Эволюция концепции управления стоимостью и особенности ее применения для целей управления государственной долевой собственностью Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ТЕRRА ECONOMICUS (Экономичeский вестник Ростовского государственного университета) ^ 2009 Том 7 № 3 (часть 3)

ЭВОЛЮЦИЯ КОНЦЕПЦИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ И ОСОБЕННОСТИ ЕЕ ПРИМЕНЕНИЯ ДЛЯ ЦЕЛЕЙ УПРАВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ДОЛЕВОЙ СОБСТВЕННОСТЬЮ

Д.М. МАЛЬЧЕНКОВ

Всероссийская государственная налоговая академия Министерства финансов Российской Федерации

аспирант,

e-mail: [email protected]

Динамика стоимости компании считается наилучшим показателем эффективности ее деятельности, в том числе с некоторыми особенностями, и для целей управления государственной долевой собственностью.

Ключевые слова: концепция управления собственностью; эволюция концепции управления собственностью; государственная собственность; государственная долевая собственность; управление государственной долевой собственностью.

Коды классификатора JEL: А100, В200, 0300, Н000.

Превращение динамики стоимости принадлежащей инвестору собственности в главный критерий оценки эффективности ее функционирования происходило исторически (рис. 1 [5, с. 63]). Проблема выявления критериев для оценки эффективности деятельности организации возникла с появлением крупных корпораций на рубеже Х1Х-ХХ веков, когда начался процесс разделения права собственности и управления этой собственностью. До этого как контрольные, так и исполнительные функции осуществлялись владельцами бизнеса и, следовательно, основным критерием эффективности деятельности предприятия являлась его прибыльность. В начале 30-х гг. ХХ века собственники стали расширять сферы своей деятельности, в результате чего им пришлось частично или полностью передать исполнительные функции другим лицам. Наемным исполнителям высшего звена делегировали право принятия решений не только по текущим, но и по стратегическим вопросам. С этого момента возник очевидный конфликт интересов между этими участниками деятельности предприятия. Собственники компании заинтересованы в росте стоимости своего капитала, т. е. стоимости организации, и увеличении доходов, приносимых компанией, а менеджеры — в солидном статусе, высокой заработной плате и бонусах, соответственно, показатели оценки эффективности и характер их влияния на стоимость компании стали усложняться.

Вектор исторического развития

Стоимость

Денежный поток

Система бухгалтерского учета и финансовой отчетности

1 1 1 1 j

Рис. 1. Эволюция взглядов на понятие эффективности деятельности организации

Кроме того, постепенно возникло понимание того, что прибыль, или денежный поток, а точнее их рост, является необходимым, но недостаточным условием роста стоимости компании, что данный показатель является не синонимом стоимости, а стоимостным показателем потенциала компании. Основой роста стоимости компании является прежде всего повышение потенциала бизнеса этой компании, выражающегося в том, что цели собственника этого бизнеса смогут достигаться в большей степени. А денежный поток является инструментом и условием повышения потенциала бизнеса. Таким образом, обеспокоенность инвесторов возможностью достижения своих

© Мальченков Д. М., 2009

целей и рост интереса со стороны компаний в различных странах к привлечению инвестиций создали объективные предпосылки для выработки и внедрения новых критериев эффективности деятельности организации на основе ее стоимости, что в свою очередь привело к возникновению принципиально иного подхода к оценке эффективности ее функционирования, отличного от ранее существовавших в экономической теории (табл. 2 [4, с. 6-7]).

Таблица 2

Основные подходы к определению критериев эффективности деятельности предприятия

Наименование подхода Суть подхода Основные критерии эффективности деятельности предприятия

Рационально-целевой подход Представляет собой механистический взгляд на предприятие. Рассматривает степень, с которой реализуются поставленные цели Прибыльность, производительность

Системный подход Рассматривает предприятие как систему с определенными входными и выходными переменными Окончательный критерий — выживание предприятия в долгосрочном периоде при изменении объемов различных типов ограниченных ресурсов

Подход на основе внутренних процессов Предприятие рассматривается как система взаимосвязей между людьми Основные критерии эффективности: неискаженные коммуникации, сильная корпоративная культура

