CC BY
62
УДК 330.322
EVA КАК ЭФФЕКТИВНЫЙ МЕТОД РЕШЕНИЯ АГЕНТСКОГО КОНФЛИКТА НА РЫНКЕ КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
EVA: TO SETTLE AGENT CONFLICT AT INVESTMENT MARKET
Н.Б. Болдырева N.B. Boldyreva
Тюменский государственный университет
В статье обосновывается наличие агентского конфликта на рыке коллективных инвестиций. Для его разрешения предлагается определять вознаграждение управляющей компании коллективного инвестиционного фонда за управление инвестициями основе концепции экономической добавленной стоимости. Раскрываются особенности применения EVA для коллективного инвестиционного фонда
The article discusses agent conflict at a joint investment market. In order to settle the former, the management company of the joint fund needs rewarding according to added value theory. The article also deals with EVA applied in joint investment fund.
Ключевые слова: коллективные инвестиции, рынок инвестиций, агентский конфликт, концепция экономической добавленной стоимости.
Key words: joint investments, investment market, agent conflict, added value theory.
Одним из эффективных механизмов перераспределения ресурсов финансового рынка и превращения накоплений и сбережений в первую очередь мелких розничных инвесторов в инвестиции выступают коллективные инвестиционные фонды (КИФ), представленные в России акционерными и паевыми инвестиционными фондами (АИФ и ПИФ соответственно). КИФ - это имущественный комплекс, находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц
[1]. В конструкции коллективного инвестиционного фонда участвует достаточно большая кооперация обеспечивающих субъектов. Ключевым элементом является управляющая компания (УК), которая на возмездных условиях обязана осуществлять управление имуществом КИФ в интересах собственников, связанных с получением дохода от инвестиций.
Действующий механизм предусматривает выплату вознаграждения обеспечивающим субъектам КИФ за счет имущества АИФ и имущества, составляющего ПИФ, в размере не более 10 % среднегодовой стоимости чистых активов КИФ [1; 2]. Вознаграждение управляющей компании может быть установлено в виде фиксированной суммы или доли среднегодовой стоимости чистых активов АИФ (ПИФ) и
© Н.Б. Болдырева, 2011
(или) доли дохода от управления АИФ (доверительного управления ПИФ). Размер вознаграждения управляющей компании, определяемого как доля дохода от управления КИФ, не может превышать 20 % указанного дохода [1; 3].
Анализ эффективности коллективного доверительного управления по индустрии «ценнобумажных» розничных паевых инвестиционных фондов позволяет сделать вывод об его низком уровне и низкой востребованности со стороны розничных инвесторов [4]. Налицо агентский конфликт между собственниками КИФ и управляющей компанией, заключающийся в возможном «оппортунистическом» поведении управляющей компании, руководствующейся в своей работе принципом приоритета собственных целей, например, в максимизации полезности для себя, а не для принципала.
По нашему мнению, одним из факторов низкой эффективности коллективного доверительного управления выступает действующий механизм вознаграждения управляющей компании, в соответствии с которым управляющая компания независимо от результатов работы получает вознаграждение в виде соответствующего процента от стоимости чистых активов КИФ.
Как известно, одним из методов предотвращения и/или нивелирования агентского конфликта является построение системы мотивации персонала организации, одной из ос-
новных форм которой выступает вознаграждение за успешную реализацию трудовых функций [5, с. 20-28].
В статье раскрываются особенности применения концепции EVA (Economic Value Added) для КИФ с целью решения агентского конфликта. В качестве объекта исследования выбраны розничные портфельные КИФ, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте1.
Современная парадигма стратегического управления связана с ценностно-ориентированным подходом (Value-Based Management (VBM) и означает управление организацией, ориентированное на максимизацию ее стоимости [6; 7]. При этом стоимость выступает основой для принятия решений по управлению организацией. Управление персоналом является одним из важнейших аспектов теории и практики управления организацией. Поэтому цели управления персоналом должны быть согласованы и подчинены общей стратегической цели управления организацией.
В создании стоимости КИФ принимают участие все обеспечивающие субъекты отношений коллективного инвестирования. По этой причине в основе их вознаграждения должна лежать стоимость КИФ. Но ключевую роль в результатах инвестиционной деятельности играет управляющая компания, что необходимо учесть в механизме ее вознаграждения.
