CC BY
126
Кузнецова В.В. Эволюция практик валютных интервенций
Кузнецова Валентина Вильевна — кандидат исторических наук, доцент, факультет государственного управления, МГУ имени М.В. Ломоносова, Москва, РФ E-mail: [email protected] SPIN-код РИНЦ: 8563-4667
Аннотация
В последние годы органы монетарного регулирования все более активно управляют обменными курсами своих валют. При этом органы монетарного регулирования часто проводят валютные интервенции не только в целях поддержания конкурентоспособности национального экспорта и улучшения условий торговли, но и для поддержания финансовой стабильности, ограничения негативных последствий для национальных экономик трансграничных спекулятивных потоков капиталов, облегчения управления совокупным инвалютным долгом. Для достижения отмеченных целей они совершенствуют тактики и инструментарий интервенций и чаще прибегают к мерам пруденциального регулирования.
Ключевые слова
Обменный курс, валютные войны, валютные интервенции, инструменты валютных интервенций, издержки валютных интервенций, трансграничные потоки капиталов.
В период после глобального финансового кризиса (ГФК, 2007-2009) монетарные органы как развитых экономик, так и стран с формирующимися рынками стали более активно, нежели до кризиса, управлять номинальным обменным курсом, преследуя цели макроэкономической и макрофинансовой стабилизации, а также поддержания международной конкурентоспособности национальной продукции. В теоретическом плане подобная практика стала отходом от преобладавшего в докризисный период подхода1, утверждавшего, что следование гибко плавающему
режиму обменного курса достаточно для изоляции национальной экономики от
2
внешних шоков .
Распространение разнообразных практик управления номинальным обменным курсом способствовало развертыванию оживленной дискуссии по вопросам допустимости, возможности и пределов применения инструментария валютного
i
Основы традиционного теоретического подхода к роли гибкого обменного курса как поглотителя внешних шоков были заложены в работах М. Фридмена и развиты в публикациях Р.А. Манделла и
Д.М. Флеминга.
2
О недостаточности введения режима гибкого режима обменного курса для поглощения негативных внешних шоков в малой открытой экономике см., например: Corsetti G., Kuester K., Muller G.J. The Case for Flexible Exchange Rates in a Great Recession // Cambridge University [Электронный ресурс]. URL: https://www.repository.cam.ac.uk/bitstream/handle/1810/257141/cwpe1644.pdf?sequence=1&isAllowed= y (дата обращения: 08.11.2018). Обсуждение степени достаточности следования режиму гибкого обменного курса для отделения внутренних монетарных условий от внешних и проведения независимой монетарной политики см., например: Rey H. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence // National Bureau of Economic Research [Электронный ресурс].URL: https://www.nber.org/papers/w2ii62.pdf (дата обращения: 08.i1.2018).
регулирования в странах, сталкивающихся с масштабными и волатильными потоками трансграничных капиталов, включая страны, проводящие политику таргетирования инфляции3.
Изменчивые потоки трансграничных капиталов, периодически вспыхивающие валютные войны, негативно воздействующие на национальные экономики, стимулируют центральные банки стран с формирующимися рынками совершенствовать и расширять инструментарий валютного регулирования и управления обменным курсом. В статье рассматриваются причины, особенности и потенциальные последствия более активного, чем в докризисном периоде, управления обменным курсом монетарными регуляторами стран с формирующимися рынками.
Изменения в режимах обменных курсов после ГФК. Страны с формирующимися рынками после ГФК столкнулись с несколькими масштабными
4
волнами притоков и оттоков трансграничных капиталов , что наряду со значительными колебаниями мировых сырьевых цен порождало непрогнозируемые изменения условий торговли, что негативно влияло на развитие национальных экономик. В ответ на быстро и непредсказуемо меняющиеся внешние финансовые условия монетарные регуляторы стран-членов МВФ довольно часто вносили изменения в провозглашаемые и фактические режимы обменных курсов национальных валют5 (рис. 1). Подобную практику органов монетарного регулирования можно рассматривать как попытку нащупать режим обменного курса, который бы в наибольшей степени защищал
3
Подробный обзор литературы, посвященной необходимости включения переменной валютного курса в правило монетарной политики в странах с формирующимися рынками, представлен в Caporale G.M., CatikA.N., Helmi M.H., Ali F.M., Akdeniz C. Monetary Policy Rules in Emerging Countries: Is There an Augmented Nonlinear Taylor Rule? // DIW Berlin Discussion Paper. 2016. No. 1588. URL: https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=503093087027108095099073065113016007021074046013 037037027004071122088093069021002094022030063118118055022125015016031101092016023061039092 033027020124114103012011066038079123088027029073085125120019029097114080108113066026105115 068110110004085091096&EXT=pdf (дата обращения: 08.11.2018).
