CC BY
38
Иван Откин
партнер проекта
Брак
по расчету
Почему так важно не забывать о формальностях, выводя перспективный проект на венчурную орбиту.
Взаимоотношения, которые складываются между авторами инновационно-технологических проектов и венчурными инвесторами, часто уподобляют брачному союзу. Потому что есть в них и энтузиазм по поводу счастливого совместного будущего, и романтика строительства чего-то нового.
Брак этот, правда, — по расчету и на определенное время, которое инвесторы обычно называют «горизонтом инвестирования». И именно инвесторы оказываются
ЩЩ Инноваторы, увлеченные
технической частью своего проекта, часто манкируют фиксацией договоренностей с инвестором на бумаге. Напрасно!
на практике самой расчетливой стороной в создаваемом «семейном» союзе, поскольку таковы особенности их профессии, в то время как инноваторы больше увлечены инженерно-технической составляющей проекта и часто манкируют фиксацией договоренностей на бумаге («Главное — начать, а там прорвемся!»).
На первый взгляд, к чему разводить формализм, когда далеко не ясно, выгорит дело или нет? Но зато если дело начинает и правда выгорать, «любовная лодка» вполне
может разбиться о быт: основатель компании вдруг обнаружит, что в значительной степени утратил управленческий контроль, что его доля в предприятии размыта и продолжает размываться с приходом все новых инвесторов на очередных стадиях венчурного цикла, а условия его почетного выхода из проекта (продажа пакета другим участникам или акционерам) никоим образом не были оговорены заранее. И это далеко не полный перечень принципиально важных моментов, которые инноватору стоило бы обговорить и письменно зафиксировать при заключении «брачного контракта» с инвестором.
Суженый — ряженый
Матримониальные аналогии можно продолжить. Многие инвесторы ранней стадии, особенно бизнес-ангелы, говорят о том, что им очень важен высокий уровень психологического комфорта, который должен установиться между ними и предпринимателем. «Если человек тебе лично малосимпатичен, то ты скорее рехнешься, чем построишь с ним вместе какой-то путный бизнес», — говорит один из бизнес-ангелов. Подход у венчурных фондов чуть менее личностный, но следует примерно той же логике.
— Есть предприниматель, есть потенциальный инвестор — стало быть, уже можно строить инновационную компанию? Далеко не всегда! — уверена Александра
Джонсон, управляющий директор DFJ ВТБ Аврора. — На мой взгляд, у каждого предпринимателя есть свой инвестор. Только тогда, когда вместе собираются правильный предприниматель и правильный инвестор, и рождаются компании, которые на века. И у них должно возникнуть полное взаимопонимание по поводу того, что они намерены строить. Если предприниматель дерзает создать, скажем, новый «Майкрософт», и ему нужно много ресурсов на десять лет, а инвестор вкладывается, чтобы получить быстрый результат и через два года продать свою долю, то уже здесь кроется зерно будущего конфликта. Ведь «расходиться» потом сложно и дорого.
Вопреки распространенному заблуждению, предпринимателю, находящемуся в процессе поиска «своего» инвестора, вовсе не обязательно иметь какие-то «готовые» процедуры защиты интеллектуальной собственности или специально созданное под проект юридическое лицо: достаточно наличия технологической идеи с перспективой коммерческой реализации и каких-то предварительных результатов НИР и ОКР (все детали разработки на первых «смотринах» потенциальному инвестору раскрывать все равно нежелательно). В некоторых случаях даже рекомендуется придерживать разработку в режиме ноу-хау вплоть до момента, когда определится ситуация с инвестором, поскольку стратегию па-
тентнои защиты иногда полезно прорабатывать уже вместе с ним и отталкиваясь от бизнес-плана и конкретных рынков, на которые планируется выходить: регистрация и поддержание зарубежных патентов, в отличие от российских, — штука дорогая. Учреждать компанию можно тоже уже вместе, после достижения согласия по всем принципиальным вопросам.
