CC BY
50
АКТУАЛЬНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИИ
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПУЗЫРИ В ДЛИННОВОЛНОВОЙ ДИНАМИКЕ:
ИЗБЕГАТЬ ИЛИ ДОЗИРОВАТЬ. ЧАСТЬ 21
В.Е. Дементьев
В статье представлена роль финансового капитала в формировании длинных волн экономического развития. Изложены различные теоретические концепции возникновения финансовых пузырей. Определены условия появления таких пузырей в течение отдельных фаз длинной волны. Среди этих условий выделена роль финансовых инноваций. Рассмотрено неоднозначное влияние финансовых пузырей на структурные сдвиги в производстве. Показано, что для фазы роста длинной волны актуален дозированный подход к экономическому пузырю в виде избыточных (по отношению к уровню спроса в фазе зрелости) мощностей.
Ключевые слова: длинные волны, финансовые пузыри, финансовые инновации, инвестиции, промышленная политика, индексы фондовых рынков.
6. ПЕРЕХОД ИЗ ФАЗЫ ЗАРОЖДЕНИЯ ДЛИННОЙ ВОЛНЫ В ФАЗУ ВНЕДРЕНИЯ
Длинноволновым обстоятельствам финансовых пузырей до сих пор уделяется довольно скромное внимание. Вместе с тем долгосрочный анализ экономического развития постепенно занимает все более значительное место в изучении финансовых пузырей (см., например, (Jermann, Quadrini, 2002; Perez, 2002, ск 10, 13)). Этот анализ призван выявить, как взаимодействуют технологические
1 Продолжение. Начало см.: Экономическая наука современной России. 2009. № 2.
и институциональные факторы при вызревании и ликвидации экономических пузырей, какую роль играют сами эти пузыри в длинноволновой динамике.
Переход из фазы зарождения в фазу внедрения технологий новой длинной волны фактически означает завершение фазы зрелости предшествующей длинной волны и переход ее в фазу спада. Старые производства постепенно исчерпывают возможности своего совершенствования на прежней технологической базе. Перспектива снижения отдачи от них становится все более реальной. Соответственно снижается фундаментальная стоимость воплощающих старые технологии активов. Однако если цены этих активов с запаздыванием реагируют на новую ситуацию, на изменение фундаментальных оценок, на рынке фактически возникает положительный финансовый пузырь.
Ряд важных особенностей конкуренции в переживающих спад отраслях раскрыт М. Портером (Портер, 2005, гл. 12; 2001, гл. 4). Степень неопределенности будущей динамики спроса является одним из наиболее значимых факторов, воздействующих на конкурентное поведение в эндшпиле. Из-за снижения объема продаж этот период отличается особенно жесткими ценовыми войнами между конкурентами. В качестве возможных стратегий фирм в этих условиях фигурируют следующие:
1) приобретение лидирующей позиции в отношении доли рынка (стратегия лидерства);
2) создание или защита сильной позиции в определенном сегменте (стратегия занятия ниши);
3) контролируемое изъятие капиталовложений с использованием преимуществ сильной позиции (стратегия сбора урожая);
4) ликвидация капиталовложений на наиболее раннем этапе спада (стратегия быстрого выхода).
Классической целью стратегий в период спада является изъятие капиталовложений. Высокая рискованность инвестиций в преддверии крупных структурных сдвигов в
производстве ведет к снижению общей инвестиционной активности. Как следствие, преобладающей тенденцией является снижение общего уровня цен на активы.
В этот период проявляется такое свойство технологического развития производства как его способность выступать фактором формирования не только «положительных» (цена актива превышает его фундаментальную стоимость), но и «отрицательных» (цена актива ниже его фундаментальной стоимости) финансовых пузырей. Последние характерны для периодов крупных технологических сдвигов в экономике. Ликвидация положительного финансового пузыря формирует тенденцию к падению рыночных цен на активы. Усиленная институциональными факторами, она ведет к возникновению отрицательного финансового пузыря. Какое-то время остается заниженной оценка и создаваемых активов в новых отраслях. Причины этому и высокая неопределенность динамики эффективности новых технологий в начале их коммерциализации (Jovanovic, Rob, 1990), и слабое присутствие фирм-инноваторов на фондовом рынке (Hobijn, Jovanovic, 2000). Как следствие, диверсификация деятельности старых фирм в направлении новых отраслей и технологий не дает в этот период большой отдачи.
Государственная экономическая политика по стимулированию спроса на продукцию уже переживших расцвет отраслей, как и финансовые инновации, способны затормозить или отсрочить снижение котировок акций действующих в таких отраслях фирм. Однако в дальнейшем такого рода отсрочка чревата углублением падения цен этих акций, увеличением размеров отрицательного финансового пузыря.
Сомнительность получения приемлемой отдачи от вложений средств в устаревающие технологии, сокращение общего объема соответствующих реальных инвестиций активизируют поиски сфер применения имеющегося инвестиционного потенциала. На фоне снижения общего уровня цен происходит значительная дифференциация активов по уров-
ню инвестиционной привлекательности. Постепенно выявляются активы, которые не без оснований воспринимаются как относительно надежные объекты инвестирования.