Подход на основе увеличения благосостояния акционеров Предприятие рассматривается как организационное сообщество преследующих различные интересы участников, таких как собственники, наемные работники, потребители, общественность Увеличение благосостояния акционеров, достижение их целей и выполнение ожиданий других групп участников предприятия

На сегодняшний момент, как было упомянуто, общепризнанной концепцией, ориентированной на актуализацию будущей стоимости компании в процессе принятия текущих операционных и стратегических решений, является КУС, или ценностно-ориентированное управление (Value-based Management — VBM) [3]. С момента признания ценностно-ориентированного управления в качестве наиболее правильной модели целеполагания возникло множество подходов и методов оценки и управления стоимостью компаний.

Начальный этап развития практических подходов к управлению, основанному на приросте стоимости компании, связывают с появлением концепции Альфреда Раппапорта в середине 1980-х гг. Ключевой идеей подхода являлась оценка эффективности инвестиционной и финансовой стратегии компании на основе ее способности создавать акционерную стоимость. Последняя выражалась через разницу между величиной текущей стоимости будущих денежных потоков и рыночной стоимостью долга компании. Подобная суть акционерной стоимости была известна ранее, однако впервые был предложен подход к оценке денежного потока компании на основе ключевых факторов стоимости: операционной марже или рентабельности деятельности компании, темпов роста, стоимости задействованного капитала, а также склонности к инвестированию в основной и оборотный капитал. С именем А. Раппапорта связано введение понятия добавленной акционерной стоимости — Shareholder's (или Stockholder's) Value Added — SVA [2, с. 81], которая определяется как разница между оценкой стоимости в случае внедрения анализируемой стратегии развития компании и базовой величиной стоимости, которая, в свою очередь, учитывает текущую рыночную оценку акций компании. Предложенная модель предоставила конкретный инструментарий оценки стоимости, а для внутреннего анализа наиболее полезной стала созданная автором система взаимосвязанных факторов стоимости, выявленных практически во всех сферах деятельности компании: операционной, инвестиционной и финансовой. Однако, несмотря на очевидные преимущества использования предложенной А. Раппапортом модели, она обладает рядом недостатков, которые затрудняют ее использование для получения в достаточной мере точных оценок стоимости, а именно сложностью практического выявления и систематизации факторов стоимости. Тем не менее, на сегодняшний день можно утверждать, что предложенный автором подход имеет самое широкое распространение в теории и практике финансового менеджмента.

В начале 1990-х гг. финансовые аналитики и менеджмент компаний столкнулись с одной из важнейших проблем проведения оценок стоимости, связанной с тем, что единственной достоверной информацией, которой они располагают, является бухгалтерская отчетность компаний, которая должна быть трансформирована из учетных в финансовые показатели. Так, в данный период времени была опубликована модель Стерна — Стюарда, посвященная показателю экономической добавленной стоимости — Economic Value Added — EVA [2, с. 82].

EVA — это своеобразная вариация остаточного дохода, впервые упомянутого А. Маршаллом в 1890 г. и определявшегося как операционная прибыль, уменьшенная на величину платы за капитал, с поправкой на способ расчета дохода и капитала. Главная идея EVA заключается в следующем: инвестор должен зарабатывать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженный в стоимости задействованного капитала. Иными словами, вложенный в компанию капитал должен зарабатывать, по крайней мере, ту же отдачу, которую зарабатывают инвестиции со схожим риском. Если этого не происходит, то нельзя говорить о реальной прибыли, компания фактически убыточна с точки зрения стратегических инвесторов. С другой стороны, если показатель EVA равен нулю, это должно быть расценено как своего рода достижение, поскольку акционеры заработали отдачу, покрывающую риск.