4
Статистические данные позволяют выделить за период после 2010 г., как минимум, три волны масштабных оттоков трансграничных капиталов из стран с формирующимися рынками 2013, 2015, 2018 гг. См.: A Decade after the Global Financial Crisis: Are We Safer? // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/09/25/Global-Financial-Stability-Report-October-2018 (дата обращения: 08.11.2018).
5
В ежегодном обзоре изменений в режимах обменных курсов стран-членов МВФ отмечает общую тенденцию к сдвигу в сторону менее гибких или четко определенных режимов, а также большему использованию валютных интервенций. См.: Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2017 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2018/08/10/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2017-44930 (дата обращения: 08.11.2018). P. 3.
национальную экономику от внешних шоков, способствуя поддержанию экономической и финансовой стабильности.
При этом эмпирические данные, по мнению ряда международных экспертов, позволяют заключить, что традиционный вывод о том, что переход на плавающий режим обменного курса и либерализация капитального счета платежного баланса позволяют изолировать национальную экономику от внешних шоков, справедлив для развитых экономик, но далеко не всегда в современных условиях подходит для стран с формирующимися рынками6, которые полностью или частично устранили капитальные ограничения.
Рисунок 1. Изменения в фактически применяемых режимах обменного курса
7
после ГФК
Более того, эмпирические исследования показали, что включение переменной обменного курса в правило политической (ключевой) процентной ставки Тейлора позволяет регуляторам, таргетирующим инфляцию, добиваться меньшей изменчивости индекса потребительских цен и снижать неопределенность выпуска и инфляции8. В рамках оживленной международной дискуссии ряд экспертов доказывает, что в странах с формирующимися рынками, которые отказались от практики использования формальных якорей обменного курса национальной валюты (рис. 2), политика
6
Galimberti J.K., Moura M.L. Taylor rules and exchange rate predictability in emerging economies // Journal of International Money and Finance. 2013. No. 32. P. 1008-1031.
7
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2017 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Pubhcations/Annual-Report-on-Exchange-
Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2018/08/10/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-
Exchange-Restrictions-2017-44930 (дата обращения: 08.11.2018). P. 8.
8
Canzoneri M., Cumby R. Optimal Foreign Exchange Intervention in an Inflation Targeting Regime: Some Cautionary Tales // Open Economies Review. 2014. No. 456. P. 429-450.
таргетирования инфляции должна быть дополнена валютными интервенциями,
особенно в условиях волатильных потоков трансграничных капиталов .
Рисунок 2. Изменения в якорях обменного курса после ГФК
Аргументы сторонников данного подхода включают несколько доводов. Во-первых, хозяйствующие субъекты стран с формирующимися рынками в силу ограничений, свойственных узким и недостаточно эффективным внутренним финансовым рынкам, часто привлекают необходимое фондирование на мировых рынках в иностранной валюте. Это, в свою очередь, повышает чувствительность реального сектора их экономик к изменениям во внешних финансовых условиях.
Во-вторых, если приток трансграничных капиталов сопровождается укреплением обменного курса национальной валюты, то у национальных компаний снижается международная конкурентоспособность. Это, в свою очередь, может вести к росту убытков предприятий реального сектора". При неожиданном оттоке трансграничных капиталов обесценение обменного курса национальной валюты приводит к тому, что у национальных предприятий растет балансовый валютный риск, способный вызвать эффект домино банкротств, в т.ч. системно значимых предприятий.
9
Ostry J.D., Ghosh A.R., Chamon M. Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in
Emerging Market Economies // Journal of International Money and Finance. 2016. No. 60. P. 172-196.
10
Примечание: По данным МВФ, в 2017 г. 21 страна применяла систему нескольких обменных курсов, в
11 она состояла из двух официальных курсов, а в 10 — из нескольких. Источник: Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2017 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2018/08/10/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2017-
44930 (дата обращения: 08.11.2018). P. 10, 17.