Отчасти происходит перераспределение инвестиций в рамках переживающих спад отраслей. В обостряющейся при стагнации спроса на продукцию этих отраслей конкуренции есть свои победители и проигравшие. Как следствие, сохраняется перспектива обеспечения относительно высоких доходов некоторых фирм за счет перераспределения рыночных долей. Так, при стратегии лидерства фирма стремится стать либо единственной, либо одной из немногих в отрасли. Выполнив эту задачу, фирма переходит к стратегии удержания позиции или контролируемого сбора урожая в зависимости от последующей динамики отраслевых продаж. Как отмечает М. Портер, в целом для тех, кто остался в отрасли, эндшпиль может быть прибыльным, если в остающихся сегментах спроса покупатели не чувствительны к цене или не имеют значительной рыночной власти из-за высоких издержек переключения или других особенностей (Портер, 2005, с. 313).
Сужение круга инвестиционно привлекательных фирм в переживающей спад отрасли ведет к повышению спроса на ценные бумаги отраслевых лидеров. Выделяются эмитенты, демонстрирующие довольно устойчивую тенденцию роста курсовой стоимости своих ценных бумаг. Возможность заработать на этом росте все больше повышает спрос на такие ценные бумаги.
Поиски сфер вложения капитала, альтернативных производствам уходящей волны, постепенно разогревают рынок еще одного спекулятивного актива - рынок жилой недвижимости. Так в США в 1970-е гг. на фоне снижения капитализации фондового рынка наблюдался рост цен на жилье (рис. 5). Похожая ситуация наблюдалась и в начале 2000-х гг. Вероятно, восприятию инвестиций в этот актив как надежных способствует то, что потребность в жилье - одна из базовых человеческих потребностей.
Index, 1975:1 — 100
1980 1985 1990 1995 2000
Источник: (Case, Shiller, 2004).
Рис. 5. Изменение цен на жилье в США, 1975-2003 гг.
Объектом инвестирования в период спада старой длинной волны остаются активы внедряющейся волны. Однако новые технологии и отрасли характеризуются в этот период, особенно в начале фазы внедрения, значительной неопределенностью относительно перспективной емкости рынка, природы потенциальных покупателей, возможности ослабления существующих технологических ограничений. Еще довольно расплывчатые перспективы развития новых технологий и отраслей привлекают в них наиболее рискованных инвесторов. На этом фоне множится число предпринимателей, способных вовлечь инвесторов в подлинно авантюрные проекты, продвигаемые в качестве отвечающих новой длинной волне технологического развития. Более консервативные финансисты продолжают искать удачу на рынках недвижимости и ценных бумаг старых фирм. Ближе к окончанию фазы внедрения новая технологическая траектория оказывается уже достаточно определившейся.
Новые фирмы, осваивающие передовые технологии, в фазе внедрения еще слабо представлены на фондовом рынке. Растущая инвестиционная привлекательность этих фирм пока не может переломить общую понижательную тенденцию на этом рынке.
Кризис, связанный со спадом в отраслях предшествующей длинной волны и с ликвидацией финансового пузыря на рынке
ценных бумаг действующих в этих отраслях фирм, оказывает неоднозначное влияние на базовые нововведения очередной длинной волны. Финансовый кризис, сопровождающий ликвидацию пузыря, - индикатор начала длинноволновой депрессии (Berry, 1991, р. 122-125), которая сдерживает рост спроса на продукцию новых технологий. Кризис способен спровоцировать паузу в процессе базисных нововведений (Румянцева, 1998).
Вместе с тем финансовый пузырь - это, по выражению К. Перес, безжалостный способ сконцентрировать доступные инвестиции в новых технологиях (Perez, 2007). Крах финансового пузыря способствует переориентации инвестиций еще в условиях депрессии с финансовых на реальные активы. Как следствие, начинается выход из депрессии, обеспечиваемый прежде всего ростом новых отраслей.
Как темпы вызревания, так и резкость ликвидации финансового пузыря в начале фазы внедрения зависят от качества ориентиров для наращивания инвестиций в производственные мощности новой технологической волны. Чем активней накопленный инвестиционный потенциал используется в этих целях, тем меньше спрос на спекулятивные активы. Большую роль в сдерживании роста финансовых пузырей играет государственная экономическая политика, выделяющая приоритеты промышленного развития и обеспечивающая реализацию этих приоритетов. Так, например, активная промышленная политика Японии позволила избежать сильного снижения фондового индекса при переходе к технологиям пятой волны в 1970-е гг., как это наблюдалось в экономиках Великобритании, США (рис. 6).
7. ФИНАНСОВЫЕ ПУЗЫРИ В ФАЗЕ РОСТА ДЛИННОЙ ВОЛНЫ
В фазе роста действует целый ряд факторов, повышающих доходность активов новых отраслей.
Источник: (Hobijn, Jovanovic, 2000).
