CC BY
124
В.В. Лагодиенко, В.М. Орел НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ ОРГАНИЗАЦИОННОГО ...
СПИСОК Л1ТЕРАТУРИ
1. Рибалко В.П., Баньковський Б.В.. Коваленко В.Ф. 1нтенсивна технолопя виробництва свинини. - К.: Урожай, 1991. - С. 81.
2. Бурковська А.В. Розвиток штеграцшних процеав як важлива умова формування ефективного ринку аграр-
но! продукцп // Економка АПК. - 2004. - №12. - С. 106.
3. Козир В.С. Ефектившсть замкненого циклу виробництва i переробки свинини // Козир В.С. - Вкник аграрно1 науки. - 2010. - №. 1. - С. 43.
4. Зубець М.В. Функцюнування аграрно! науки в су-часних умовах // Вюник аграрно! науки. - 2000. - №4.
НАПРЯМКИ ВДОСКОНАЛЕННЯ ОРГАН1ЗАЦ1ЙНО-ЕКОНОМ1ЧНОГО ПОТЕНЦ1АЛУ П1ДПРИеМСТВ ГАЛУЗ1 СВИНАРСТВА
© 2014
В.В.Лагодieнко, доктор економ1чних наук, професор кафедри «Св^ового сшьського господарства та ЗЕД»
Миколагвсъкий нащоналъний аграрний умверситет, Миколагв (Украгна) В.М.Орел, кандидат економ1чних наук, доцент кафедри «Менеджменту i лопстики»
Одесъка нащоналъна академ1я харчових технологт, Одеса (Украгна)
Анотащя: В статп розглянуто поняття ефективного тдвищення та вдосконалення оргaнiзaцiйного та економiчного потенцiaлу пiдприeмств гaлузi свинарства. Показано, що вплив оргaнiзaцiйно-економiчного потенцiaлу на щдприемство ефективно впливае на його господарчу функцiю та забезпечуе сталий розвиток гaлузi на ринку товaрiв. I досягнення високих темпiв зростання виробництва продукцй' свинарства можливе на основi оргaнiзaцiйно-економiчних зaходiв. Методичне використання цих зaходiв до моделювання виробництва й реaлiзaцi! м'яса й м'ясопродукпв дозволяе здiйснити дослiдження системи взаемозалежних зaходiв, як1 охоплюють усiх учаснишв i всi стадп процесу вщтворення, а практична реaлiзaцiя даних зaходiв на довготривалий перiод викликае потребу визначення прiоритетних напрямк1в становлення м'ясного подкомплексу.
Ключовi слова: оргaнiзaцiйно-економiчний потенщал; регiонaльнi конкурентнi переваги; фiнaнсово-промисловi групи; «зворотна хвиля»; прогресивний ринок; конкурентоспроможшсть; фiнaнсовa нерiвновaгa; економiкa.
DIRECTIONS OF THE IMPROVEMENT OF THE ORGANIZATIONAL AND ECONOMIC POTENTIAL OF ENTERPRISES IN THE BRANCH OF HOGBREEDING
© 2014
V.V. Lagodienko, doctor of economical science, professor of the chair «World agriculture and the economic relation»
Nikolaevskiy national agrarian university (Ukraine)
V.M.Orel, candidate of economical science, associate professor of the chair «Management and the logistics»
Odessa National Academy of the Food Technologies(Ukraine)
Annotation: In the article the notion of an effective increase and improve organizational and economic potential of the industry pigs. It is shown that the impact of organizational and economic potential of the enterprise effectively affect its economic function and ensure sustainable development of the industry to market products. And achieve high growth rates of production of pig production can be based on organizational and economic measures. Methodical use these measures to modeling the production and sale of meat and meat products allows for the study of systems of interdependent activities that include all participants and all stages of the process of reproduction, and the practical implementation of these measures in the long term is the need to identify priority directions of the meat sub.
Keywords: organizational-economic potential; regional competitive advantages; financial-industrial groups; backward wave; progressive market; competitiveness; financial instability;economy.
УДК 338.24.01
ЭТАПЫ ПРОЦЕССА СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
© 2014
Ю.А. Павлова, магистратура, кафедра «Финансы и кредит», Тольяттинский государственный университет, Тольятти (Россия)
Аннотация: В условиях глобализации мировой экономики, возрастания масштабов концентрации производства и капитала компаниям в конкурентной борьбе необходимо искать все более эффективные инструменты управления. Такими инструментами все чаще становятся стратегии слияния и поглощения.