По нашему мнению, вознаграждение обеспечивающих субъектов, в том числе управляющей компании, должно выстраиваться в соответствии со следующими принципами: справедливость поощрений и наказаний обеспечивающих субъектов КИФ; необходимость дифференциации вознаграждения УК в зависимости от вида деятельности (деятельности УК по администрированию фонда и инвестиционной деятельности); простота и понятность механизма оценки эффективности деятельности управляющей компании прежде всего для неквалифицированного инвестора.
В академический литературе достаточно широкое распространение получила концепция EVA как механизм, используемый в построении системы управления стоимостью, в том числе служащий индикатором эффективности работы менеджеров организации [7; 8; 9].
EVA определяется как операционная прибыль после налогов за вычетом затрат на использованный капитал. Источником информации для расчета EVA выступает финансовая
1 В качестве объекта исследования не рассматриваются КИФ категории индексных фондов в силу специфики последних.
отчетность, параметры которой берутся скорректированными с целью отразить действительные направления использования привлеченного капитала. Вопрос о необходимых корректировках является индивидуальным для каждой организации. Для расчета EVA используется следующая формула:
EVA = NOPAT - (WACC ■ CE) =
= (ROCE - WACC) ■ CE,
где NOPAT (Net Operation Profit After Taxes) -чистая операционная прибыль после налогов, скорректированная; WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенные затраты на привлечение капитала - представляет собой доходность, требуемую инвесторами при вложении в организацию; CE (Capital Employed) -инвестированный капитал, скорректированный; ROCE (Return on Capital Employed) -рентабельность инвестированного капитала (доходность на вложенный капитал).
Важным преимуществом концепции экономической добавленной стоимости является использование принципа экономической прибыли. Суть данного принципа заключается в учете затрат на привлечение как заемного, так и собственного капитала. Разница между показателями ROCE и WACC, называемая спрэдом доходности, дает возможность определять, насколько эффективно используется капитал в организации по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций. В результате, оценка деятельности организации проводится с позиции упущенной выгоды, утраченной в альтернативных вариантах вложения капитала организации из-за ограниченности ресурсов.
Конечной целью инвесторов выступает увеличение стоимости организации. Концепция EVA показывает, что новая стоимость создается только тогда, когда организации удается получить доходность на вложенный капитал больше доходности альтернативных вложений тех же инвесторов с такой же степенью риска. Отрицательный спрэд доходности и, следовательно, отрицательное текущее значение EVA будет свидетельствовать о частичном разрушении стоимости и, в свою очередь, сигнализировать о недостаточной эффективности деятельности менеджеров по удовлетворению потребностей инвесторов.
В целом применение концепции EVA для КИФ предполагает решение двух принципиальных вопросов: первый - какие расходы по коллективному доверительному управлению финансировать за счет привлеченного капитала?; второй - как измерить альтернатив-
ную доходность на вложенный инвесторами капитал?
Перечень расходов, связанных с доверительным управлением имуществом, составляющим КИФ, которые финансируются за счет капитала инвесторов (имущества КИФ), установлен соответствующими нормативным правовыми актами [2; 10]. В качестве основных направлений использования привлеченного капитала для КИФ можно выделить: оплату источников финансирования; вознаграждение обеспечивающих субъектов; транзакционные издержки; налог на прибыль (для АИФ).
Налогообложение АИФ налогом на прибыль ставит данный институт коллективного инвестирования в невыгодные условия. Ключевыми факторами роста КОРЛТ для КИФ являются повышение эффективности инвестиционной деятельности, снижение транзакционных издержек и величины вознаграждения обеспечивающих субъектов.
Раскроем вопрос оценки требуемой доходности на вложенный инвесторами КИФ капитал, т. е. WACC.
Отметим, что в общем случае АИФ (управляющая компания АИФ) и управляющая компания ПИФ, акции, инвестиционный паи которых не ограничены в обороте, не имеют права привлекать заемный капитал в качестве источника финансирования инвестиций [1]. Следовательно, вопрос сводится к определению требуемой доходности на вложенный акционерами (владельцами инвестиционных паев) капитал.