Рис. 6. Отношение капитализации рынка к ВВП в Великобритании, США и Японии, %
Одним из важнейших факторов быстрого подъема длинной волны является эффект кластеризации ее технологий. Следуя М. Портеру, кластер можно определить как систему взаимосвязанных фирм и организаций, значимость которых как целого превышает простую сумму составных частей (Портер, 2001, с. 221). Эффект кластеризации имеет целый ряд источников, среди которых все более значительными становятся экстернальные (внешние) эффекты, определяемые накоплением в ходе технологического развития не только физического, но и организационного и интеллектуального (знания) капитала. Накопленные знания одних фирм хотя бы частично становятся бесплатным достоянием и других фирм, что повышает эффективность их деятельности.
Еще одной причиной фундаментального шока, испытываемого активами новых отраслей, является изменение круга покупателей их продуктов и технологий. В фазу роста длинной волны экономика входит не только с выявленными контурами нового технологического уклада, определившимися отраслями - локомотивами роста, проверенными вариантами организации бизнеса, но и с новыми ориентирами массового потребления. Однако фиксируемой для фазы внедрения (утверждения новой технико-экономической парадигмы) тенденцией является увеличение дифференциации доходов (рис. 7) (см. (Perez, 2005; Piketty, Saez, 2003)).
Такая дифференциация ограничивает массовый спрос в фазе внедрения, тем более
У ГВС|)ЖД EH] 1С 1 [овор^тав:! PlIBNTNC У TBipSI JCH11С ] JoPI'pjTJHÜ^
4-ой ДВ -тачка 4<>ii ДВ >uii ДВ точка
Источник: (Perez, 2005).
Рис. 7. Изменение доли национального дохода, получаемой богатейшими 0,01% и остальными из богатых 0,1% американских налогоплательщиков,
1920-2002 гг.
что фирмы в этот период стремятся к скорейшей компенсации затрат на разработку или приобретение новейших технологий. Известно, что первоначальный спрос на новую продукцию обычно обеспечивается покупателями с высоким уровнем доходов (Портер, 2005, с. 208). Это положение можно отнести и к спросу на новую продукцию производственного назначения со стороны юридических лиц. Активные поиски таких продуктовых и финансовых инноваций, которые обеспечивают расширение круга покупателей, позволяют работать на массовый рынок даже в условиях увеличивающейся дифференциации доходов, сопровождают подъем длинной волны в фазе роста.
К существенным факторам такого роста следует отнести спрос со стороны старых отраслей, часть которых переживает модернизацию на основе передовых технологий и подключается к кластерам новейших отраслей.
При постепенном раскрытии потенциала новых технологий повышается фундаментальная стоимость соответствующих активов. С выходом новых фирм на фондовый рынок рост демонстрируют и цены этих активов. Этот рост создает повышательную тенденцию в динамике курсов акций, на фоне которой институциональные факторы способны привести к возникновению финансового пузыря.
Повышение цен на активы отраслей предшествующей длинной волны происходит отчасти под влиянием цен на активы новых отраслей (Brooks, Katsaris, 2005), но имеет и собственные причины. Формированию финансового пузыря на рынке акций фирм традиционных отраслей, во-первых, благоприятствует то, что обеспечиваемое модернизацией повышение эффективности этих отраслей приподнимает фундаментальную стоимость их активов. Во-вторых, в созидательном разрушении, происходящем на фоне спада и депрессии этой волны, наблюдается склонность к передозировке (Perez, 2004), т.е. формируется отрицательный финансовый пузырь. От передозировки не застрахована и ликвидация такого пузыря. В-третьих, растущие новые отрасли испытывают потребность в некоторой продукции старых отраслей.
Все это наглядно проявляется в отношении к сырьевым активам. После периода относительно пренебрежительной их оценки в условиях сокращения спроса на первичные ресурсы наступает время ревизии таких оценок под влиянием как конкуренции за некоторые из этих ресурсов между новыми и старыми отраслями, так и спроса на конечную продукцию традиционных отраслей. Значительная часть веса персональных компьютеров приходится на металлы, не относящиеся к специфической продукции последних длинных волн.
Характерные для фазы роста фундаментальные шоки создают некоторую эйфорию относительно возможностей новых и части старых технологий. Такого рода эйфория -благоприятная среда для формирования положительных финансовых пузырей. Разросшийся к 1991 г. до больших размеров финансовый пузырь в японской экономике - в определенной мере результат головокружения от предшествующих успехов этой экономики.
Поскольку между факторами фундаментальных шоков отсутствует полная синхронизация, фаза роста длинной волны может сопровождаться целой чередой финансовых пузырей, хотя и не столь крупных, как в начале и конце этой фазы. Анализ движения сред-
невзвешенных цен акций на Нью-Йоркской фондовой бирже выявил периодические колебания относительно нелинейного тренда этих цен. Эти колебания в большинстве своем достаточно регулярны, однако неодинаковы по длительности периода и амплитуде в различные периоды времени. Они представляют собой постоянно сменяющие друг друга периоды ускоренного роста и соответствующие им коррекции величины индекса (Андруко-вич, 2005).