11
Эконометрический анализ Гоуринчаса и Обсфельда показал, что продолжительное укрепление обменного курса национальной валюты выступает значимым индикатором предстоящего финансового кризиса. См.: GourinchasP.O., ObstfeldM. Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First // American Economic Journal: Macroeconomics. 2012. Vol. 4. № 1. P. 226-265.
В-третьих, если хозяйствующие субъекты не в состоянии самостоятельно абсорбировать растущие валютные риски, а монетарный регулятор не вводит ни прямые, ни косвенные меры капитального контроля, то негативное воздействие колебаний обменного курса на реальный сектор экономики неизбежно12.
Многие центральные банки стран с формирующимися рынками, таргетирующие инфляцию, как правило, не только регулируют уровень политической (ключевой) процентной ставки в ответ на колебания обменного курса, но и проводят
13
стерилизующие валютные интервенции . При этом центральные банки стран с формирующимися рынками, даже если и не устанавливают напрямую целевые значения уровня обменного курса, часто определяют косвенную «зону комфорта» его
14 п
уровня и проводят политику его поддержания . С этой целью они используют обширный спектр инструментов — от традиционных валютных интервенций до косвенных мер валютного контроля, применяя макропруденциальное регулирование.
В период после ГФК монетарные регуляторы разных групп стран в ответ на негативные для их экономик изменения во внешних финансовых условиях прибегали к обесценению национальных валют. Изменения в монетарной политике основных мировых экономик оказывают очевидное воздействие на обменные курсы валют в других странах и бизнес стратегии международных инвесторов, распространяя первоначальный импульс осуществляемых мер по мировой финансовой системе15.
Впервые термин «валютные войны» использовал в 2010 г. министр финансов Бразилии для описания эффекта влияния политики количественных смягчений США на обменный курс национальной валюты. Позднее данный термин стали использовать для характеристики воздействия политических мер (накопление официальных валютных резервов, управление трансграничными потоками капиталов в странах с формирующимися рынками, валютная политика Японии, Швейцарии, зоне евро и
12
Korinek A. The New Economics of Capital Controls Imposed for Prudential Reasons // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11298.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
13
Daude C., Levy Yeyati E., NagengastA.J. On the effectiveness of exchange rate interventions in emerging markets // Journal of International Money and Finance. 2016. No. 64. P. 239-261.
14
Обоснование «простых правил» валютных интервенций приведено в Basu S.S., Ghosh A.R., Ostry J.D., Winant P.E. Managing Capital Outflows: The Role of Foreign Exchange Intervention // The Society for Economics Dynamics [Электронный ресурс].
URL: https://economicdynamics.org/meetpapers/2016/paper 756.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
15
См., например: Plantin G., Shin H.S. Exchange rates and monetary spillovers // BIS [Электронный ресурс]. URL: https ://www.bis.org/publ/work537.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
Китае) в отдельных странах на обменные курсы валют в других юрисдикциях16. Например, как отмечал ряд экспертов, усилия Швейцарии ограничить притоки спекулятивных трансграничных капиталов в разгар ГФК, привязав обменный курс швейцарского франка к евро, на практике развязали «европейскую валютную войну»17.
В результате, по оценке видного американского экономиста Б. Эйченгрина,
„ 18
первоначальный мем стал широко использоваться в теоретической и популярной литературе, обретя иной смысл. В настоящее время под валютной войной (альтернативный термин — «конкурентное обесценение») понимают ситуацию, когда несколько юрисдикций используют монетарную политику для девальвации национальной валюты, тем самым провоцируя органы монетарного регулирования в странах-импортерах их продукции принимать аналогичные ответные меры.
Валютные интервенции. В настоящее время под валютными интервенциями понимают любые операции органов государственного управления, оказывающие воздействие на обменный курс национальной валюты. Подобное вмешательство в ценообразование может осуществляться в силу различных причин.
В докризисный период среди основных мотивов проведения валютных интервенций можно было назвать поддержание относительно стабильного номинального обменного курса, поддержку национальных производителей, управление платежным балансом и предоставление частному сектору защиты от валютного риска. В целом, экономисты-теоретики традиционные мотивы проведения валютных интервенции объясняли «боязнью свободного плавания» обменного курса
19
национальной валюты .