Правовой основой для осуществления деятельности по управлению (доверительному управлению) активами АИФ и доверительному управлению ПИФ выступает инвестиционная декларация АИФ и инвестиционная декларация как раздел правил доверительного управления ПИФ, присоединение к которой (которым) осуществляется путем приобретения акций АИФ (инвестиционных паев ПИФ). В свою очередь, инвестиционная декларация АИФ и правила доверительного управления ПИФ разрабатываются управляющей компанией на основании требований соответствующих нормативных правовых актов с учетом конкретных особенностей данного КИФ (его типа и категории) [1; 11]. По этой причине КИФ как имущественный комплекс может иметь различное наполнение. Другими словами, инвестиционная декларация АИФ (правила доверительного управления ПИФ) опосредует сделку, связанную с покупкой инвестором доли КИФ, представленной инвестиционным портфелем. Не-
зависимо от предпочтений, инвестор, принявший решение о покупке акций (инвестиционных паев) КИФ конкретной категории, выбирает портфель определенных активов, состав которых ему заранее известен.
Современная финансовая теория для оценки эффективности управления инвестиционным портфелем предлагает использовать показатели фактической доходности, учитывающие риск, и сравнивать результаты активного управления с соответствующими показателями эталонного портфеля (benchmark portfolio). При этом эталонный портфель должен удовлетворять следующим требованиям: соответствовать рыночным ориентациям инвестора; быть сопоставимым, достижимым и заранее известным; его уровень риска должен быть близким к уровню риска активно управляемого портфеля [12, с. 911].
Традиционно в качестве эталонного портфеля рассматривается пассивно управляемый портфель, т. е. соответствующий рыночный индекс. С использованием рыночных индексов связан ряд недостатков: доходность рыночного индекса не учитывает операционные издержки, связанные с его формированием; индекс может не представлять сравнимый класс активов за определенный период времени.
Таким образом, вопрос о benchmarking является ключевым при использовании концепции EVA для КИФ. Для решения этого вопроса проанализируем состав и структуру активов КИФ, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте (таблицы 1 и 2).
Инвестиционные фонды всех видов, типов и категорий могут иметь в составе активов денежные средства, включая иностранную валюту, на счетах и во вкладах в кредитных организациях. При этом Положением [11] накладывается ограничение на долю денежных средств во вкладах в одной кредитной организации, которая не должна превышать 25 % стоимости активов фонда.
Отметим сразу, что в состав активов фондов художественных ценностей могут входить кроме денежных средств только художественные ценности, соответствующие требованиям, раскрытым в Положении [11].
Долговые инструменты представляют собой стандартизированный перечень соответствующих активов, среди которых:
а) облигации российских хозяйственных обществ, если условия их выпуска предусматривают право на получение от эмитента только денежных средств или эмиссионных ценных бумаг и государственная регистрация вы-
пуска которых сопровождалась регистрацией проспекта ценных бумаг или в отношении которых зарегистрирован проспект ценных бумаг (проспект эмиссии ценных бумаг, план приватизации, зарегистрированный в качестве проспекта эмиссии ценных бумаг);
б) биржевые облигации российских хозяйственных обществ;
в) государственные ценные бумаги РФ, государственные ценные бумаги субъектов РФ и муниципальные ценные бумаги;
г) облигации иностранных эмитентов и международных финансовых организаций (далее вместе - облигации иностранных эмитентов), если по ним предусмотрен возврат суммы основного долга в полном объеме и присвоенный облигациям код СИ имеет следующие значения: первая буква - значение «Б», вторая буква - значение «У», «В», «С», «Т»;
д) российские и иностранные депозитарные расписки на ценные бумаги, входящие в перечень долговых инструментов.
Т аблица 1
Укрупненный состав активов АИФ и ПИФ категорий фондов, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте
Активы Категории АИФ и ПИФ, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте
ФДР ФО ФА ФСИ ФФ РФ ФН ИФ ФТР ФХЦ
1. Денежные средства, включая иностранную валюту + + + + + + + + + +
2. Российские долговые инструменты + + + + + + + + + -
3. Акции АИФ и инвестиционные паи ПИФ - + + + + + + - + -
4. Акции российских хозяйственных обществ - + + + - - - - - -
5. Паи (акции) иностранных инвест. фондов + + + + + + + - + -
6. Другие иностранные активы + + + + + - - - - -
7. Недвижимость и права на недвижимое имущество - - - - - + + + - -
8. Денежные требования, вытекающие из кредитных договоров или договоров займа - - - - - - - + - -
9. Ипотечные ценные бумаги - - - - + - - + - -
10. Художественные ценности - - - - - - - - - +
11. Производные финансовые инструменты + - - - - - - + + -
* Кроме муниципальных ценных бумаг; облигаций и биржевых облигаций российских хозяйственных обществ, российских депозитарных расписок на долговые инструменты.