ТЕRRА ECONOMICUS ^кономичєский вестник Ростовского государственного университета) ^ 2009 Том 7 № 3 (часть 3)

ТЕRRА ECONOMICUS (Экономичeский вестник Ростовского государственного университета) ^ 2009 Том 7 № 3 (часть 3)

104

Д.М. МАЛЬЧЕНКОВ

Важным шагом на пути к пониманию логики EVA является рассмотрение концепции рыночной добавленной стоимости — Market Value Added — MVA. MVA представляет собой разницу между общей стоимостью компании и общей суммой задействованного капитала (включая собственный капитал и долг). MVA увеличится только в том случае, когда инвестированный капитал имеет норму доходности выше, чем стоимость капитала (NPV > 0).

Параллельно с концепцией Стерна — Стюарда появился схожий по содержанию, но получивший в дальнейшем иное развитие подход Коупленда — Коллера — Муррина [2, с. 83; 3]. В его основе лежит идея оценки и контроля экономической прибыли, при этом акцент смещен в сторону интерпретации показателя экономической прибыли, а не на его расчет. Также отличительной особенностью концепции Коупленда — Коллера — Муррина является расширенное представление о показателе «задействованный капитал». В то время как в подходе Стерна — Стюарда инвестированный капитал оценивается на основе внесения ряда корректировок в учетные величины капитала, концепция экономической прибыли предлагает оценивать в стоимостном выражении все элементы материальных и нематериальных активов, в том числе не отраженных в балансе компании. Таким образом, можно заключить, что в целом описанные выше концепции дополняют друг друга в части оценки величины экономической прибыли или добавленной стоимости; но концепция Коупленда — Коллера — Муррина определяет помимо прочего конкретные управленческие инструменты реализации стратегии компании, а также позволяет учитывать нематериальные активы, не отраженные в балансе, которые на современном этапе приобретают особое значение в деятельности компаний.

Дальнейшее развитие КУС было связано со снижением степени влияния уже осуществленных инвестиций на будущую эффективность стратегии развития, а также с учетом при анализе стратегий интересов всех стейкхолдеров компании. Данные факты часто рассматривали в рамках критики концепций Стерна — Стюарда и Коупленда — Коллера — Муррина. Так, в 1995 г. была опубликована статья немецкого исследователя Левиса, в которой была изложена концепция добавленной денежной стоимости — Cash Value Added — CVA. Основной идеей концепции является утверждение о том, что от повышения стоимости компании должны выигрывать не только акционеры, но и другие заинтересованные в деятельности компании стороны — стейкхолдеры. При этом, в отличие от EVA, добавленная денежная стоимость, как мера оценки создания акционерной стоимости за определенный период, в большей степени полагается на денежные потоки, генерируемые операционной деятельностью компании, нежели на рентабельность прошлых инвестиций ROI. Таким образом, CVA обычно не подвержена недостаткам, связанным с применением бухгалтерского учета по методу начисления и свойственным в некоторой степени экономической добавленной стоимости EVA. Это связано с тем, что методологической основой добавленной денежной стоимости является показатель внутренней нормы доходности инвестиций CFROI, разработанный в консалтинговой группе HOLT Value Associates. Логика применения показателя CVA аналогична логике EVA: если денежные потоки на инвестиции превосходят требуемый инвесторами уровень доходности, задаваемый пороговым значением цены задействованного капитала, то это означает, что компания создает стоимость и повышает благосостояние своих акционеров, а также преследует интересы остальных стейкхолдеров.

Концепция Левиса, как и любая другая, помимо обозначенных достоинств, обладает и рядом существенных недостатков, в первую очередь связанных со сложностью определения отдельных компонентов CFROI и CVA, что вносит существенную долю условности и субъективизма в процесс оценки стоимости компании. Также некоторые исследователи утверждают, что показатель добавленной денежной стоимости может быть несостоятелен в качестве меры оценки создания акционерной стоимости, ввиду того что, как и EVA, подвержен манипуляциям со стороны менеджеров. Кроме того, высокая сложность расчета CFROI делает его непонятным для операционных менеджеров, что затрудняет применение показателя CVA на всех уровнях компании.

Очевидно, что на описанных выше концепциях эволюция системы управления стоимостью компаний не остановилась. Однако необходимо отметить, что аналитики ссылаются в своих обзорах и исследованиях лишь на описанные выше модели. Появившиеся позже концепции не внесли кардинальных изменения в разработанные подходы, но при этом уточнили и усовершенствовали узкие задачи их применения.