В период после ГФК спектр мотивов проведения валютных интервенций, какими руководствуются органы государственного управления, существенно
16
Korinek A. Currency Wars or Efficient Spillovers? A General Theory of International Policy Cooperation // International Monetary Fund [Электронный ресурс].
URL: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/wp1725.ashx (дата обращения: 08.11.2018).
17
Monetary spillovers? Boom and bust? Currency wars? The international monetary system strikes back // BIS
[Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/othp22.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
18
Eichengreen B. Currency War or International Policy Coordination? // University of California, Berkeley [Электронный ресурс]. URL: https://eml.berkeley.edu//~eichengr/curr war JPM 2013.pdf (дата обращения:
08.11.2018).
19
Kliatskova T., Mikkelsen U. Floating with a Load of FX Debt? International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15284.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
расширился20. Монетарные власти стали чаще исходить из необходимости изолировать национальную денежно-кредитную политику от ситуации на мировых финансовых рынках (включая изменения в процентной политике в развитых юрисдикциях), учитывая такие факторы, как притоки/оттоки трансграничных капиталов, склонность
международных инвесторов к риску, фискальную позицию широкого правительства,
21
динамику внешнего долга системно значимых национальных компаний и др.
При столкновении с масштабными притоками капиталов многим центральным банкам приходится делать трудный выбор — повышать процентные ставки для ограничения экспансии дешевого внешнего финансирования в целях сдерживания чрезмерного роста совокупного спроса и потенциального ускорения инфляции, либо,
наоборот, снижать такие ставки для смягчения негативного воздействия
22
укрепляющегося обменного курса . У обоих вариантов монетарного воздействия есть свои потенциально негативные последствия. Вот почему многие страны с формирующимися рынками дополняют процентную политику валютными интервенциями и валютным контролем, при этом последний заключается не столько в прямых административных ограничениях, сколько в косвенных мерах.
Валютные интервенции оказывают воздействие и на обменный курс национальной валюты, и на реальный сектор экономики. В общем плане принято выделять три трансмиссионных канала влияния валютных интервенций на национальную экономику:
1) канал балансировки портфелей. Если центральный банк, как основной субъект валютного рынка, оказывает воздействие на предложение или спрос на инвалютные финансовые активы посредством собственной торговой позиции, это ведет к тому, что прочие участники рынка будут вынуждены ребалансировать свои портфели финансовых активов.
20
В частности, Совет по финансовой стабильности признает, что «валютные интервенции могут быть полезными для предотвращения беспорядочных рыночных условий» и постепенной адаптации экономики к меняющимся внешним условиям. См.: Global Financial Stability Report April 2018: A Bumpy Road Ahead // International Monetary Fund [Электронный ресурс].
URL: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/04/02/Global-Financial-Stability-Report-April-
2018 (дата обращения: 08.11.2018). P. 30.
21
Domanski D., Kohlscheen E., Moreno R. Foreign exchange market intervention in EMEs: what has
changed? // BIS Quarterly Review. 2016. September. P. 65-79.
22
Bordo M.D., McCauley R.N. BIS Working Papers No. 684. Triffin: dilemma or myth? // BIS [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/work684.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
2) сигнальный канал (или канал ожиданий). Этот канал работает через урегулирование ожиданий участников рынка относительно будущей политики центрального банка. Публичные сделки на валютных рынках могут быть интерпретированы участниками как прецедент будущих интервенций или как раскрытие информации о том, какой обменный курс регулятор считает желательным. Особенно значим данный трансмиссионный канал в тех юрисдикциях, где центральный банк проводит открытую политику валютных интервенций, пользующуюся доверием у хозяйствующих субъектов.
3) канал упорядоченного потока. У центрального банка есть информационное преимущество по сравнению с другими участниками валютного рынка. Это информационное преимущество он может использовать для управления рынком, влияя на объемы предложения и
23
на само предложение валюты .
То, какой канал воздействия валютных интервенций более результативен в конкретных условиях, зависит от глубины и эффективности национального финансового рынка и степени доверия хозяйствующих субъектов к проводимой центральным банком валютной политике.