Замечание:
1. Используемые обозначения: ФДР - фонд денежного рынка; ФО - фонд облигаций; ФА - фонд акций; ФСИ -фонд смешанных инвестиций; ФФ - фонд фондов; РФ - рентный фонд; ФН - фонд недвижимости; ИФ - ипотечный фонд; ФТР - фонд товарного рынка; ФХЦ - фонд художественных ценностей.
2. Составлено по Положению о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов (утверждено Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н в ред. от 29 декабря 2009 г.).
В целом в стандартный перечень долговых инструментов входят публично обращающиеся облигации и депозитарные расписки на них. Данный стандартный перечень долговых инструментов может быть использован всеми категориями фондов в полной мере, за исключением фондов денежного рынка и ипотечных фондов, которые ограничены отдельными видами долговых активов. Отдельного внимания удостоены облигации иностранных эмитентов, в которые могут инвестировать фонды денежного рынка. Такие облигации должны быть краткосрочными (сроком не более 12 месяцев).
Вместе с тем для КИФ категории фондов облигаций долговые инструменты являются профильными. Остальные категории фондов осуществляют работу с долговыми инструментами как непрофильными.
Все фонды (кроме ипотечных фондов и фондов художественных ценностей) могут иметь в составе активов акции АИФ и инвестиционные паи ПИФ, но с учетом категории инвестиционного фонда. Наибольшее разнообразие разрешено фондам двух категорий по определению: фондам смешанных инвестиций и фондам фондов.
В отношении паев (акций) иностранных инвестиционных фондов регулятор придерживается в целом того же принципа.
Положением предусмотрена спецификация кодов СИ для паев (акций) иностранных инвестиционных фондов. Данная спецификация позволяет установить соответствие характеристик инвестирующего российского фонда характеристикам иностранного фонда, в паи (акции) которого осуществляются инвестиции.
Акции российских ОАО, кроме акций АИФ, могут входить в состав активов фондов категорий ФО, ФА, ФСИ. Обыкновенные акции российских ЗАО разрешены для включения в состав активов АИФ, интервальных и закрытых ПИФ только категорий ФА и ФСИ.
Отличительные особенности по составу активов предусмотрены для фондов категорий фондов фондов, рентных фондов, фондов товарного рынка. Так, фондам категории фондов фондов разрешена самая широкая инвестиционная декларация. В состав активов таких фондов могут входить долговые инструменты, акции АИФ и инвестиционные паи ПИФ, паи (акции) иностранных инвестиционных фондов, акции российских ОАО, акции иностранных АО, а также ипотечные сертификаты участия. Только этой категории фондов из рассматриваемых разрешено иметь в составе активов российские и иностранные депозитарные расписки на паи (акции) иностранных инвестиционных фондов, за исключением паев
(акций) иностранных инвестиционных фондов фондов.
Рентные фонды ориентированы на работу с недвижимостью. Законодатель установил требование обязательной выплаты владельцам инвестиционных паев рентного фонда промежуточного дохода. Кроме того, установлены следующие ограничения по составу и структуре активов этой категории фондов:
- профильными активами рентного фонда может быть только недвижимое имущество и/или права аренды недвижимого имущества;
- девеломент и реконструкция в рамках рентного фонда по общему правилу не допускаются;
- достаточно жесткое требование установлено в отношении структуры активов рентного фонда. Так, минимальная доля недвижимого имущества (либо прав аренды) в суммарной стоимости активов фонда должна составлять 50 %.
К непрофильным (вспомогательным) активам рентных фондов помимо денежных средств и долговых инструментов отнесены только акции АИФ и инвестиционные паи ПИФ, относящихся к категории рентных фондов, а также паи (акции) иностранных инвестиционных фондов с кодом СИ - Би**Я*.
Рентные фонды появились в результате выделения из фондов недвижимости и предназначены для сдачи в аренду готовой недвижимости, а фонды недвижимости - для строительства новых объектов.