Подъем первых венчурных инвестиций в проект — серьезный экзамен для разработчика.
— Перед тем как приступить к поиску инвестора, предприниматель должен проделать «домашнюю работу», — говорит Евгений Зайцев, генеральный партнер американской венчурной компании Helix Ventures. — В США, например, венчурный капитал — глубоко специализированный бизнес. Многие фонды даже не станут смотреть компанию, если она выпадает из сферы их интересов. Поэтому предпринимателю вначале стоит внимательно прочитать инвестиционную стратегию венчурного фонда и убедиться, что его компания «попадает» в нее.
Чуть сложнее дело обстоит с бизнес-ангелами, у которых инвестиционная стратегия не формализована и не зафиксирована на бумаге. Но и их «профиль» можно постараться изучить заранее — по истории предыдущих сделок и опыту работы в той или иной индустрии.
Где искать встреч с потенциальными инвесторами? Российская венчурная «ярмарка невест» пока не особенно впечатляет своими размерами. В среде отечественных инвесторов ранней стадии президент Национальной ассоциации бизнес-ангелов Константин Фокин особо выделяет группу «ангелов-профи» — успешных предпринимателей, которые регулярно инвестируют в проекты в своей «родной» отрасли. Таковых, по его оценкам, около двух сотен. Более многочисленная группа, по классификации Фокина, — «ангелы-лайт». Это те, кто эпизодически вкладывает в интересные проекты в самых разных областях. Здесь счет инвесторов идет на тысячи, причем многие из них часто вообще
- —. I Ut |
не идентифицируют себя в качестве «бизнес-ангелов».
Много это или мало? Достаточно сказать, что в США бизнес-ангелов более четверти миллиона, как свидетельствуют результаты исследования компании PriceWaterhouseCoopers. Для удобства работы ангелы обычно объединяются в сети; таковых в России пока насчитывается семь. Нужно понимать, что финансовые возможности бизнес-ангелов обычно ограничены: их потолок составляет $350 тыс., да и то в случае, если они объединяются в синдикат, чтобы вложиться в проект сообща.
Инвестиции в проекты на посевной стадии - самый трудный и рискованный «жанр» венчура. Тем не менее и здесь все более заметную роль начинают играть институты развития, созданные государством. Так, Российская венчурная компания сформировала в октябре 2009 года Фонд посевных инвестиций с капитализацией в 2 млрд рублей. В соответствии с собственной инвестиционной декларацией, фонд предоставляет инновационным компаниям до 75% объема необходимых средств на первом раунде инвестирования, но не более 25 млн рублей. Важная особенность фонда заключается в том, что он не занимается самостоятельным поиском перспективных проектов: эту работу для фонда осуществля-
ЯЯ В 1968 году сооснователь Intel
Гордон Мур успел за время поездки в лифте сказать инвестору главное: «Мы хотим начать делать полупроводниковую память»
ют так называемые «венчурные партнеры» — частные компании, которые готовят заявки для представления инвестиционному комитету, а в дальнейшем обеспечивают постинвестиционное сопровождение проектов (в систему венчурных партнеров РВК в настоящий момент входит 63 организации).
Более «тяжелые» инвестиции на постпосевной стадии можно поднять у институциональных инвесторов — венчурных фондов и фондов прямых инвестиций, начальная планка у которых расположена на отметке $1-5 млн. По оценкам Российской ассоциации прямых и венчурных инвестиций, в настоящее время на нашем рынке действует более 150 таких фондов. Из них наибольшую активность, по данным Российской венчурной компании, проявляют 43 фонда, суммарная капитализация которых составляет около 60 млрд рублей.
Технологическому предпринимателю имеет смысл составить список мероприятий (венчурные ярмарки, форумы, конференции),
на которых он мог бы презентовать свой проект широкому венчурному сообществу.
Сватовство по правилам
Обхаживание инвестора — поэтапный процесс, который, скорее всего, потребует от одного из членов команды разработчиков обладания мастерством презентатора.