Инструментарий валютных интервенций. Изменения в глубине и функционировании мировых и национальных валютных рынков повлияли на тактику валютных интервенций и используемый при этом инструментарий. Эти изменения, по мнению экспертов Банка международных расчетов, ведут к размыванию различий между интервенциями, приоритетной задачей которых является влияние на уровень номинального обменного курса, и операциями центральных банков, нацеленными на регулирование условий рыночной ликвидности и поддержание финансовой
24
стабильности . В общем плане МВФ выделяет несколько разновидностей валютных интервенций:
- операции покупки/продажи иностранной валюты на спотовом рынке. Обычно центральные банки проводят валютные интервенции на спотовом валютном рынке, либо напрямую контактируя с участниками
23
Chutasripanich N., Yetman J. Foreign exchange intervention: strategies and effectiveness // BIS [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/work499.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
24
Guidance Note on the Assessment of Reserve Adequacy and Related Considerations // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2016/060316.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
рынка (всеми или избранными, например, с маркет-мейкерами), либо проводя валютные аукционы, на которых участники рынка могут заключать сделки покупки/продажи валюты по текущим рыночным курсам или в рамках заранее установленного ценового коридора. 38 национальных центральных банков используют спотовые валютные аукционы как единственный механизм воздействия на текущий номинальный обменный курс25. Помимо сглаживания волатильности динамики номинального курса центральные банки используют валютные аукционы для поддерживания ликвидности на валютном рынке и воздействия на инфляционные ожидания;
- валютные депозиты. Программы привлечения от банков избыточной инвалютной ликвидности центральные банки используют как для управления номинальным обменным курсом, ведения собственной валютной позиции и получения рисковой премии по валютным кредитам;
- размещение депозитов. Программы размещения иностранной валюты на депозитах в системно значимых финансовых институтах применяются для поддержки стратегически важного импорта или для управления внешним корпоративным долгом;
- операции с валютными деривативами. Центральные банки все чаще стали проводить операции на форвардном или опционном валютных рынках как в целях пополнения валютной ликвидности, так и для ее стерилизации26. Одновременно центральные банки могут, помимо введения стандартных ограничений, дополнительно лимитировать открытые позиции банков по производным инструментам. Например, центральный банк Южной Кореи ограничивает вложения национальных банков в деривативы 40% собственного капитала, а подразделений иностранных банков — 200%. В Парагвае, наоборот, усилены
25
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2017 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-
Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2018/08/10/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-
Exchange-Restrictions-2017-44930 (дата обращения: 08.11.2018). P. 14.
26
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2016 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-
Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2017/01/25/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2016-43741 (дата обращения: 08.11.2018).
ограничения на длинные и короткие форвардные позиции финансовых институтов-нерезидентов, которые не могут превышать 10% их капитала или среднедневного объема рынка в целом.
В посткризисный период все большее распространение стали получать операции центральных банков с валютными свопами по курсам, установленным центральным банком на спотовых аукционах или на внебиржевых межбанковских рынках ОТС. Такие операции осуществляются в целях пролонгированного воздействия на динамику номинального обменного курса и формирования ожиданий в отношении направления его движения.
Центральные банки также осуществляют операции с беспоставочными инструментами, не предполагающими действительные валютно-обменные сделки, но влияющие на текущий уровень номинального обменного курса национальной валюты27. Такие операции не сопровождаются изменениями в объемах официальных валютных резервов.
Наконец, производятся и вербальные валютные интервенции центральных банков и других органов государственного управления.
Ряд развивающихся стран, в которых внутренний валютный рынок крайне узок, использует целевое инвалютное кредитование системно значимых национальных предприятий, как правило, государственных или квазигосударственных. Отдельные центральные банки для управления ликвидностью на внутреннем валютном рынке выпускают собственные инвалютные краткосрочные обязательства.
Наконец, для регулирования номинального обменного курса и инвалютной ликвидности в 35 развивающихся странах и странах с формирующимися рынками применяются меры фискальной политики — налогообложение и субсидирование.
Тактика валютных интервенций. Валютные интервенции могут быть наблюдаемыми (проводимые центральным банком, казначейством, министерством финансов, управляющими суверенными фондами). Такие валютные интервенции находят отражение в официальной финансовой отчетности органов государственного управления. Наблюдаемые валютные интервенции проводятся как в форме определенных, заранее установленных программ («по правилам»), так и дискретно, в зависимости от внешней и внутренней макроэкономической динамики. Однако в последние годы все большее распространение стали получать так называемые
27
Domanski D., Kohlscheen E., Moreno R. Foreign exchange market intervention in EMEs: what has changed? // BIS Quarterly Review. 2016. September. P. 65-79.