Т аблица 2
Требования к структуре активов паевых и акционерных инвестиционных фондов, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте (в % от стоимости активов)
Активы Категория и типы ПИФ и АИФ и доля оценочной стоимости соответствующего актива в стоимости активов КИФ
ФДР ФО ФА' ФСИ' ФФ*' РФ ФН ИФ* ФТР* ФХЦ
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Денежные средства во вкладах в одной кредитной организации <25 <25 <25 <25 <25 <25 <25 <25 <25
Оценочная стоимость долговых инструментов <30 только российских >50 <40 <40
Оценочная стоимость ценных бумаг одного эмитента <10 <15 для ОПИФ и ИПИФ; <25 для ЗПИФ и АИФ <15 для ОПИФ и ИПИФ; <35 для ЗПИФ и АИФ <15 для ОПИФ и ИПИФ; <35 для ЗПИФ и АИФ <15, в том числе одного инвестиционного фонда или ипотечного покрытия <15, в том числе одного инве-стицион-ного фонда <15, в том числе одного инве-стици-онного фонда <15
Оценочная стоимость инвестиционных паев ПИФ, акций АИФ и паев (акций) иностранных инвестиционных фондов <10, кроме акций АИФ <10 <40 <15 >50, включая также ипотечные сертификаты участия <30 <20 <20
Пр одолжение табл. 2
1 2 3 4 5 б 7 § 9 Ю и
Доля инвестиционных паев ПИФ, или акций АИФ, или паев (акций) иностранного инвестиционного фонда в количестве выданных (выпущенных) инвестиционных паев (акций) каждого из этих фондов (ипотечных покрытий) <30, кроме акций АИФ <40 <30 <30 <30, включая также ипотечные сертификаты участия <30 <30 <30
Оценочная стоимость неликвидных ценных бумаг <10 для ОПИФ; <30 для ИПИФ <10 для ОПИФ; <50 для ИПИФ <10 для ОПИФ; <50 для ИПИФ <10 для ОПИФ; <50 для ИПИФ <10 для ОПИФ; <50 для ИПИФ <30 для ИПИФ
Оценочная стоимость иностранных ценных бумаг, не допущенных к торгам российскими организаторами торговли <30 <70 <70 <70 <70 для ОПИФ
Оценочная стоимость акций и конвертируемых в акции облигаций российских и иностранных АО <20
Оценочная стоимость ценных бумаг для квалифицированных инвесторов или законом иностранного эмитента не предусмотренных для публичного обращения <5 для ОПИФ и ИПИФ; <10 для ЗПИФ и АИФ <5 для ОПИФ и ИПИФ; <10 для ЗПИФ и АИФ <5 для ОПИФ и ИПИФ; <10 для ЗПИФ и АИФ <5 для ОПИФ и ИПИФ; <10 для ЗПИФ и АИФ
Оценочная стоимость обыкновенных акций ЗАО <15 для ИПИФ <15 для ИПИФ
Доля обыкновенных акций ЗАО в общем количестве размещенных обыкновенных акций этого АО, по которым зарегистрированы отчеты об итогах выпуска (общего количества обыкновенных акций, размещаемых учредителями в соответствии с договором о создании общества) >25 >25
Оценочная стоимость инвестиционных паев ПИФ, ипотечных сертификатов участия, акций АИФ, паев (акций) иностранных инвестиционных фондов, которые (активы которых) находятся в управлении (ДУ) одной управляющей компании <35
Стоимость недвижимого имущества и прав на недвижимое имущество в СЧА >50 >40
Стоимость драгоценных металлов и требований к кредитной организации выплатить их денежный эквивалент по текущему курсу, а также финансовых инструментов >50
Сумма требований, вытекающих из кредитных договоров или договоров займа, предоставленных для целей уплаты цены по договорам участия в долевом строительстве <30
Окончание табл. 2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Сумма требований по одному кредитному договору или договору займа <10
Сумма требований по обязательствам, обеспеченным залогом объектов незавершенного строительства <30
Оценочная стоимость художественных ценностей > 40
Замечание:
1. Составлено по Положению о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов (утв. Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. N 08-19/пз-н в ред. от 29 декабря 2009 г.).
2. Символом « » отмечены категории КИФ, в структуре которых имеется также требование к доле ключевого актива, не отраженное в данной таблице, но представленное в таблице 3.
3. Имеются особые требования к структуре активов КИФ категории фондов, если его инвестиционная декларация предусматривает только денежные средства, включая иностранную валюту, на счетах и во вкладах в кредитных организациях, а также паи (акции) одного иностранного инвестиционного фонда, который в соответствии с личным законом этого фонда является индексным фондом.