Своеобразие отдельных финансовых пузырей фазы роста, сроки их вызревания и ликвидации связаны с темпами исчерпания эффектов кластеризации новых технологий и резервов модернизации старых отраслей, со скоростью насыщения спроса на их продукцию со стороны воплощающих новую волну отраслей. Пузырями фазы роста подъем длинной волны может притормаживаться, когда фаза зрелости еще далеко не достигнута.
8. ПЕРЕХОД ИЗ ФАЗЫ РОСТА ДЛИННОЙ ВОЛНЫ В ФАЗУ ЗРЕЛОСТИ
В фазе роста длинной волны фирмы имеют дело с расширяющимся рынком и стремятся воспользоваться улучшающейся конъюнктурой для реализации эффекта масштаба производства. Вместе с тем эта фаза состоит из двух разнородных периодов (раннего роста и позднего роста). Если первый из этих периодов характеризуется высокими темпами увеличения емкости рынка новых продуктов и технологий, то во втором эти темпы снижаются с приближением к фазе зрелости длинной волны и переходом ее в понижательную стадию. В условиях быстрого роста рыночной ниши новых продуктов и технологий начинается гонка на опережение в ее заполнении. Во второй период в соперничестве за присвоение эффекта масштаба производства, эффекта рыночной власти все большую роль начинают играть слияния и поглощения.
Такого рода эффекты повышают фундаментальную стоимость активов, придают импульс их удорожанию. Формированию на этом фоне финансового пузыря способствует положительная двусторонняя связь между денежными потоками и ценами акций (Ozdenoren, Yuan, 2008), инвестициями в новые активы и рыночными ценами на них. Характер влияния такого рода инвестиций на рыночную оценку активов зависит от этапа развития новой технологии. На начальном этапе эти инвестиции сопряжены с высоким риском, что снижает котировки осуществляющих их фирм (отрицательная обратная связь). По мере раскрытия потенциала новых технологий ситуация меняется. Инвестиции в них финансовые рынки начинают интерпретировать как положительный сигнал о будущей доходности (Angeletos, Lorenzoni, Pavan, 2007), что ведет к росту цен активов и еще больше активизирует инвестиции в них (положительная обратная связь). Ценные бумаги фирм-инноваторов, формирующих новую технологическую траекторию, начинают пользоваться спросом со стороны многих инвесторов. Происходит разогрев рынка корпоративного контроля.
Завышенный уровень цен на активы способен сохраняться до тех пор, пока рынок новых продуктов и технологий увеличивается в размерах. По мере стабилизации емкости рынка ситуация со сбытом продукции новой технологической волны меняется, что ведет к корректировке ожиданий и цен соответствующих активов (пузырь лопается).
Представляют интерес особенности влияния финансовых пузырей на выпуск продукции, связанные с эффектами масштабов производства. Выявляется возможность положительного влияния при возрастающей эффективности масштабов и отрицательного при убывающей эффективности масштабов производства (Kamihigashi, 2007). Это означает, что ликвидация финансового пузыря при переходе из фазы роста в фазу зрелости длинной волны может сопровождаться не только падением цен на активы, но и сокращением производства.
В дележе рынка с фирмами-иннова-торами способны успешно конкурировать фирмы-имитаторы, получив перевес в масштабах использования привлеченных средств, прежде всего кредитных. Таким образом, тесные связи между фирмами-имитаторами и кредитными организациями оказывают большое влияние на картину развития экономики в фазе роста длинной волны (Дементьев, 2005, 2007а, 2007б). Участие финансистов в управлении новыми фирмами оказывается менее весомым по сравнению с началом фазы внедрения поднимающейся длинной волны, но может оставаться достаточно значительным при массированном кредитовании новых отраслей.
Банковское посредничество позволяет форсировать становление этих отраслей, рост их выпуска за счет банковских кредитов. Кредитный механизм играет принципиальную роль в перераспределении ресурсов в зарождающиеся отрасли новой волны (Шум-петер, 1982; Маевский, 1997). Чем меньше собственных ресурсов у компаний, ослабленных, например, войной или радикальными реформами, тем большее значение имеет такая кредитная подпитка роста.
С другой стороны, при наличии мощных диверсифицированных компаний развитый фондовый рынок облегчает сброс неперспективных активов и концентрацию ресурсов на новых направлениях деятельности.
Когда рост рыночной ниши завершается (в условиях приближения к фазе зрелости длинной волны), банковское посредничество обладает, в принципе, определенными преимуществами в упреждающем торможении инвестиций в мощности текущей волны. Отказ банков кредитовать проекты создания дополнительных мощностей способен сдержать переинвестирование соответствующих отраслей.
Однако ошибки банков в прогнозных оценках отраслевой динамики чреваты усилением инвестиционной инерции ввиду возможности продолжения массированных инвестиций за счет банковских кредитов. Вместе с тем партнерство между банковским и ре-
альным секторами экономики может выступать и фактором ослабления инвестиционной инерции, усиливая долгосрочные мотивации их деятельности и внимание к долгосрочным закономерностям технико-экономического развития.