«ненаблюдаемые» валютные интервенции. Их органы государственного управления осуществляют через финансовые институты общественного сектора, либо через операции с валютными деривативами. По этим причинам их объемы не находят отражения в официальной статистике валютных интервенций,
Органы монетарного регулирования могут проводить валютные интервенции в форме предварительно объявленных программ покупок и/или продаж иностранной валюты. Например, в прошлом Мексика применяла механизм, основанный на правилах поставки ликвидности и обеспечения непрерывности функционирования валютного рынка, а также сглаживания рыночной волатильности. Приоритетная цель таких программ валютных интервенций — предоставить участникам рынка определенную страховку от валютного риска, ограничивая дневной объем торгов. В ряде стран центральные банки заранее объявляют не только возможные объемы валютных интервенций, но и уровень номинального текущего обменного курса, рассматриваемый в качестве триггера для валютной интервенции с учетом темпа обесценения (укрепления) национальной валюты или превышения допустимого коридора рыночных колебаний обменного курса.
Постоянно действующие программы валютных интервенций есть у 2/3 центральных банков стран-членов МВФ (72), но начиная с 2011 г. их число постепенно
28 г-^
снижается . Такие программы позволяют участникам рынка покупать валюту или продавать ее центральным банкам по заранее определенному обменному курсу. Как правило, постоянно действующие программы используют центральные банки, следующие режимам жесткой или мягкой привязки обменного курса. Результативность подобных программ во многом зависит от объемов и доступности валютных резервов, выступающих их обеспечением.
Выгоды валютных интервенций. В определенных макроэкономических условиях проведение валютных интервенций желательно для поддержания общих условий финансовой стабильности. Страны, реализующие ориентированную на экспорт модель развития, сталкиваются с шоками условий внешней торговли. В периоды положительных шоков условий торговли происходит укрепление обменного курса национальной валюты, и наоборот. Когда такое укрепление начинает негативно влиять на национальную промышленность, в экономике развивается так называемая «датская
28
Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2016 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-
Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2017/01/25/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2016-43741 (дата обращения: 08.11.2018).
болезнь». Для купирования ее симптомов органы государственного регулирования проводят валютные интервенции, накапливая валютные резервы. В случае негативного шока условий торговли реализуются валютные интервенции в целях предотвращения резкого обесценения национальной валюты29.
Если страна следует модели развития, когда для стимулирования экспорта национальной продукции необходим существенный импорт, то органы государственного управления применяют валютные интервенции в качестве дополнительного инструмента, стабилизирующего номинальный обменный курс на желательном для регулятора уровне.
Если же страна сталкивается с масштабными и непрогнозируемыми притоками/оттоками трансграничных портфельных инвестиций, то органы государственного управления используют валютные интервенции для предотвращения чрезмерных колебаний в функционировании реального сектора экономики30.
Положительная результативность валютных интервенций зависит от степени информированности хозяйствующих субъектов, т.е. от степени их понимания монетарной политики центрального банка. При политической неопределенности (неопределенности целей монетарной политики), как следует из эмпирического анализа, валютные интервенции неизбежно порождают противоречие между стабилизацией производства и стабилизацией инфляции31. Более того, результативность валютных интервенций повышается в условиях обесценения национальной валюты и высокого валютного левериджа хозяйствующих субъектов.
Издержки валютных интервенций. Операции валютных интервенций сопряжены с рядом явных и опосредованных издержек, а также с искажением рыночного ценообразования. Помимо явных издержек по накоплению и поддержанию официальных валютных резервов явные издержки валютных интервенций включают затраты центральных банков на поддержание результирующей чистой валютной позиции по их балансу. Основными факторами, влияющими на величину издержек валютных интервенций, выступают используемый центральным банком механизм
29
Faltermeier J., Lama R., Medina J.P. Foreign Exchange Intervention and the Dutch Disease // International Monetary Fund [Электронный ресурс].
URL: https ://www. imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2017/wp 1770. ashx (дата обращения: 08.11.2018).
