [1].
Роль последнего фактора растёт в свете современных демографических проблем экономически развитых стран: сокращения численности и старения населения. Увеличение накопительной части пенсии, формируемой за счёт трудового заработка каждого человека, могло бы значительно снизить остроту проблемы. Однако в этом случае возникает вопрос о рациональном инвестировании накопительных фондов. Нормально функционирующий и растущий фондовый рынок, обеспечивающий хорошую доходность на вложенный капитал, мог бы способствовать снижению нагрузки на экономически-активное населения. А это, в свою очередь, серьёзно повышает значимость концепции управления стоимостью компании, покольку речь в данном случае идёт, по-сути, о решении ключевых проблем общества в целом.
Во избежание терминологической путаницы необходимо сразу оговориться: понятие стоимости компании не является идентичным понятию её цены. Цена товара является термином, обозначающим требуемую, предлагаемую или фактически уплаченную сумму за некоторый продукт или услугу; т. е. цена товара, независимо от того, была ли она оглашена или нет, является историческим фактом. На величину цены могут оказывать влияние чисто субъективные факторы, такие, как персональные ожидания и цели конкретных инвесторов. Стоимость же представляет собой экономическую категорию, отражающую в денежном выражении ценность товара для
субъектов рынка (не случайно английским эквивалентом понятия «стоимость» является термин «value» - дословно «ценность»). Экономическое понятие стоимости характеризует, по-сути, взгляд рынка на выгоды, получаемые собственниками того или иного товара. При этом имеются ввиду не конкретные собственники, а гипотетические; таким образом, понятие стоимости привязано к коллективному восприятию и поведению участников рынка.
Проводя идентификацию основных понятий нельзя обойти стороной определения, приведённые в различных стандартах и нормативно-правовых актах, регламентирующих профессиональную деятельность по определению стоимости. Наиболее часто используемым является понятие «рыночной стоимости», которое, в соответствии с Международными стандартами оценки (МСО), представляет собой «расчётную денежную сумму, за которую состоялся бы обмен имущества на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомлённой, расчётливо и без принуждения»1. Различные национальные стандарты и нормативно-правовые акты, в целом, трактуют данное понятие по аналогии с МСО2. Основываясь на приведённом определении можно заключить, что понятие стоимости характеризует восприятие рынком ценности того или иного актива и, следовательно, может быть принято за основу при определении цены конкретной сделки.
Ещё одна проблема, связаная с понятием стоимости компании, является следствием различного понимания исследователями его (понятия) составляющих. Так, в литературе встречаются два основных подхода:
• понятие стоимости компании объединяет стоимость собственного капитала и долгосрочных заёмных средств;
• понятие стоимости компании характеризует стоимость только собственного капитала.
Для целей предлагаемой статьи под стоимостью бизнеса (компании) мы будем подразумевать стоимость её собственных средств.
Необходимость управления стоимостью ставит перед теорией и практикой финансового менеджмента целую серию новых проблем и задач. И первоочередными в этом списке является задачи определения ключевых факторов, влияющих на стоимость компании и определения финансово-экономических показателей, наиболее точно характеризующих полезность компании для её акционеров.
Комплексная система стоимостных показателей. В литературе можно встретить большое количество различных показателей, предлагаемых для измерения стоимости бизнеса. С одной стороны, подобное обилие индикаторов создаёт определённые проблемы для финансовых менеджеров, связанные с выбором оптимальных показателей, а с другой - ставит перед теорией задачу их классификации
и, по-возможности, формирования определённой целостной системы.
1 Международный стандарт оценки 1, параграф 3.1 [2].
2 Примечание: так, в соответствии с российским Федеральным Законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-ФЗ от 29.07.1998 г., рыночная стоимость трактуется как «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки; цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было; платёж за объект оценки выражен в денежной форме».
Одна из наиболее известных классификаций была приведена в уже упоминавшейся работе партнёров консалтинговой компании McKinsey Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина. По их мнению, не существует совершеных показателей стоимости компании, и, поэтому, для практических целей рекомендуется использовать систему стоимостных показателей. В общем виде предлагаемая система представлена на рис. 1.
Итоговым показателем стоимости компании являются котировки её акций на фондовом рынке. В конечном итоге, именно от общей доходности акций зависит благосостояние их держателей. Кроме того, многие существующие системы вознаграждения топ-менеджмента компаний привязаны именно к курсовой динамике акций на фондовом рынке. В то же время, ориентация лишь на общую доходность для акционеров не позволяет реально оценить динамику стоимости компании. Это можно показать на следующем примере.