На основе вышеприведенного анализа эволюции подходов в рамках КУС можно сделать вывод о том, что рост стоимости компании является наилучшим показателем эффективности ее деятельности для всех стейкхолдеров и совпадает с их разнонаправленными интересами. Во внимание принимается только один критерий, наиболее простой и понятный для собственников, инвесторов и менеджеров, — денежный поток на вложенный (собственный и заемный) капитал, только рассчитываемый по-разному, источником которого служит вновь добавленная стоимость.

Несмотря на, казалось бы, очевидный вывод, сделанный выше, применение Концепции управления стоимостью сталкивается с определенными трудностями, основными из которых является корректное определение факторов стоимости и понимание самой категории стоимости. К сожалению, в настоящее время в подавляющем большинстве случаев значение денежного потока как показателя абсолютизируется, под данной категорией понимается фактически синоним стоимости, безотносительно к потенциалу организации — источнику денежного потока, характеризуемому множеством факторов. Важным при использовании КУС является тот факт, что для корректной оценки стоимости компании и ее динамики необходимо выделение и построение системы факторов стоимости, на основании которых проводится анализ влияния управленческих решений на потенциал (стоимость) компании, а не только рассмотрение денежного потока в качестве единственного фактора стоимости. В большинстве случаев в качестве таких факторов стоимости выступают различные финансовые и хозяйственные коэффициенты и показатели: рентабельность, фондоотдача, производительность труда, степень износа основных фондов, доля рынка, ликвидность и прочие (рис. 2 [4, с. 17 — 18]). Именно динамика этих факторов стоимости определяет динамику денежного потока, на основе которой определяется стоимость компании.

Как было упомянуто выше, для собственника бизнеса наиболее важным является достижение целей его участия в нем. При этом достижение этих целей напрямую зависит от соответствующих характеристик (в случае добросовестного собственника — потенциала) бизнеса. Этими важнейшими условиями определяется стоимость компании и именно от целей участия собственника зависит выбор тех или иных факторов стоимости и их

нормативных (требуемых) значений. В этом, на наш взгляд, и заключаются основные особенности применения Концепции управления стоимостью для целей управления государственной долевой собственностью, а именно повышения эффективности ее функционирования.

Частным инвестором движет, в первую очередь, желание получить прибыль, доход, ренту или другой полезный эффект в кратчайшие сроки, цель модернизации активов компании может не являться и в большинстве случаев не является для него первостепенной в случае благоприятной экономической конъюнктуры и возможности реализации своих узколичных интересов. Поэтому при определении стоимости бизнеса для частного инвестора плохая структура и состояние активов компании наряду с низким уровнем корпоративного управления может являться даже, как ни странно, фактором, увеличивающим его стоимость, поскольку предоставляет возможности для личного обогащения. Цели же государства с нормативной точки зрения отличаются от целей частного инвестора и в определенной степени ограничены необходимостью обеспечения максимальных темпов экономического роста и роста благосостояния населения, модернизации экономики, повышения уровня ее инновационности, проведения антициклической политики и прочими1. Государство как собственник должно мыслить долгосрочными категориями и своими действиями способствовать реализации интересов общества в целом. Для него потенциал и стоимость бизнеса, в отличие от частного инвестора, должны в первую очередь определяться структурой и состоянием активов компании, а также динамикой этих показателей.

В связи с этим представляется, что наиболее актуальными факторами стоимости с позиции государства-собственника с учетом таких его целей, как обеспечение максимальных темпов экономического роста и роста благосостояния населения, модернизация экономики, переход ее на инновационный путь развития, проведение антициклической политики помимо показателей рентабельности, производительности труда, фондоотдачи и прочих являются:

Показатель доли реинвестирования прибыли в развитие организации и обеспечение роста ее конкурентоспособности:

_ реинвест

реинвест

п

где ёП — доля полученной за период прибыли, реинвестированная в увеличение активов, масшта-

реинвест 11'! 1 J

бов деятельность организации, снижение издержек, модернизацию основного капитала и пр.;

П — размер прибыли, реинвестированной в увеличение активов, масштабов деятельность органи-

реинвест

зации, снижение издержек, модернизацию основного капитала и пр., за период;

П — размер прибыли организации за период.