4. Используемые обозначения: ФДР - фонд денежного рынка; ФО - фонд облигаций; ФА - фонд акций; ФСИ -фонд смешанных инвестиций; ФФ - фонд фондов; РФ - рентный фонд; ФН - фонд недвижимости; ИФ - ипотечный фонд; ФТР - фонд товарного рынка; ФХЦ - фонд художественных ценностей.
Ведение строительства на основании договоров долевого участия обеспечивает доступность фонда розничным пайщикам.
Земли сельскохозяйственного назначения, разрешенный вид использования которых не допускает осуществления на них строительства до их перевода в другую категорию или, по крайней мере, изменения вида их разрешенного использования, могут включаться (приобретаться) в состав только ипотечных или рентных фондов.
Отличительной особенностью фондов товарного рынка является возможность включения в состав активов драгоценных металлов, в том числе требований к кредитной организации выплатить их денежный эквивалент по текущему курсу, а также финансовых инструментов, базовым активом которых являются биржевые товары, и финансовых инструментов, базовым активом которых являются финансовые инструменты, базовым активом которых являются биржевые товары. Фонд товарного рынка имеет право разместить до 100 % активов в срочных товарных контрактах.
Как видно из таблицы 2, нормативные требования к структуре активов коллективных инвесторов детализированы для традиционных портфельных КИФ и более укрупнены для фондов других категорий (рентные фонды, фонды недвижимости, ипотечные фонды, фонды товарного рынка). Результатом этого является потенциально большее разнообразие инвестиционных портфелей коллективных инвесторов данных категорий.
Кроме требований к составу и структуре активов коллективных инвестиционных фондов, представленных в таблицах 1 и 2, Положение
[11] вводит требование на минимальную долю соответствующих активов и минимальную продолжительность их нахождения в портфеле фонда, что отражено в таблице 3. По нашему мнению, именно это требование является основным в определении категории коллективного инвестиционного фонда, а значит, риска и доходности конкретной категории. Это позволяет идентифицировать соответствующие активы в качестве ключевого вида актива (долговые ценные бумаги, акции, инвестиционные паи ПИФ) в портфеле коллективного инвестора.
Совместное рассмотрение таблиц 1, 2 и 3 позволяет определить нормативные требования к составу и структуре активов КИФ, обязательные для выполнения управляющей компанией: требования к ключевому активу; ограничение сверху доли бумаг одного эмитента в инвестиционном портфеле фонда; ограничение сверху на концентрацию собственности.
Укрупненная формулировка регулятором ключевого актива существенно расширяет выбор активов управляющим при формировании инвестиционного портфеля КИФ. При этом существует возможность диверсификации не только по разным классам активов, но и по определенным типам активов внутри данного класса. Это позволяет управляющей компании специализироваться на работе, например, только с акциями третьего эшелона, с определенными отраслями экономики и т. п., другими сло-
вами, выбирать свой инвестиционный стиль. Такой специализации отдает предпочтение большинство менеджеров, работающих на внутреннем рынке обыкновенных акций [12, с. 884]. Понятно, что инвестиционный стиль управляющей компании оказывает непосредственное влияние на выбор эталонного портфеля.
В целом проведенный анализ состава и структуры активов КИФ позволяет сделать следующие выводы:
1) управляющая компания, формируя КИФ, будет в первую очередь соблюдать требования к ключевому активу с учетом ограничений на долю эмитента и концентрацию собственности;
2) широкая формулировка ключевого актива не позволяет корректно использовать соответствующий рыночный индекс в качестве эталонного портфеля. В случае специализации КИФ использование рыночного индекса для
таких целей представляется невозможным. Решение вопроса видится в разработке эталонных портфелей, учитывающих инвестиционный стиль управляющего [12].
Потенциал концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления организацией заключаться не столько в наиболее точном расчете этого показателя, сколько в построении более эффективной системы управления организацией, стимулирующей менеджеров увеличивать стоимость бизнеса.
Построение системы мотивации управляющей компании с использованием экономической добавленной стоимости, учитывающей интересы как собственников, так и управляющего, позволит создать условия для повышения эффективности российского коллективного доверительного управления и тем самым снижения остроты агентского конфликта.