Рассмотрим две компании - А и В. В течение 2006 года рыночная капитализация компании А (представляющая собой сумму произведения стоимости одной обыкновенной акции компании на определённую дату на количество акций в обращении) выросла с 30 до 45 млн. у.е., тогда как капитализация компании В увеличилась с 30 до 35 млн. у.е. Означает ли это, что компания А работала более эффективно? Очевидно, что это необязательно так. Вопрос в том, как оценивал рынок перспективы каждой из компаний в начале 2006 года. Может случиться так, что в начале года компания А только начала выбираться из затяжного кризиса, и, к примеру, небольшая реструктуризация значительно повлияла на восприятие перспектив компании рынком. В то же время, компания В уже могла быть верно оценена, или даже переоценена рынком. В этих условиях даже самые выдающиеся решения менеджеров не могли существенно изменить стоимость акций в сторону её повышения. Более наглядно этот пример можно продемонстрировать, сравнивая динамику общей доходности для акционеров (TRS - Total Revenue per Shareholder) с показателями добавленной рыночной стоимости (MVA - Market Value Added) или отношения рыночной капитализации к инвестированному капиталу. Так, предположим, для компании А упомянутое отношение на конец 2006 года составило 1,5, тогда как для В -3,5. Это означает, что одну у.е., инвестированную в компанию В, рынок оценивает в 3,5 у.е. Это эквивалентно величине добавленной рыночной стоимости (представляющей собой не отношение, а разницу между рыночной капитализацией и величиной инвестированного капитала) для компаний А и В соответственно 15 млн. у.е. и 25 млн. у.е. Таким образом, в более широкой временной ретроспективе менеджмент компании В принимал более эффективные решения.
Рис. № 1. Комплексная система стоимостных показателей *
* Источник: Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин «Стоимость компаний: оценка и управление» - 3-е изд., перераб. и. доп. / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005.
Таким образом, ориентируясь только на курсовую динамику акций на фондовом рынке можно получить неверное представление о качестве принимаемых управленческих решений. Кроме того, подобные рассуждения показывают неэффективность традиционных схем вознаграждения менеджмента на основе опционов на акции: всеобщий «бычий тренд» на фондовом рынке в период экономического подъёма может щедро наградить всех менеджеров, но в первую очередь - тех, кто этого меньше всего заслуживает.
В этих условиях возникает необходимость поиска показателя, на основе которого можно было бы судить об адекватности оценки рынком стоимости компании. Традиционно, в качестве такого показателя выступает внутренняя стоимость компании. Основным преимуществом данного показателя является его ориентация на будущие доходы компании. В то же время, такая направленность является и его главным недостатком: прогнозирование никогда не бывает абсолютно точным и предполагает наличие определённых допущений, что, безусловно, отражается на результирующей величине внутренней стоимости.
В рамках рассмотрения вопроса о внутренней стоимости компании необходимо обратить внимание на вопрос о том, за счёт чего она формируется. Здесь выделяются две конкурирующие модели: модель мультипликатора прибыли (предполагающая умножение определённого коэффициента на дисконтированную величину будущего потока прибылей) и модель дисконтированного денежного потока (ДДП). Теоретические разработки однозначно отдают предпочтение модели ДДП, поскольку именно денежный поток, в конечном итоге, показывает величину денежных средств, доступную инвесторам. В свою очередь прибыль, являясь в большей степени бухгалтерским показателем, зависит от принятой в компании учётной политики, и на её величину влияют различные статьи неденежных расходов (таких как амортизация, создание различных резервов и т.д.). Очевидный, на первый взгляд, факт, тем не менее не приводит к повсеместному признанию денежного потока как основного фактора стоимости компании. Это, во многом, обусловлено тем фактом, что в ряде отраслей (обычно - на предприятиях с небольшим количеством капитала) прибыль является достаточно точным приближением к реальному денежному потоку. Тем не менее, в данном случае мы имеем дело лишь с частным примером, подтверждающим общее правило - стоимость создаёт именно денежный поток.
В общем виде, формула свободного денежного потока (т.е. денежного потока, доступного инвесторам) за период выглядит следующим образом:
FCF = EBIT * (1 - IncomeTax) - (CapEx - Амортизация) + SWorkingCapital , где FCF - свободный денежный поток (СДП);
EBIT - прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;
IncomeTax - ставка налога на прибыль;
CapEx (capital expenditures) - инвестиционные затраты на покупку основных фондов и затраты по обслуживанию кредитов на их приобретение;
Амортизация - величина амортизации основных средств и списания нематериальных активов;
AWorkingCapital - изменение неденежного оборотного капитала.
Стоимость же компании определяется по формуле:
n FCF
IntrinsicValue = V-----— ,
£(1 + r ) ‘
где IntrinsicValue - внутренняя стоимость компании; r - ставка дисконтирования с учётом риска и стоимости капитала; n - номер прогнозного периода.
Ставка дисконтирования для бизнеса представляет собой величину затрат компании на капитал. Обычно, для целей оценки бизнеса расчитывается ставка, характеризующая средневзвешенные затраты компании на инвестированный капитал ^АСС), т.е. представляющая собой сумму величин затрат на собственный и заёмный капитал, взвешенных с учётом их соотношения (как правило - целевого) в общем объёме инвестированного капитала. Здесь величина затрат на заёмный капитал представляет собой ежегодный процент, уплачиваемый компанией по её обязательствам, уменьшенный на величину налоговой экономии («налогового щита»). Величина затрат на собственный капитал обычно определяется методом кумулятивного построения: к величине безрисковой ставки добавляются различные премии (за страновой риск, инвестирование в собственный капитал компаний той или иной отрасли, малую капитализацию, специфические риски компании).