Для биржевых посредников, обслуживающих чаще всего портфельных инвесторов, характерна оперативная переориентация инвестиционных потоков, хотя и при таком посредничестве наблюдаются негативные инерционные тенденции уже в сфере инвестиций в финансовые активы, что проявляется в формировании финансовых пузырей на фондовом рынке. Сопряженные с этими пузырями потери можно рассматривать как цену, которую приходится платить за оперативное торможение реальных инвестиций в производственные мощности текущей волны с помощью фондового рынка.
По мере насыщения инвестициями производств в фазе зрелости волны проблема использования имеющегося инвестиционного потенциала приобретает все более острый характер. Без широкого и целенаправленного вовлечения его в финансирование НИОКР и производств очередной длинной волны многое зависит от степени либерализации рынков капитала. Такая либерализация благоприятствует тому, что инвестиционный потенциал не только расходуется на спекулятивные активы, но и тратится на разогрев фондового рынка и рынка недвижимости. Широкие масштабы приобретает также вывоз капитала из страны.
Итак, подъем длинной волны может сопровождаться вызреванием нескольких положительных финансовых пузырей.
Один из них приходится на начало фазы внедрения длинной волны и связан с запаздыванием уценки активов предшествующей длинной волны в условиях переориентации потребительского и инвестиционного спроса на продукцию и технологии новой длинной волны. При этом критического уровня достигает ухудшение конъюнктуры для переживающих рецессию производств нисходящей длинной волны.
Несколько финансовых пузырей приходится на фазу роста и подпитывается завышенными ожиданиями от реанимации старых отраслей. Объективным фактором таких ожиданий выступает выявляющееся в этой фазе некоторое восстановление спроса на продукцию таких отраслей, эффект их модернизации с помощью новых технологий.
Финансовый пузырь на заключительной стадии подъема длинной волны - своеобразный механизм перехода из фазы ее роста в фазу зрелости, обеспечивающий торможение инвестиционного процессах в отраслях новой волны, когда рост спроса на их продукцию прекращается.
9. ДЛИННОВОЛНОВАЯ ДИНАМИКА И ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ
В разных странах формирование финансовых пузырей имеет свою специфику, что сказывается на их размерах и охватываемых активах, темпах вызревания и ликвидации. Представленная последовательность формирования финансовых пузырей в рамках длинной волны хорошо прослеживается для пятой из этих волн в экономике США. Доминирование технологий этой волны соотносят с периодом 1980-2020 гг. (см., например, (Шгоока, 2006)).
Снижение фондовых индексов в начале 1970-х гг. часто связывают с нефтяным кризисом, понизившим ожидаемые будущие прибыли бизнеса. Однако имеются основания связывать это обесценение существовавших активов с тем, что уже в 1960-е гг. началось принципиальное технологическое обновление производственной базы. Фактически падение цен ранее созданных активов происходило на фоне наращивания инвестиций в компьютерное оборудование и программное обеспечение (рис. 8). В начале 1970-х гг. структурные сдвиги в производстве получили новый импульс. Как известно, первые микро-
Источник: (Hobijn, Jovanovic, 2000).
Рис. 8. Доля компьютеров и программного обеспечения в инвестициях в оборудование
процессоры («4004» и «8008»), открывшие перспективу создания персональных компьютеров, были разработаны компанией «Интел» в 1971 и 1972 гг.
Рассмотрим динамику первого в истории фондового индекса - индекса Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, DJIA), отражающего многие важные экономические процессы, происходящие в экономике США. Как известно, индекс DJIA исчисляется как средневзвешенная цена акций 30 крупнейших американских компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже. При учете общего обесценивания доллара и неравномерностей этого процесса во времени динамика индекса DJIA демонстрирует подверженность длинноволновым колебаниям (рис. 9). В динамике этого индекса в постоянных ценах прослеживается экспоненциальный тренд, отклонения от которого имеют явный волнообразный характер с увеличивающейся амплитудой и периодом около 40 лет (Андрукович, 2005).
Падение индекса Доу-Джонса в 1970-е гг. можно рассматривать как результат уценки активов четвертой длинной волны. Эта уценка постепенно достигла таких масштабов, что положительный финансовый пузырь (пузырь 1) перешел в отрицательный.
Вместе с тем агрегированный характер индекса Доу-Джонса, охват в нем компаний традиционных и новых отраслей могут при-
ЯП. 1977 Aip. 1977 №л. 1977 Окт. 1977 Янв. 197В Ар. 1978 Июп. 1978 Окг. 197В Янв. 1979 Алр. 1979 Июл. 1979 Окг. 1979 Янв. 1980
Источник: http://homepage.mac.com/ttsmyf.
Рис. 9. Динамика индекса Доу-Джонса
в постоянных ценах
Источник: http://moneycentral.msn.com/
Рис. 10. Ежемесячная динамика индексов Доу-Джонса и NASDAQ в 1977-1979 гг.
относительно значений этих индексов на начало 1977 г.