Ключевые слова: этапы слияния и поглощения, синергический эффект, операционная синергия, финансовая синергия, методы оценки стоимости, затратный, сравнительный и доходный подходы.
Мировые интеграционные процессы, протекающие во всех отраслях экономической деятельности, не обошли стороной и Россию: многие отечественные компании активно перенимают зарубежный опыт, используют новейшие технологии развития бизнеса.
В современных экономических условиях компаниям необходимо искать эффективные методы для развития, повышения конкурентоспособности, роста рентабельности и стоимости. В настоящее время одним из методов является стратегия слияния и поглощения.
Смысл такой стратегии заключается в эффекте синергии — превышении стоимости объединенных компаний над их стоимостью по отдельности в результате устранения дублирующих функций и благодаря доступу
к новым рынкам, новым технологиям, а также улучшению организационно-производственного цикла.
Любая сделка М&А складывается из нескольких ключевых этапов.
1. Инвестор самостоятельно или с привлечением стороннего консультанта (на основе данных, полученных из открытых источников и от участников рынка) изучает потенциальные объекты для покупки или слияния. На этом этапе предварительно оцениваются выручка и прибыль компаний-мишеней, их производственные мощности, имеющиеся права собственности на объекты недвижимости, товарные знаки, интеллектуальная собственность, лицензии, клиентская база и т. д. Очень важно адекватно определить круг потенциальных ком-
Ю.А. Павлова
ЭТАПЫ ПРОЦЕССА СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ .
паний-мишеней, чтобы не тратить лишнего времени и средств на проведение переговоров.
2. После утверждения шорт-листа компаний-мишеней акционеры или топ-менеджеры компании-покупателя инициируют переговорный процесс — самостоятельно или с привлечением посредника (обычно это инвестбанк или юридический консультант, который берет на себя финансовое сопровождение сделки). Если в ходе переговоров собственники компании-покупателя и компании-мишени пришли к предварительному соглашению, оговорили основные характеристики сделки (что это будет — поглощение или слияние, что будет являться объектом сделки — акции/доли или имущественный комплекс и т. д.), то подписывается меморандум о намерениях.
3. Проведение due diligence, то есть производственного, финансового и юридического аудита компании-мишени. При этом должны быть адекватно оценены сильные и слабые стороны компании-мишени, состояние ее производственных мощностей, финансовые потоки, возможные риски, обязательства, которые придется взять на себя покупателю (например, задолженности, социальные обязательства), и т. п. В работе на данном этапе участвуют, прежде всего, финансовые и юридические консультанты, аудиторы, независимые оценщики. Это самый сложный этап, по итогам которого не исключен отказ от сделки. Так происходит в случае, если выясняется, что ключевые параметры компании-мишени не устраивают покупателя или потенциальный синергический эффект недостаточен. Если же результаты due diligence позитивны, то начинаются переговоры о конкретной стоимости и условиях сделки. Затем подписываются итоговые документы, сделка проходит этап юридического оформления, после чего проводятся окончательные расчеты по ней.
4. Интеграция приобретенной компании в бизнес покупателя либо интеграция двух компаний-партнеров после слияния. Это очень важная и довольно сложная задача. Ведь от того, насколько успешно будет выстроена система управления, насколько эффективно купленный бизнес интегрируется в производственную структуру собственника, и от того, удастся ли сохранить ключевых сотрудников приобретенной компании и ее клиентскую базу, зависит синергический эффект от сделки [1, с.24].
Схематически этапы процесса слияний и поглощений компании можно представить следующим образом (рис.1):
Реализация процесса слияния компаний
Предварительный Выбор целевой Всестороннее Интеграция Оценка
этап сделки компании исследование компаний экономической
компании (due эффективности
diligence)
Разработка плана Поиск целевой Анализ стратегии. Интеграция Оценка
слияния и компании производства и компании синергнческих
поглощения Предварительная маркетинга Постинтеграционные эффектов
оценка Финансовый процессы Оценка
Переговоры и анализ операционных и
объявления о Юридический финансовых
намерениях анализ показателен
Анализ
корпоративной
культуры
Рис.1. Основные этапы процесса слияния и поглощения компаний
В общем виде синергетический эффект оценивается путем сравнения полученных выгод и понесенных издержек:
Effect = Benefits - Expenses, или Эффект = Выгоды -Издержки (1)
Выделяют два вида синергии: операционную и финансовую.
К операционной синергии относятся преимущества, влияющие на основную деятельность обеих компаний (например, экономия на масштабах производства и по-
вышение способности влиять на цены). Этот вид синергии обычно проявляется в увеличении денежных потоков от бизнеса [2, с. 23].