Т аблица 3
Требования к минимальной доле активов и продолжительности их нахождения в портфеле АИФ и ПИФ, акции (инвестиционных паи) которых не ограничены в обороте
Ключевые активы Продолжительность нахождения в портфеле фонда Категория инвестиционного фонда
ФО ФА ФСИ ФФ рф ФН ИФ ФТР ФХЦ
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
1. Оценочная стоимость долговых инструментов Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного квартала Не менее 50 % стоимости активов Не менее 70 % стоимости активов
2. Оценочная стоимость акций российских АО, акций иностранных АО, инвестиционных паев ПИФ, паев (акций) иностранных инвестиционных фондов, российских и иностранных депозитарных расписок на акции Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного квартала Не менее 50 % стоимости активов
3. Оценочная стоимость инвестиционных паев ПИФ, акций АИФ и ипотечных сертификатов участия, паев (акций) иностранных инвестиционных фондов Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного квартала Не менее 50 % стоимости активов
4. Оценочная стоимость недвижимого имущества и права аренды на недвижимое имущество Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного года Не менее 50 % стоимости чистых активов Не мене 40 % стоимости чистых активов
Окончание табл. 3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
5. Оценочная стоимость имущественных прав из договоров участия в долевом строительстве объектов недвижимого имущества Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного года
6. Сумма требований по кредитным договорам или договорам займа, оценочная стоимость закладных и ипотечных ценных бумаг Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного года Не мене 65 % стоимости активов
7. Стоимость драгоценных металлов и требований к кредитной организации выплатить их денежный эквивалент по текущему курсу, а также финансовых инструментов Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного года Не мене 50 % стоимости активов
8. Оценочная стоимость художественных ценностей Не менее двух третей рабочих дней в течение одного календарного года Не менее 40 % стоимости активов
Замечание:
1. Составлено по Положению о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов (утв. Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н с изменениями от 23 сентября 2008 г., 2 апреля, 6 августа, 29 декабря 2009 г.).
2. Положением не предусмотрено выделение ключевого вида актива для коллективных инвестиционных фондов категории фондов денежного рынка.
1. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (в редакции от 4 октября 2010 г.) // Правовая справочно-информационная система «Консультант Плюс»: Версия Проф.
2. Приказом ФСФР России от 15 июня 2005 г. № 05-21/пз-н «Об утверждении Положения о порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акцию» (в редакции от 10 ноября 2009 г.) // Правовая справочно-информационная система «Консультант Плюс»: Версия Проф.
3. Приказом ФСФР России от 3 декабря 2009 г. № 09-51/пз-н «Об утверждении Положения о порядке расчета дохода от управления акционерным инвестиционным фондом и
дохода от доверительного управления паевым инвестиционным фондом» // Правовая справочно-информационная система «Консультант Плюс»: Версия Проф.
4. Болдырева Н.Б. Анализ эффективности коллективного доверительного управления в российских условиях // Актуальные вопросы экономических наук: сб. материалов XI Международной научно-практической конференции: в 3 ч. / под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С. Чернова. - Новосибирск: Изд-во «СИБ-ПРИНТ». - 2010. - Ч. 3. - С. 11-15.
5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2 т.: пер. с англ.
- СПб.: Экономическая школа, 1997. - Т. 1. -497 с.
6. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компании: оценка и управление: пер. с англ. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2007. - 576 с.
7. Волков Д.Л. Управление стоимостью компании: проблема выбора адекватной моде-
ли оценки // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8 «Менеджмент». - 2004. -Вып. 4. - С. 79-98.
8. Ивашковская И. В. Система интегрированного управления стоимостью компании: автореф. дис. ... д-ра экон. наук. - М., 2010. -50 с.
9. Осипов М.А. Концепция экономической добавочной стоимости в финансовом управлении российских компаний: автореф. дис. ... канд. экон. наук. - М., 2004. - 25 с.
10. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 28 февраля 2008 г. № 08-7/пз-н «Об утверждении Перечня расходов, связанных с доверительным управлением имуществом, составляющим активы акционерного
инвестиционного фонда, или имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд» (в редакции от 22 июля 2010 г.) // Правовая справочно-информационная система «Консультант Плюс»: Версия Проф.
11. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» (в редакции от 29 декабря 2009 г.) // Правовая справочно-информационная система «Консультант Плюс»: Версия Проф.
12. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2007. - 1040 с.