Коэффициент объема средств, инвестированных в развитие организации и обеспечение роста ее конкурентоспособности, по отношению к выручке организации:

ю.

инвест

Выр

где кОинвест — коэффициент объема средств, инвестированных в развитие организации и обеспечение роста ее конкурентоспособности, по отношению к выручке организации;

О — объем средств, инвестированных в развитие организации и обеспечение роста ее конкуренто-

инвест

способности за период;

Выр — размер выручки организации за период.

Показатель доли реинвестирования прибыли организации в инновации как необходимый фактор развития организации и обеспечения роста ее конкурентоспособности:

Л7 ^ НИОКР. инновации

НИОКР, инновации ^ *1

где ёПДИОКР инн ш — доля реинвестирования прибыли организации в инновации как необходимый фактор развития организации и обеспечения роста ее конкурентоспособности;

ПДИОкР, ттцш — размер прибыли, реинвестированной в инновации за период.

Коэффициент объема средств, инвестированных в инновации как необходимый фактор развития организации и обеспечения роста ее конкурентоспособности, по отношению к выручке организации:

где кОДИОКр инн ш — коэффициент объема средств, инвестированных в инновации как необходимый фактор развития организации и обеспечения роста ее конкурентоспособности, по отношению к выручке организации;

ОДИОКР, ттцш — объем инвестированных в инновации средств за период.

Показатель доли реинвестирования прибыли организации в инновации как необходимый фактор развития организации и обеспечения роста ее конкурентоспособности в общем объеме реинвестированной прибыли организации: ^ ^ ..

где ёПДИОКр инн ш — доля реинвестирования прибыли организации в инновации в общем объеме реинве-

стированной прибыли организации.

Подобные цели определены прежде всего самим государством. См., например, Концепцию управления государственным имуществом и приватизации в РФ, Послания Президента РФ Федеральному Собранию РФ, Концепцию долгосрочного социально-экономического развития РФ до 2020 г.

ТЕRRА ECONOMICUS ^кономичєский вестник Ростовского государственного университета) ^ 2009 Том 7 № 3 (часть 3)

ТЕ1ЭДАЕС01\ЮМ1С115 (Экономический вестник Ростовского государственного университета) -Ф- 2009 Том 7 №3 (часть 3)

О

О

Отношения с поставщиками Издержки хранения запасов сырья и материалов Цена единицы приобретаемых ресурсов Качество

Текучесть кадров Производительность труда Иерархические уровни Внутренняя отчетность Скорость продвижения по службе Расходы на профессиональную подготовку Внутренний информационный обмен Площадь на одного работника Затраты на 1 м2

Долговая нагрузка Затраты на заемный капитал Срок погашения долга Отношения с инвесторами Дивидендная политика Структура издержек Денежный поток Внутренний контроль

Удельные издержки: загрузка мощностей, масштаб производства, незавершенное производство Качество: уровень неустранимого брака, уровень устранимого брака Своевременность: производственный цикл, технологическое время Гибкость: время на переналадку

Управление человеческими 1 1 Информационные

1

Распределение

Снабжение

Основное

производство

Продажи Постпред ажн ое обслуживание

Маркетинг

Создание стоимости

Инновации

Отношения с обще ств енностью

Экономическая эффективность ИТ Коммуникационные сети Обмен знаниями Интеграция стоимостной цепочки

Скорость продвижения на рынок Запасы готовой продукции Удельные издержки распределения

Сложность системы распределения Контроль над каналами Отношения с розничными точками Восприимчивость к рыночным условиям Стабильность клиентской базы

Целевая сегментация потребителей Лояльность потребителей Привлечение потребителей

Стойкость к изменениям в регулировании Способность к лоббированию

Расходы на НИОКР и профессиональную подготовку Количество патентов на 100 работников Число коммерциализации новых продуктов Положение на инновационной кривой