Финансовая синергия включает в себя налоговые преимущества, диверсификацию, повышение кредитоспособности и т. д. Проявляется в увеличении денежных потоков и снижении рисков бизнеса.
Слияния и поглощения — сложные процессы. Следует отметить, что в некоторых случаях ожидаемая синергия может быть не достигнута.
По данным агентства KPMG в результате осуществления сделок в сфере слияний и поглощений 28% сделок уменьшают стоимость компании, 31% сделок увеличивают ее, 43% сделок не приносят никакого результата [3, с.2].
Причинами недостаточной синергии могут стать:
- разные стратегии компаний;
- культурные и социальные различия компаний;
- плохо организованная интеграция компаний;
- некачественное предынвестиционное исследование;
- завышение реальной стоимости компании;
- излишний оптимизм [4, с.35].
Прогноз эффекта интеграции является важнейшей задачей перспективного анализа М&А, при котором учитывается множество факторов: конъюнктура рынка и перспективы осуществления видов деятельности, специализация деятельности и особенности технологических процессов компаний - участников интеграции. С целью максимального сближения прогнозного показателя и фактического эффекта прогнозные расчеты осуществляются на каждом этапе реализации М&А; по их результатам принимаются решения, делаются корректировки и разрабатываются мероприятия, позволяющие достичь запланированных выгод.
Методика оценки эффекта интеграции на всех этапах может быть универсальной или претерпевать изменения за счет расширения информационной базы, введения дополнительных показателей и т.п. При прогнозных расчетах на начальном этапе страховщику-покупателю следует учитывать:
- риск прогнозных расчетов;
- отсутствие полной и достоверной информации по компании-цели [5, с.76].
Завершающим этапом в процессе управления слияниями и поглощениями является оценка экономической эффективности таких сделок.
В основном методы по оценке экономической эффективности сводятся к измерению синергетического эффекта с применением классических инструментов для оценки компании, осуществляемых в рамках трех основных подходов:
- затратный;
- сравнительный;
- доходный.
В современных условиях при анализе подходов и методов к оценке сделок на рынке М&А говорят о перспективной и ретроспективной оценке:
- перспективная оценка представляет собой построение прогнозов на будущее и оценку инвестиционной стоимости компании до осуществления сделки;
- ретроспективная оценка позволяет сделать выводы о целесообразности сделки, о достижении запланированных синергических эффектов, реализации новых стратегий компании, успешности интеграции бизнес-структур и повышении или снижении стоимости компании в результате сделки.
Рассматриваемые методы могут использоваться в целях как перспективной, так и ретроспективной оценки.
Все перечисленные подходы могут использоваться при оценке целевых компаний и при оценке сделок М&А, но каждый из них имеет свои особенности.
Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости целевой компании, которые
Ю.А. Павлова
ЭТАПЫ ПРОЦЕССА СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ...
основаны на определении затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта поглощения за вычетом износа. Основным принципом является принцип замещения. В рамках затратного подхода используется метод оценки, основанный на определении стоимости активов компании, который наименее применим к оценке сделок M&A. Затратный подход является наименее приемлемым при оценке сделок М&А по многим причинам, основная из которых - неучет синергического эффекта.
При сравнительном подходе используют методы сопоставления оцениваемого объекта с аналогами. Он применяется для оценки сделок M&A, однако при этом довольно сложно найти объекты-аналоги (необходимо учитывать не только стоимость целевой фирмы, но и выгодность ее приобретения именно для компании-инициатора, возможность их совместного функционирования). Применение усредняющих коэффициентов ведет к неточности расчетов, подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии. Этот подход относительно нетрудоемкий и используется при первоначальной оценке М&А.
Для оценки сделок M&A можно выделить специфический метод сегодняшних доходов, при котором производится анализ соответствующих показателей деятельности компании за предыдущие периоды, таких как EBIT, EBITDA, т. п., и на основе анализа строится прогноз этих показателей на будущее, а цена сделки определяется в зависимости от этих показателей (например, пять значений показателя EBIT). Этот метод не является научным, однако широко применяется на практике наряду с другими. В принципе, по своей природе он имеет много общего с методами сравнительного подхода, поскольку для определения критерия оценки (например, пять значений операционной прибыли за текущий год) выбираются сделки с аналогичными компаниями [6, с.143].
Наиболее распространенным при оценке М&А является доходный подход и его методы. Доходный подход наиболее точно позволяет оценить синергию (понятие синергии, синергического эффекта рассмотрено в следующем разделе) и затраты на интеграцию. В его основе лежит принцип ожидания: приобретаемый актив будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. В рамках данного подхода к оценке М&А, как и при оценке любых инвестиционных проектов, наиболее распространен метод дисконтирования денежного потока. При этом определяется стоимость объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и приведения к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков целевой компании, оценивается денежный поток и каждый из источников синергии.