Западная венчурная традиция, которая приживается и в России,
ЩЯ В октябре 2009 года Российская венчурная компания сформировала Фонд посевных инвестиций с капитализацией в 2 млрд рублей
Резюме проекта, направляемое инвестору, должно умещаться на двух-трех страницах. Не стоит перегружать его техническими деталями. А вот бизнес-составляющая должна быть проработана с предельной глубиной.
предполагает, что технологический предприниматель должен подготовить и отшлифовать так называемую «речь для лифта» (англ. — elevator pitch) — сжатую словесную презентацию продолжительностью от половины минуты до двух.
История венчурного инвестирования в США знает немало примеров, когда компании получали финансирование и впоследствии становились великими после убедительного рассказа разработчика о проекте во время непродолжительной поездки вместе с инве-
стором в лифте. В частности, это получилось у одного из изобретателей интегральных схем Гордона Мура (Gordon Moore), ставшего сооснователем корпорации Intel, которая произвела революцию в мировой электронике. У него не было времени, чтобы вдаваться в технические подробности, когда он оказался в кабине лифта с инвестором Артуром Роком (Arthur Rock) в 1968 году, зато он сумел пояснить суть проекта всего несколькими фразами, главной из которых оказалась такая: «Мы хотим начать делать полупроводниковую память». Артур Рок, которого не зря впоследствии стали называть одним из родоначальников индустрии венчурного инвестирования, с ходу оценил суть инновации: ведь одной из самых габаритных и дорогостоящих частей тогдашних компьютеров-мейнфреймов были огромные залы с ферритовой памятью. Поднявшись в офис, инвестор и разработчик составили резюме проекта на 160 слов, с помощью которого Артур Рок за короткое время собрал синдикат инвесторов, вложивших в стартап $2,5 млн.
Разумеется, «речь для лифта» в современной венчурной практике уже не более чем метафора. Инвестор может попросить соискателя инвестиций произнести ее и во время встречи в своем офисе, и в кулуарах венчурного форума. Это некий тест для разработчика,
партнер проекта
который позволяет инвестору не терять время и сразу же отсеивать откровенно слабые проекты и неподготовленные команды соискателей инвестиций.
Для первых контактов разработчику не потребуется готовить объемные документы. Резюме проекта (инвестиционное предложение), которое он направляет инвестору, должно умещаться на двух-трех страницах. Не стоит перегружать его техническими деталями, зато бизнес-составляющая должна быть достаточно хорошо проработана по всем пунктам, чтобы глаз профессионального инвестора или специалиста венчурного фонда «зацепился» за него в потоке входящих предложений.
Собственно, задача, которую технологический предприниматель должен решить с помощью инвестиционного предложения, — кратко, но аргументированно продемонстрировать потенциальному инвестору, как они вместе могли бы заработать деньги, и что сложившаяся команда разработчиков способна довести идею до коммерциализации. Полезно сразу же создать «по мотивам» резюме проекта и презентацию в PowerPoint.
Если проект приглянется потенциальному инвестору, он наверняка захочет продолжить знакомство и попросит команду разработчиков представить подробный бизнес-план. Разумеется, на ранней стадии существования инновационной компании бизнес-план вовсе не догма: впоследствии он будет дорабатываться уже при участии самого венчурного инвестора. Даже сам факт прихода венчурного инвестора в проект может многое поменять в цифрах, фигурирующих в бизнес-плане, поскольку его знание рынка, полезные связи и выходы на ключевых контрагентов могут существенно облегчить стартапу жизнь - в итоге и денег может потребоваться меньше, и сроки реализации окажутся короче. Однако первоначальный бизнес-план — это «исходник» для экспертизы, на основе которой венчурный инвестор сможет построить собственную оценку «коммерческой вменяемости» проекта и, что немаловажно, его авторов — и принять решение
об инвестировании с учетом всех известных рисков.
В венчурных фондах процесс взаимодействия с соискателями более регламентирован внутренними процедурами: здесь авторов проекта попросят подготовить заявку в соответствующей форме и предоставить пакет документов.