30
Adler G., Mano R.C. The Cost of Foreign Exchange Intervention: Concepts and Measurement // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/~/media/Websites/IMF/imported-full-text-pdf/external/pubs/ft/wp/2016/ wp1689.ashx (дата обращения: 08.11.2018).
31
Adler G., Lama R., Medina J.P. Foreign Exchange Intervention under Policy Uncertainty // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp1667.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
стерилизации избыточной ликвидности, применяемые при этом инструменты, структура официальных валютных резервов, динамика спроса на национальную валюту. Валютные интервенции сопряжены со значительными прямыми и косвенными бюджетными издержками. Как показывают эмпирические исследования, при активном управлении номинальным обменным курсом (вне зависимости от того, преобладают прямые или косвенные валютные интервенции) в среднем прямые бюджетные издержки составляют 0,3-1,2% ВВП.
Валютные интервенции оказывают заметное воздействие на трансмиссионные каналы денежно-кредитной политики, снижая эффективность кредитного канала. В условиях укрепления номинального обменного курса национальной валюты они способствуют росту валютного левериджа, расширению валютных разрывов в балансах хозяйствующих субъектов, что может повысить вероятность системного кризиса.
Многие страны с формирующимися рынками используют процентные ставки и интервенции на валютном рынке для стабилизации текущих номинальных обменных курсов. Такая политика может быть обусловлена отсутствием достаточной кредитоспособности органов монетарного регулирования, сильного влияния мировых цен на внутренние потребительские цены или сложностями управления валютными
32
балансовыми разрывами .
Операции международных финансовых спекулянтов, даже если они снижают волатильность номинальных обменных курсов, увеличивают дисбалансы текущего счета в силу двух причин. Во-первых, финансовые спекулянты торгуют на ожидаемых будущих изменениях, отклоняющих номинальные обменные курсы от их фундаментального значения. Во-вторых, заключаемые финансовыми спекулянтами
33
сделки замедляют пересмотр равновесного обменного курса . Валютные интервенции, снижающие волатильность номинального обменного курса, одновременно уменьшают риски участников валютного рынка, а тем самым поощряют заключение спекулятивных сделок. Систематические интервенции против текущего рыночного направления движения обменного курса (т.е. политика «дуть против ветра») увеличивают его отклонение от долгосрочного равновесного значения, что существенно увеличивает вероятность неожиданной и резкой корректировки цены национальной валюты и потенциального валютного кризиса.
32
Kliatskova T., Mikkelsen U. Floating with a Load of FX Debt? // IMF Working Paper, 2015, № 284, 35 р. // URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp 15284.pdf (дата обращения 08.11.2018)
33
Chutasripanich N., Yetman J. Foreign exchange intervention: strategies and effectiveness // BIS Working Papers, 2015, № 499, 36 р. // URL: https://www.bis.org/publ/work499.pdf (дата обращения 08.11.2018)
Список литературы:
1. A Decade after the Global Financial Crisis: Are We Safer? // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/09/25/Global-Financial-Stability-Report-0ctober-2018 (дата обращения: 08.11.2018).
2. Adler G., Lama R., Medina J.P. Foreign Exchange Intervention under Policy Uncertainty // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp1667.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
3. Adler G., ManoR.C. The Cost of Foreign Exchange Intervention: Concepts and Measurement // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/~/media/Websites/IMF/imported-full-text-pdf/external/pubs/ft/wp/2016/_wp 1689.ashx (дата обращения: 08.11.2018).
4. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2016 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2017/01/25/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2016-43741 (дата обращения: 08.11.2018).
5. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, 2017 // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2018/08/10/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2017-44930 (дата обращения: 08.11.2018).
6. Basu S.S., Ghosh A.R., Ostry J.D., Winant P.E. Managing Capital Outflows: The Role of Foreign Exchange Intervention // The Society for Economics Dynamics [Электронный ресурс]. URL: https://economicdynamics.org/meetpapers/2016/paper 756.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
7. BordoM.D., McCauley R.N. BIS Working Papers No. 684. Triffin: dilemma or myth? // BIS [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/work684.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
8. Canzoneri M., Cumby R. Optimal Foreign Exchange Intervention in an Inflation Targeting Regime: Some Cautionary Tales // Open Economies Review. 2014. No. 456. P. 429-450.