Необходимо отметить, что выше представлен частный случай формулы для определения стоимости методом ДДП, представляющий собой дисконтирование свободного денежного потока на инвестированный капитал (т.е. доступного всем инвесторам). Существуют также модели, в рамках которых проводится дисконтирование СДП, доступного только акционерам, по ставке затрат на собственный капитал. Выбор той или иной модели зависит от целей оценки и не оказывает существенного влияния на итоговую величину стоимости.
Таким образом, анализируя формулу для оценки стоимости компании методом ДДП можно определить основные факторы, влияющие на её рост. Это прибыль компании до вычета процентов и налогов, величина капитальных затрат, изменение оборотного капитала, а также величина рисков, ассоциированных с инвестициями в данную компанию. Декомпозиция каждого из этих факторов и анализ их составляющих в каждом конкретном случае позволяют выявить факторы, к которым наиболее чувствительна стоимость той или иной конкретной компании.
Такой анализ, как правило, проводится на основе ретроспективной информации. Помимо определения самих факторов роста стоимости компании проводится идентификация их взаимных математических и логических связей. Проведение подобного исследования позволяет определить «точки чувствительности» стоимости, и концентрировать на них управленческие воздействия.
Результатом анализа факторов роста стоимости конкретной компании и их взаимосвязей является выявляение системы факторов, которая может быть представлена в виде графика, диаграммы и т. д. Пример такой диаграммы приведён в журнале «Финансовый директор» [4]. Деятельность компании в данном примере описана в определённых разрезах (перспективах). Диаграмма представлена на рис. 2.
Формирование подобной диаграммы с определением «точек чувствительности» позволяет более чётко определить зоны, на которые необходимо обратить управленческие воздействия для обеспечения роста стоимости.
Рис. № 2. Система факторов стоимости компании
Финансы
Клиенты
Продукты
Бизнес-процессы
Потенциал
Развитие
Другой моделью, также позволяющей определить основные факторы роста стоимости компании, является модель экономический прибыли (добавленной экономической стоимости - EVA, Economic Value Added), разработанная специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co. Основная идея этой модели состоит в том, что в течение операционного периода компания добавляет стоимость лишь в том случае, если доходность на инвестированный капитал превышает затраты на его привлечение. Это правило выражается следующей формулой:
EP = InvestedCapital * (ROIC - WACC) , где EP - экономическая прибыль;
InvestedCapital - инвестированный капитал;
ROIC - рентабельность инвестированного капитала (Return on Invested Capital); WACC - средневзвешенные затраты на капитал (Weighted Average Cost of Capital).
Основываясь на формуле экономической прибыли, характеризующей стоимость, добавленную в течение операционного периода, можно вывести и формулу для определения стоимости компании в целом:
Value = InvestedCapital + Present Value of Projected Economic Profit, где Value - стоимость компании;
Present Value of Projected Economic Profit - приведённая стоимость прогнозируемой экономической прибыли.
Необходимо сразу отметить, что результат применения модели EVA будет идентичным результату, полученному при дисконтировании СДП бизнеса, что показывается математически (ДДП компании будет равен величине инвестированного капитала, если рентабельность компании только покрывает её затраты на инвестированный капитал). В то же время, использование модели EVA позволяет сфокусировать внимание на некоторых важных факторах стоимости. Так, проведя декомпозицию данного показателя можно получить график, представленный на рис. 3.
Управление добавленной экономической стоимостью заключается в дальнейшем поиске факторов, позволяющих воздействовать на выявленные ключевые индикаторы деятельности компании. Так, повышение прибыльности заключается в обеспечении роста компании (при соблюдении условия сохранения уровня рентабельности выше уровня затрат на капитал), снижении себестоимости производимой продукции. Управление капиталом заключается в повышении оборачиваемости активов и снижении издержек. Относительно новой для российских менеджеров является задача минимизации задействованных активов и оптимизации используемого капитала. Это требует эффективного управления дебиторской задолженностью, сотрудничества с наиболее надёжными контрагентами, перераспределения капитала между линиями бизнеса.
Рис. № 3. Декомпозиция показателя EVA
Подводя итоги необходимо отметить, что управление стоимостью компании носит комплексный характер и должно являться компетенцией не только топ-менеджмента. По мнению большинства современных исследователей стоимостная идеология эффективна, когда она пронизывает все уровни организации. Разработка и применение принципов стоимостного управления в организации должно не просто строиться на основе существующей стратегии организации - напротив, сама стратегия формируется на основе таких принципов. Выявление же факторов роста стоимости и особых «зон чувствительности» для конкретной компании способствует операционализации стратегических принципов, упрощает построение оптимальной организационной структуры и налаживание бизнес-процессов.
Список литературы:
[1] Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и. доп. / Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005.
[2] Международные стандарты оценки. 7-е изд. - Лондон: Международный комитет по стандартам оценки, 2005.
[3] Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135-Ф3 от 29.07.1998 г.
[4] Управление компанией на основе факторов стоимости: интервью с исполнительным директором компании «Дион» (Москва) Павлом Шингарёвым // Финансовый директор. № 10 (октябрь) 2004.