После соблюдения всех формальностей технологическому предпринимателю останется только подождать, пока проект пройдет экспертизу инвестора. В фондах эта процедура занимает два месяца и более. Бизнес-ангел же, как существо более эмоциональное и не скованное регламентами, может управиться гораздо быстрее.
«Классика» успешных венчурных вложений — это возврат инвестиции с мультипликатором 10 за 5-7 лет. Но для этого инвестирующий должен хорошенько взвесить риски — что, впрочем, все равно не может быть гарантией итогового успеха проекта.
Стандартная процедура экспертизы (англ. — due diligence) подразумевает проверку инвестором проекта по четырем направлениям: юридическому, маркетинговому, финансовому и научно-техническому. Причем научные и технические аспекты интересуют инвестора, как носителя бизнес-логики, в самую последнюю очередь. Изначально он исходит из предположения, что инновационный продукт с определенными характеристиками уже создан, и пытается выяснить, каковы перспективы и риски бизнеса, который вокруг него можно построить.
Какую-то часть работы по экспертизе будущий инвестор в состоянии проделать самостоятельно, другую ему приходится поручать внешним экспертам.
По юридической части стоп-фактором для него могут оказаться нелады с интеллектуальной собственностью. Например, очевидная непатентоспособность разработки. Ведь инвестору важно, чтобы компания, ставшая объектом его инвестиций, обладала устойчивым конкурентным преимуществом, а таковое надежнее всего обеспечивается патентом — единственной узаконенной государством формой монополии.
Исключением, как говорят посевные инвесторы, могут служить лишь отдельные интернет-стартапы: в этом специфическом секторе в качестве защиты от конкурентов может выступать не охранный документ, а эффект первого игрока, успевшего захватить значительную долю аудитории и набрать рыночный «вес». Разборчивый инвестор обязательно обратит внимание и на обстоятельства появления на свет интеллектуальной собственности, которая стоит за проектом. «Важна юридическая чистота ее происхождения, — говорит Алексей Одиноков, глава консалтинговой компании №Ш;есЬ. — Инвестор постарается идентифицировать интеллектуальную собственность: все-таки это основной актив стартапа. Не имеет ли на нее право, например, университет или НИИ, где проводились разработки,создавалась ли она командой проекта внутри
Инвестиционное соглашение
Договорная практика венчурных сделок в России только-только нарабатывается, поэтому здесь очень полезен опыт западной венчурной индустрии, которая имеет историю в несколько десятков лет и нащупала множество вариаций оформления отношений между инвесторами и разработчиками. В частности, в инвестиционное соглашение могут включаться следующие механизмы (некоторые из них уже используются и в России).
> Ключевые показатели для различных этапов развития венчурного проекта, к которым привязываются права и обязанности сторон. Так, например, создание разработчиком прототипа товара или сервиса с установленными характеристиками может налагать на инвестора обязательство осуществить очередной транш для создания опытного производства. Отсутствие прототипа в согласованные сроки или отказ инвестора продолжить финансирование ведет к штрафным санкциям той или иной степени жесткости (иногда — вплоть до обязательства продать долю в компании по зафиксированной цене).
> Преференции при ликвидации венчурного предприятия, которые дают право инвестору как лицу, несшему основные финансовые риски в проекте, в случае его краха первым забрать деньги.
> Обязательство по выкупу акций инвестора компанией при определенных условиях по фиксированной цене, как правило, обеспечивающей ему доходность. Например, в случае невозможности для инвестора осуществить выход из компании путем продажи своего пакета «внешним» заинтересованным лицам к концу установленного в соглашении срока. Если компания не имеет финансовой возможности осуществить такой принудительный выкуп, часто предусматриваются санкции: например, инвестор обретает возможность сменить генерального директора или получает дополнительные голоса в совете директоров.