9. Caporale G.M., CatikA.N., HelmiM.H., Ali F.M., Akdeniz C. Monetary Policy Rules in Emerging Countries: Is There an Augmented Nonlinear Taylor Rule? // DIW Berlin Discussion Paper. 2016. No. 1588. URL: https://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=503093087027108095099073065113016 007021074046013037037027004071122088093069021002094022030063118118055022125 015016031101092016023061039092033027020124114103012011066038079123088027029 073085125120019029097114080108113066026105115068110110004085091096&EXT=pdf (дата обращения: 08.11.2018).
10. Chutasripanich N., Yetman J.Foreign exchange intervention: strategies and effectiveness // BIS [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/work499.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
11. Corsetti G., Kuester K., Muller G.J. The Case for Flexible Exchange Rates in a Great Recession // Cambridge University [Электронный ресурс]. URL: https://www.repository.cam.ac.uk/bitstream/handle/1810/257141/cwpe1644.pdf7sequen ce= 1&isAllowed=v (дата обращения: 08.11.2018).
12. Daude C., Levy Yeyati E., Nagengast A.J. On the effectiveness of exchange rate interventions in emerging markets // Journal of International Money and Finance. 2016. No. 64. P. 239-261.
13. Domanski D., Kohlscheen E., Moreno R. Foreign exchange market intervention in EMEs: what has changed? // BIS Quarterly Review. 2016. September. P. 65-79.
14. Eichengreen B. Currency War or International Policy Coordination? // University of California, Berkeley [Электронный ресурс]. URL: https://eml.berkeley. edu//~ei chen gr/curr_war_JPM_2013.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
15. Faltermeier J., LamaR., Medina J.P. Foreign Exchange Intervention and the Dutch Disease // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2017/wp1770.ashx (дата обращения: 08.11.2018).
16. Galimberti J.K., Moura M.L. Taylor rules and exchange rate predictability in emerging economies // Journal of International Money and Finance. 2013. No. 32. P. 1008-1031.
17. Global Financial Stability Report April 2018: A Bumpy Road Ahead // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/04/02/Global-Financial-Stability-Report-April-2018 (дата обращения: 08.11.2018).
18. GourinchasP.O., ObstfeldM. Stories of the Twentieth Century for the Twenty-First // American Economic Journal: Macroeconomics. 2012. Vol. 4. № 1. P. 226-265.
19. Guidance Note on the Assessment of Reserve Adequacy and Related Considerations // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2016/060316.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
20. Kliatskova T., Mikkelsen U. Floating with a Load of FX Debt? International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15284.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
21. Korinek A. Currency Wars or Efficient Spillovers? A General Theory of International Policy Cooperation // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/wp1725.ashx (дата обращения: 08.11.2018).
22. Korinek A. The New Economics of Capital Controls Imposed for Prudential Reasons // International Monetary Fund [Электронный ресурс]. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11298.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
23. Monetary spillovers? Boom and bust? Currency wars? The international monetary system strikes back // BIS [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/othp22.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
24. Ostry J.D., Ghosh A.R., Chamon M. Two Targets, Two Instruments: Monetary and Exchange Rate Policies in Emerging Market Economies // Journal of International Money and Finance. 2016. No. 60. P. 172-196.
25. Plantin G., Shin H.S. Exchange rates and monetary spillovers // BIS [Электронный ресурс]. URL: https://www.bis.org/publ/work537.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
26. Rey H. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence // National Bureau of Economic Research [Электронный ресурс].Ц^: https://www.nber.org/papers/w21162.pdf (дата обращения: 08.11.2018).
Kuznetsova V.V.
Evolution of Currency Interventions Practice
Valentina V. Kuznetsova — PhD, Associate Professor, School of Public Administration, Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation. E-mail: [email protected]
Abstract
Recently monetary regulators increasingly more actively manage their currencies exchange rates. By doing so monetary regulators conduct currency interventions often not so much for supporting national export competitive ability, as for maintaining of the economic and financial stability, and for curbing negative consequences of trans-border speculative capital flow, mitigating of total external debt management. In order to reach mentioned objects monetary regulators improve their currencies interventions practice and tools, more often use prudential regulation measures.
Key words
Exchange rate, currency wars, currency interventions' tools, currency interventions costs, cross-border capital flow.