глушать тенденции изменения цен на отдельных рынках. В этой связи оправдано обращение к индексу NASDAQ, характеризующему ситуацию с котировками акций высокотехнологичных компаний (рис. 10).
Как видно из рис. 10, при переходе из фазы зарождения в фазу внедрения и ликвидации финансового пузыря, сопровождающего этот переход, на фоне снижения цен фондового рынка, фиксируемого индексом DJIA, формируется тенденция повышения цен на высокотехнологичные активы. Здесь финансовый пузырь связан с переоценкой активов старых отраслей.
Иная ситуация возникает в фазе роста новой волны. Здесь лидерами удорожания акций перед последующим падением их цены выступают активы компаний то традиционных (рис. 11), то высокотехнологичных отраслей (рис. 12).
Представляется дискуссионной трактовка краха финансового пузыря на рынке акций высокотехнологичных компаний США в 2000 г. (падение индекса NASDAQ) как симптома окончания фазы внедрения в США последней длинной волны. На самом деле общие контуры экономики, широко использующей компьютерные технологии, микроэлектронные компоненты, обозначились уже к началу 1980-х гг., что позволяет отнести на этот период завершение фазы внедрения и на-
Янв. 1986 Алр. 1966 Июл. 1986 Окт. 1986 Янв. 1967 Апр.19В7 Июл. 1987 Окг. 1967 Янв. 1968
Источник: http://moneycentral.msn.com/
Рис. 11. Ежемесячная динамика индексов Доу-Джонса и NASDAQ в 1986-1987 гг.
относительно значений этих индексов на начало 1986 г.
Янв. 1999 Ап>. 1999 Июп. 1999 Окт. 1999 Я». 2000 Аф. 2000 Июл. 2000 Окт. 2000 Янв.2№1 Алр. 2001 Июл. 2001 0кг.2(Ю1 Янв. 2002
120% -100% -80% -60% -40% -20% -0% --20% --40% -■60* -
fx
4- чЛ л;
—
Источник: http://moneycentral.msn.com/
Рис. 12. Ежемесячная динамика индексов Доу-Джонса и NASDAQ в 1999-2001 гг.
относительно значений этих индексов на начало 1999 г.
чало доминирования технологий этой волны. Такая датировка находит свое подтверждение и в кризисных симптомах. Ситуация в американской экономике в 1981-1982 гг. оценивалась как наихудшая с Великой депрессии (The Long Wave Analyst, 2007). Безработица достигала 10,8%. Индекс DJIA упал с 1021 в апреле 1981 г. до 777 в августе 1982 г.
С середины 1980-х гг. и до конца столетия экономика США находилась в фазе роста пятого технологического уклада. За этот период доля информационно-процессингового оборудования и программного обеспечения в основном капитале американской экономики увеличилась с примерно 15 до почти 50%. Причем основной рост инвестиций в информационном секторе начался в 1994 г. (в результате произошло резкое падение предельной производительности - все стали делать одно и то же). Впрочем, и с 1987 по 1994 г. абсолютный объем капиталовложений в компьютеры и периферийное оборудование вырос в 2,7 раза, а с 1994 по 2000 г. практически удесятерился (Гурова, Кобяков, 2001). Потенциал дополняющих нововведений пятой длинной волны уже к 2000 г. оказался во многом исчерпанным. Рынок ее продукции стал фактически насыщенным. В снижении котировок акций технологических компаний в 2000 г. отразилось скептическое отношение к перспективам отдачи от накопленных в этих компаниях активов. Завышенной оценке этих активов способствовала наблюдавшаяся с середины 1990-х гг. переориентация части инвестиционных потоков с реальных на спекулятивные активы (акции, недвижимость).
Новый значительный подъем индекса Доу-Джонса к 2008 г. не может быть объяснен эффектом модернизации существующих отраслей под влиянием технологий теперь уже шестой длинной волны. Эта новейшая волна еще только формируется. Рост цен на активы происходил на фоне экономических и политических мер по содействию сбыту американской продукции на внутреннем и внешнем рынках.
К этим мерам относится, в частности, значительное снижение ФРС в 2001-2004 гг.
краткосрочных процентных ставок, что привело к активному наращиванию кредитной массы финансовым сектором, увеличению доли заемных средств в капитале корпораций и у индивидуальных заемщиков. К весне 2007 г., когда ситуация на рынке нестандартных кредитов США стала приобретать кризисный характер, объем потребительских кредитов достиг 2,4 трлн долл. (www.federalreserve. gov/releases/g19/hist/cc_hist_mh.txt). С января 2001 г. этот объем вырос на 40%, создавая пузырь потребления, поддерживая спрос и надежды на дальнейшее устойчивое развитие экономики. На самом деле финансировался рост ценового пузыря на рынке спекулятивных активов (акции и недвижимость). Наращивание производственных мощностей только усугубило ситуацию. По некоторым оценкам, избыточные их масштабы достигли примерно 25% экономики США (Известия. 2008. 24 авг.).
10. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПУЗЫРИ: ИЗБЕГАТЬ ИЛИ ДОЗИРОВАТЬ
Накопление избыточных мощностей в условиях подъема длинной волны - оборотная сторона острого соперничества за долю рынка новых продуктов и технологий. Некоторое переинвестирование новых отраслей национальной экономики может быть необходимым условием усиления их позиций в гонке на опережающее заполнение внутреннего и внешнего рынков. Актуальной задачей в фазе роста длинной волны предстает рациональное, отвечающее условиям соперничества дозирование экономического пузыря в виде избыточных (по отношению к уровню спроса в фазе зрелости) мощностей. Оправданной дозировкой выступает такая, которая, с одной стороны, позволяет занять достаточную для реализации эффекта масштаба в НИОКР и производстве рыночную нишу, а с другой -издержки по завоеванию соответствующей
ниши не подрывают рентабельность бизнеса. Установка на дозирование оправдана и в отношении финансового пузыря, формирующегося с приближением к фазе зрелости длинной волны. Этот финансовый пузырь может рассматриваться как своеобразный механизм стимулирования инвестиций в избыточные для спроса, но используемые в конкурентной борьбе за него мощности.
Следствием такой конкуренции являются кризисные явления при переходе от фазы роста к фазе зрелости. Эти явления выражаются в спаде производства, снижении цен активов, накоплении задолженности по кредитам. Спонтанное развитие событий, когда лопается экономический пузырь, чревато массовым нарушением воспроизводственных процессов и потерей значительной части инвестиционного потенциала.
С помощью инструментов универсальной (не имеющей адресного характера) экономической политики можно на какое-то время нейтрализовать кризисные тенденции. Так, в США во многом с помощью мер денежно-кредитной политики удалось активизировать спрос, подавить выявившиеся в 2000 г. симптомы экономического пузыря и до 2007 г. поддерживать внешне благополучную ситуацию в экономике. Однако первопричины кризисных явлений таким образом устранены не были, что и подтвердилось в дальнейшем.
Не служит надежным ответом на вызовы перехода от фазы роста к фазе зрелости и увеличение доли государства в капитале пострадавших от кризиса фирм, особенно если эта мера применяется неизбирательно, без предварительной оценки возможного вклада фирм в преодоление кризиса, в обеспечение конкурентоспособности страны в послекри-зисные годы. Через полную или частичную национализацию предприятий государство возлагает на себя бремя сохранения их жизнеспособности. Когда таким образом поддерживаются избыточные отраслевые мощности, низкие цены на готовую продукцию снижают возможности развития всех предприятий отрасли. Чтобы избежать этого, государство
может инициировать формирование картелей отраслевой реструктуризации и стимулировать их деятельность.
Необходимая в кризисный период поддержка финансовых институтов не должна превращаться в раздачу индульгенций тем, кто использовал привлеченные средства главным образом для азартного надувания финансового пузыря. Минимизации потерь при переходе из фазы роста в фазу зрелости длинной волны отвечает сочетание универсальных и селективных мер экономической политики. В частности, при сопровождающем этот переход снижении инвестиций в технологии текущей волны оправданы селективные меры, стимулирующие инвестиции в исследования и разработки следующей длинной волны.
Особенно большое значение структурная политика приобретает тогда, когда от нее зависит размер финансового пузыря на стыке длинных волн, при переходе из фазы зарождения в фазу внедрения новой длинной волны. Здесь перед структурной политикой может ставиться задача минимизации финансового пузыря и сопровождающих его потерь. Опыт Японии по переходу к технологиям пятой волны свидетельствует о том, что такая задача решаема.
На размеры и последствия финансовых пузырей сильное влияние оказывает финансовая система. Поэтому наряду с финансовыми мерами оперативного характера в условиях кризиса необходимы меры по подготовке финансовой системы к испытаниям, обусловленным длинноволновой динамикой экономического развития.
Возникновение финансовых пузырей в период подъема длинной волны требует взвешенного подхода при использовании курсов акций высокотехнологичных компаний для оценки полноты и эффективности решения стратегических задач в области развития науки и инноваций. Значительные потери, сопровождающие крах такого рода пузырей, свидетельствуют об опасности прямолинейного соотнесения успехов в решении этих задач с ростом капитализации фирм, действующих в
новых отраслях. Помимо таких финансовых показателей необходимо учитывать фактическую эффективность использования фирмами привлекаемых средств. Эта эффективность проявляется в конкурентоспособности продукции, увеличении потенциала для дальнейшего инновационного развития, включая создание заделов для очередного обновления технологической базы производства.
Правомерна постановка вопроса о рациональной эволюции посреднического сектора в рамках длинной волны: усиление банковской ориентации в стадии внедрения и в начале стадии роста, усиление рыночной ориентации в стадии зрелости. Снижение роли эмиссионного финансирования и повышение значения заемного финансирования в периоды крупных структурных сдвигов наблюдаются, например, в экономике США (рис. 13).
Когда отсутствует потребность в массированном перераспределении ресурсов между отраслями (в стадии их зрелости), рыночная ориентация посреднического сектора усиливает мотивации в сфере улучшающих нововведений и дифференциации продукции.