> Условия, на которых основатель компании может покинуть ее — как «по-хорошему» (англ. — good leaver provision), так и «по-плохому» (bad leaver). Инвесторы особенно заинтересованы в том, чтобы основатель компании (разработчик) — как ключевая фигура, без которой проект не может состояться, — оставался в компании после сделки на протяжении достаточного для реализации бизнес-плана времени. Покинуть компанию «по-плохому» — значит уйти раньше условленного времени и без достижения результата. В таком случае может быть оговорено, что доля основателя выкупается по очень низкой стоимости. «По-хорошему» — значит, после выполнения всех обязательств и с продажей доли по рынку.
> Защита от размывания доли и стоимости пакета инвестора. На случай, если при очередном выпуске акций компания будет оценена ниже, чем было при вхождении инвестора в проект, тот имеет право потребовать определенное количество акций новой эмиссии, чтобы компенсировать снижение стоимости своего пакета.
> Опционный план для создателя компании, менеджеров и служащих. На эти цели венчурные инвесторы в Великобритании резервируют 10-20% уставного капитала.
По материалам Британской ассоциации прямых инвестиций и венчурного капитала (BVCA).
компании или приобреталась на законных основаниях».
Особое внимание инвестор уделит определению контуров рынка для создаваемого инновационного продукта и возможных сфер его применения. Если рынок имеет потенциал двузначного (в процентах) роста в год — это несомненный плюс. Инвестор постарается прощупать конкурентную среду и выяснить, как новый продукт будет смотреться на фоне тради-
ЩЩ При всех возможных
сложностях в ходе переговоров у предпринимателя на руках будут сильные карты. Ведь без автора проект не состоится!
Бизнес-ангелы — существа нежные. Для них очень важен высокий уровень психологического комфорта, который должен установиться в общении с предпринимателем.
ционных и продуктов-заменителей. Но самое главное — ему важно убедиться в дееспособности команды авторов проекта, то есть в том, что они в состоянии довести идею до реализации в виде коммерческого продукта.
Нужно понимать, что большинству проектов так и не суждено будет протиснуться сквозь узкую воронку отбора и добраться до первых инвестиций. Особенно жестким в этом смысле оказывается этап посева и стартапа. Причины очевидны:
проекты на этих этапах прошли пока очень короткий жизненный цикл, и за многими из них стоят «сырые» разработки. Наиболее показательна внутренняя статистика сетей бизнес-ангелов, основная задача которых — «втягивать» поток инвестиционных предложений и отбирать наиболее перспективные для презентации своим членам.
По данным американской компании Angelsoft, из сотни инвестиционных заявок, поступающих в сети бизнес-ангелов, предварительный отбор проходят в среднем 13,6, до презентации добираются девять, и всего шесть способны заинтересовать инвесторов настолько, что они возьмут их на экспертизу Инвестиции в итоге получают лишь три проекта из ста. Российские бизнес-ангелы подтверждают, что эта статистика в целом справедлива и для их потока сделок.
Известный американский венчурный капиталист Дэвид Глэдстоун (David Gladstone) в своей книге «Venture Capital Handbook» так одной фразой сформулировал логику инвестора при принятии инвестиционного решения: «Я поддержу вас, если у вас есть хорошая идея, которая заработает денег для нас обоих».
Брачный контракт
«Согласие на брак» инвестор дает предпринимателю в форме документа, который называет-
партнер проекта
ся «условиями инвестиционной сделки» (англ. — term sheet). Разумеется, его содержание становится предметом торга между разработчиком и инвестором, в результате которого стороны должны достичь баланса интересов. Российские инвесторы ранней стадии, входя в венчурный проект, обычно рассчитывают на долю в 25-90% (верхняя граница этого диапазона чаще всего имеет отношение к интернет-стартапам). Впрочем, подписание окончательной версии документа сторонами еще не означает итогового решения. Пока это только декларация о намерениях, род «помолвки», которую при желании любой из сторон можно расторгнуть.