В рамках каждого из перечисленных подходов к оценке стоимости существует ряд конкретных методов, которые хорошо изучены в теории финансов и оценки.
Метод дисконтированных свободных денежных потоков (DFCF - discounted free cash flows) используется в рамках доходного подхода и является наиболее распространенным из традиционных методов оценки. Он основан на принципе изменения (убывания) стоимости денег во времени.
Оценка стоимости компании по методу DFCF обычно производится в рамках двухфазной модели, когда вся «будущая жизнь компании» делится на два периода: прогнозный и постпрогнозный периоды (2):
компании для акционеров равна стоимости привлечения собственного капитала, т.е. требуемой норме отдачи на собственный капитал. В случае же оценки стоимости компании для всех инвесторов (имеются в виду как акционеры, так и заимодавцы и прочие кредиторы) в качестве ставки дисконтирования целесообразно использовать средневзвешенную стоимость капитала WACC (weighted average cost of capital), которая определяется по формуле (3):
WACC = d *(1 -T)*D/C + в *E/C
(3)
Очевидно, что ключевыми переменными, влияющими на сегодняшнюю стоимость компании, являются значения денежных потоков и ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования в случае оценки стоимости
При этом:
rd - стоимость привлечения долгосрочного долгового финансирования;
re - стоимость привлечения собственного капитала;
T - ставка налога на прибыль;
D - сумма долгосрочных заимствований в структуре капитала;
E - сумма акционерного капитала компании;
C - суммарное значение капитала (C = D + E).
Следует обратить внимание на то, что краткосрочная часть долгосрочного заимствования по своей сути имеет все же долгосрочную природу, таким образом, ее целесообразно классифицировать как долгосрочный долг.
При этом существуют и другие сложности корректного включения в расчет всех форм долгосрочного заемного финансирования: например, овердрафт является краткосрочным источником, однако может иметь постоянную природу, - сумму заимствований необходимо разбивать на постоянный и переменный элементы и включать постоянный элемент в расчет.
В данной связи важным является определение денежного потока, который предполагается дисконтировать для получения сегодняшней стоимости компании:
- свободный денежный поток для акционеров компании (FCFE - free cash flow to equity);
- либо свободный денежный поток для компании в целом (FCFF - free cash flow to firm).
С одной стороны, поскольку новые собственники компании могут вносить изменения в используемые источники заемного финансирования и, в частности, могут сами выступать заимодавцами, было бы целесообразно рассматривать стоимость компании для всех акционеров и, следовательно, использовать такой показатель, как свободный денежный поток для компании в целом. Однако речь идет об инвестиционной стоимости компании и оценке в целях M&A, и проводится сравнительный анализ DCF и EVA, акцент делается на показателе стоимости компании для акционеров. Для этого в расчетах будет использован свободный денежный поток для всех собственников капитала, дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала, дисконтированное значение которого будет уменьшено на сегодняшнюю стоимость заемного финансирования.
Необходимо обратить внимание, что метод EVA приводится в дополнение к методу DCF с целью показать преимущества одновременного применения двух методов в оценке. Применение метода EVA требует множества дополнительных корректировок и значительно более трудоемко.
Если говорить о методах оценки применительно к сделкам М&А, то можно выделить так называемые смешанные методы, такие как метод опционов, метод EVA (от англ. economic value added - экономической добавленной стоимости) и связанный с ним метод MVA (от англ. market value added - добавленной рыночной стоимости), в основе которого лежат доходный и затратный подходы.
Метод EVA основан на оценке прироста стоимости самой компании во времени. По существу, данный метод базируется на основной предпосылке микроэкономической теории о том, что целью деятельности коммерческой фирмы в рыночной экономике является максимизация прибыли. При этом имеется в виду не
ЮА. Павлова
ЭТАПЫ ПРОЦЕССА СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ ...
бухгалтерская, а экономическая прибыль, т. е. прибыль с учетом вмененных издержек, а не только фактически понесенных - бухгалтерских издержек. Таким образом, экономические издержки включают в себя потери от вложения средств в другой, более эффективный проект (компанию), а экономическая прибыль, о которой идет речь в методе EVA, представляет собой разницу между общим доходом на вложенный капитал и стоимостью этого капитала.