Рис. 2. Взаимосвязь факторов стоимости и внутренней среды организации

Д.М. МААЬЧЕНКОВ

Показатель доли объема средств, направленных на инвестиции в развитие организации и обеспечение роста ее конкурентоспособности, привлеченных посредством размещения акций и облигаций на финансовом рынке: ^ ^

где d(IPO и Облиг) — доля объема средств, направленных на инвестиции в развитие организации и

' / реинвест г ' г ’ г г ’

обеспечение роста ее конкурентоспособности, привлеченных посредством размещения акций и облигаций на финансовом рынке;

(IPO и Облиг) — объем средств, направленных на инвестиции в развитие организации и обеспече-

реинвест

ниероста ее конкурентоспособности за период, привлеченных посредством размещения акций и облигаций на финансовом рынке;

IPO и Облиг — объем средств, привлеченных посредством размещения акций и облигаций на финансовом рынке за период.

Показатель нормы инвестирования в основной капитал:

• л ^инвест в ОК

инвест в ОК ДС *

где dO „„ — норма инвестирования в основной капитал;

инвест в ОК Г г

О „„ — объем инвестиций в основной капитал за период;

инвест в ОК

ДС — объем добавленной стоимости организации за период.

Коэффициент объема затрат на геологоразведочные работы и воспроизводство минерально-сырьевой базы по отношению к объему добычи природного ресурса:

где кЗ — коэффициент объема затрат на геологоразведочные работы и воспроизводство

геологоразв гг» i i i i

минерально-сырьевой базы по отношению к объему добычи природного ресурса;

З — объем затрат на геологоразведочные работы и воспроизводство минерально-сырьевой базы

геологоразв Г гг г гг

за период;

Коэффициент объема разведанных за период запасов природного ресурса по отношению к объему его добычи:

_ ратсоки

рамени

^добычи

где кОразведки — коэффициент объема разведанных за период запасов природного ресурса по отношению к объему его добычи;

Оразведки — объем разведанных за период запасов природного ресурса.

Последние два показателя являются примером отраслевых показателей. В данном случае их целесообразно применять к организациям нефте— и газодобычи. Например, нормативное значение коэффициента объема разведанных за период запасов природного ресурса по отношению к объему его добычи представляется логичным установить на уровне 1, поскольку с позиций государства и общества не должно происходить снижения запасов данных видов топлива, потому что в таком случае ставится под угрозу национальная, а точнее экономическая, безопасность государства. Естественно, данный посыл не относится к ситуации, когда тот или иной вид ресурса истощен и увеличение его разведанных запасов просто невозможно.

На основе всего вышеизложенного можно сделать вывод о том, что Концепция управления стоимостью является на сегодняшний момент наиболее адекватной действительности и требованиям времени парадигмой управления компанией. В рамках данного подхода наиболее точно на сегодняшний момент сформулированы критерии эффективности деятельности организации и эффективности функционирования собственности. Однако выбор факторов стоимости, используемых в процессе анализа, необходимо осуществлять в соответствии с целями собственника бизнеса, только в этом случае можно рассчитывать на успешное внедрение данного подхода в практику деятельности компании. Указанное замечание в определенной мере отвечает на вопрос о низкой эффективности внедрения КУС в практику деятельности компаний с государственным участием. При соответствии применяемых факторов стоимости описанным в настоящей статье особенностям целей участия государства в капитале компаний представляется перспективным использование Концепции управления собственностью для целей повышения эффективности функционирования государственной долевой собственности.

О — объем добычи природного ресурса за период.

ЛИТЕРАТУРА

1. ДамодаранА. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

2. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний // Корпоративные финансы. 2008. № 4(8). С. 79-87, 81.

3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005.

4. Криворотов В.В., Мезенцева О.В. Управление стоимостью : Оценочные технологии в управлении предприятием : учеб. пособие. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.

5. ПузовЕ.Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трехфокусная модель управления стоимостью: монография / Нижегород. гос. техн. ун-т. Нижний Новгород, 2006.

ТЕRRА ECONOMICUS (Экономичeский вестник Ростовского государственного университета) ^ 2009 Том 7 № 3 (часть 3)