При радикальном обновлении технологической базы, при переключении на новую длинную волну существенное значение имеет то, идет ли речь о лидирующем или догоняющем технологическом развитии. Рыночная
Капитализация листинговых компаний (доля ВВП) ■ - - Задолженность бизнеса (доля ВВП) •»4
■ 'V , / V w i % V ч г Л J К X?
1895 '95 05 '15 '25 '35 '45 '55 65 '75 85 1995 Источник: (Jovanovic, Rousseau, 2001).
Рис. 13. Задолженность бизнеса и капитализация листинговых компаний США
ориентация финансовой системы в условиях технологического лидерства означает, что ведущая роль в выявлении и поддержке новых перспективных направлений развития принадлежит фондовому рынку. В условиях догоняющего развития такая роль фондового рынка является менее актуальной.
Литература
Андрукович П.Ф. Долгосрочная и среднесрочная динамика индекса Доу-Джонса // Проблемы прогнозирования. 2005. № 2.
Гурова Т., Кобяков А. Происшествие на Wall Street // Эксперт. 2001. № 12.
Дементьев В.Е. Сравнительные возможности разных типов финансовых систем при их соперничестве в развитии новых отраслей / Теория и практика институциональных преобразований в России. Вып. 5. М.: ЦЭМИ РАН, 2005.
Дементьев В.Е. Соперничество за эффект от занимаемой рыночной доли как фактор неравномерности экономического развития / Теория и практика институциональных преобразований в России. Вып. 9. М.: ЦЭМИ РАН, 2007а.
Дементьев В.Е. Стратегия опережения в условиях олигопольной конкуренции на рынках новой продукции / Теория и практика институциональных преобразований в России. Вып. 10. М.: ЦЭМИ РАН, 2007б.
Известия. 2008. 24 авг. // www.izvestia.ru/economic/ article3119762
Маевский В. Введение в эволюционную макроэкономику. М.: Япония сегодня, 1997.
Портер М. Конкуренция. М.: Вильямс, 2001.
Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов. М.: Альпина Бизнес Бук, 2005.
Румянцева С.Ю. Специфика смены парадигм длинноволновых технико-экономических колебаний // Вестн. СПбГУ. Сер. 5. Экономика. 1998. Вып. 2. С. 74-79.
Шумпетер Й. Теория экономического развития. М.: Прогресс, 1982.
Angeletos G-M., Lorenzoni G., Pavan A. Wall Street and Silicon Valley: A Delicate Interaction // NBER Working Paper № 13475. October 2007.
Berry B.J. Long-Wave Rhythms in Economic Development and Political Behaviour. L., 1991. P. 122-125.
Brooks Ch., Katsaris A. Speculative Bubbles in the S&P 500: Was the Tech Bubble Confined to the Tech Sector? October 2005 // http://ssrn.com/ abstract=834484
Case K.E., Shiller R.J. Is There a Bubble in the Housing Market? // Cowles Foundation Paper № 1089. 2004 // http://cowles.econ.yale.edu
Hirooka M. Innovation Dynamism and Economic Growth. A Nonlinear Perspective. Cheltenham, UK - Northampton, MA: Edward Elgar, 2006.
Hobijn B, Jovanovic B. The Information Technology Revolution and the Stock Market: Evidence // NBER Working Paper № 7684. May 2000.
Jermann U., Quadrini V Stock Market Boom and the Productivity Gains of the 1990's // NBER Working Paper № W9034. June 2002.
Jovanovic B., Rousseau J. Mergers and Technological Change: 1885-1998, Working Paper Vanderbilt University, 2001.
Jovanovic B., Rob R. Long Waves and Short Waves: Growth through Intensive and Extensive Search // Econometnca. November 1990. Vol. 58. № 6. P. 1391-1409.
Kamihigashi T. The Spirit of Capitalism, Stock Market Bubbles, and Output Fluctuations // Research Institute for Economics & Business Administration, Kobe University. Discussion Paper Series № 205, 2007.
Ozdenoren E., Yuan K. Feedback Effects and Asset Prices // The Journal of Finance. 2008. Vol. 63. № 4. P. 1939-1975.
Perez C. Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of bubbles and Golden Ages. Cheltenham: Elgar, 2002.
Perez C. Finance and technical change: A long-term view / H. Hanusch and A. Pyka (eds.). The Elgar Companion to Neo-Schumpeterian Economics. Cheltenham: Edward Elgar, 2004.
Perez C. Respecialisation and the Deployment of the ICT Paradigm. An essay on the present challenges of globalisation, 2005.
Perez C. Great Surges of Development and Alternative Forms of Globalization. 2007 // www.carlotape-rez.org
Piketty Th., Saez E. Income inequality in the United States, 1913-1998 // The Quarterly Journal of Economics. 2003. Vol. CXVIII. № 1. P. 1-39.
The Long Wave Analyst. Special Addition August - November 2007.
www.federalreserve.gov/releases/g19/hist/cc_hist_ mh.txt.
Рукопись поступила в редакцию 02.03.2009 г.