В общем виде добавленная стоимость компании с помощью данного метода может быть рассчитана следующим образом - формула (4):
EVAt = NOPATt - Ct * WACCt (4)
При этом:
NOPATt (net operating profit after tax) - операционная прибыль после налогообложения;
Ct (long-term capital) - стоимость капитала;
WACCt (weighted average cost of capital) - средневзвешенная стоимость капитала.
Заметим, что NOPAT, = EBITt *(1 -1), где EBIT
(earning before interest and taxes) - операционная прибыль до уплаты процентов и налогов.
В методе EVA также могут быть использованы понятия прогнозного и постпрогнозного периода, для которого у аналитика нет точных данных для определения всех факторов, поэтому определяется некий усредненный рост на весь период.
Таким образом, сегодняшняя стоимость компании с учетом ежегодного значения добавленной стоимости определяется по формуле (5):
При этом Ci - общий инвестированный капитал в компанию на сегодняшний день.
В анализе и оценке сделок M&A существует также метод MVA (от англ. market value added), который тесно связан с методом EVA и представляет собой разницу между стоимостью компании, рассчитанной по методу EVA, и стоимостью активов компании по данным бухгалтерского учета и отчетности.
Помимо перечисленных можно выделить и другие методы, в частности, метод оценки с помощью дерева целей с учетом вероятностей осуществления различных перспектив. Однако его применение больше подходит для оценки в других случаях, нежели в сделках M&A, в которых зачастую не осуществляется пересчет множества различных вариантов, а акцент делается лишь на стоимости предприятия и целесообразности его приобретения в конкретных условиях. В то же время его применение может быть целесообразным при наличии существенного риска и неопределенности, при построении
различных сценариев событий [7, с.134].
В принципе метод DCF (или его модификация -метод добавленной акционерной стоимости SVA -shareholder value analysis30) и метод EVA должны давать одинаковые результаты, однако на практике, вследствие несовершенства методов прогнозирования и построения моделей, они могут давать несколько различные результаты и по-разному реагировать на изменения исходных показателей моделей (иметь различную чувствительность к исходным факторам) [8, с.10].
Подводя итог, можно сказать, что оценка слияний и поглощений является одним из основных элементов собственно стратегии слияний и поглощений - по двум причинам. Во-первых, оценка стоимости перспективных для слияния компаний является ключевым фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Во-вторых, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу свершившегося слияния, и сделать выводы для дальнейшего осуществления финансовой стратегии.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Забелло Я.Ю. «Слияния и поглощения» (практика корпоративных конфликтов в России и странах бывшего СССР) // Финансовый менеджер. 2013, №13. 53с.
2. Цамуталли О.А., Цамутелли С.А. Прогноз базовых показателей слияния и поглощения страховых организаций// Финансы, 2013. №10. 25 с.
3. Захурова Л.И. Оценка инвестиционной стоимости компании в сделках слияния и поглощения [Текст]: автореф. дис. на соиск. учен. степ. канд. эконом. наук (08.00.10) / Зухурова Лайли Исломовна; Финансы, денежное обращение и кредит. - Новосибирск, 2010. 189 с.
4. Бутов Д.В. Оценка компании в целях слияния и поглощения// Экономические стратегии, 2013. № 9. 48с.
5. Курилова А.А., Курилов К.Ю. Финансовый механизм управления затратами на основе методики внутреннего аудита // Вестник Волжского университета им. В.Н. Татищева. 2010. № 20. С. 74-80.
6. Курилов К.Ю., Курилова А.А. Цикличность развития автомобильной отрасли как основа для формирования финансового механизма управления автомобилестроительным предприятием // Аудит и финансовый анализ. 2011. № 1. С. 139-145.
7. Курилова А.А., Курилов К.Ю. Хеджирование валютных и товарных рисков с использованием опционов предприятиями автомобильной промышленности // Аудит и финансовый анализ. 2011. № 2. С. 132-137.
8. Колачева Н.В. Проектирование технологий формирования естественнонаучных знаний студентов экономических специальностей университетов (на примере математики) // диссертация на соискание ученой степени кандидата педагогических наук / Тольятти, 2006. - 186 с.
© 2014
STEPS IN MERGERS AND ACQUISITIONS. COMPANY VALUATIONS
Y.A. Pavlova, master, Department of "Finance and Credit"
Togliatti State University, Togliatti (Russia)
Annotation: In the context of globalization of the world economy, increasing the extent of concentration of production and capital to companies in the competition must seek more effective management tools. Such tools are increasingly becoming a strategy of mergers and acquisitions.
Keywords: stages of mergers and acquisitions, synergies, operating synergies, financial synergies, methods of valuation, cost comparisons, and the income approach.