Защита своих инвестиций — «пунктик» любого инвестора. В венчурных проектах, которые почти всегда основываются на нематериальных активах, инвестор чувствует себя защищенным, лишь приобретая значительный управленческий контроль в компании. Вероятнее всего, он станет настаивать на своем праве иметь решающий голос при принятии всех ключевых для жизни компании решений, даже если его доля в предприятии, которую он получает в обмен на свои инвестиции, будет гораздо меньше контролирующей.
Вопрос распределения долей (в ООО) или акций (в акционерном обществе) — это лишь часть заключаемой сделки. Согласованный сторонами бизнес-план — это программа действий, которая в процессе реализации претерпевает значительные изменения;стало быть, этот документ целиком не подошьешь к сделке между инвестором и предпринимателем как нечто, обязательное к исполнению: пути рынка неисповедимы, и рыночная ситуация может поменяться очень быстро.
Каким образом тогда инвесторы оговаривают себе «особые права»?
— Дополнительно подписывается обычное соглашение об осуществлении прав участников, если это ООО, или акционеров, если это АО, — поясняет Ирина Рачицкая, главный специалист по проверке проектов Российской венчурной компании. — В нем прописываются
все права и обязанности, которые принимают на себя стороны на период инвестирования, — помимо оговоренных уставом предприятия. Такие соглашения предусмотрены как законом об ООО, так и законом об акционерных обществах. В них необходимо соблюсти существенные условия, а дальше действует принцип нашего гражданского права: разрешено все, что не запрещено законом. В таком соглашении можно предусмотреть все — от и до. То есть инвестор, фактически приобретающий блокирующий пакет в предприятии, может таким соглашением расширить свои права — как если бы он владел контрольным пакетом.
Оформление отношений с инвестором для авторов инновационного проекта — весьма щекотливая тема, потому что стороны изначально находятся в неравном положении. Для профессионального инвестора эта сделка, вероятнее всего, не первая: у него их поток, он поднаторел в создании «защитных механизмов». А технологический предприниматель если и заключал подобные сделки, то в лучшем случае лишь несколько раз в своей жизни. Так недалеко и до дисбаланса интересов в пользу инвестора. Так что торопиться инноватору не стоит, нужно постараться просчитать все на несколько ходов вперед.
— Правила игры нужно четко определить с самого начала, равно как и механизм разрешения конфликтов, — говорит Виталий Белик, директор венчурного инвестирования управляющей компании «С-Групп Капитал Менеджмент». — А противоречия между предпринимателями и фондами в той или иной степени, на мой взгляд, почти неизбежны. Чтобы они не разрастались до уровня проблемы, необходимо изначально прописать все условия и правильно структурировать сделку.
Американский эксперт в области венчурного инвестирования Эндрю Шерман (Andrew Sherman) приводит такой список важных для автора проекта вопросов, по которым он должен прийти к согласию с инвестором при заключении договора:
> возможные негативные последствия утраты управленческого контроля и размывание доли предпринимателя в капитале предприятия;
> условия выкупа доли предпринимателя в случае решения об увольнении и выходе из бизнеса;
> достаточность предлагаемого объема финансирования для текущего этапа развития компании;
> характер отношений с инвесторами следующих венчурных раундов и их влияние на положение предпринимателя в компании.
Раз уж российское законодательство позволяет достаточно гибко описывать права и обязанности в соглашении об осуществлении прав участников и акционеров, этим должны пользоваться и авторы проектов, чтобы защищать свои интересы. Хорошо проработанная западная договорная практика венчурных сделок, в которых и инноваторы не обделяются «защитными механизмами», вполне применима — и уже начинает применяться — и в России. Опционы на акции предприятия в пользу предпринимателя, возможность выкупа доли инвестора по фиксированной цене при достижении компанией определенных финансовых результатов и так далее — все это можно оговорить в соглашении. Вариантов много, но основополагающий принцип один: договариваться обо всем нужно еще «на берегу».
ЩЩ Технологический
предприниматель всегда должен быть готов произнести короткую, но убедительную «речь для лифта»
У автора проекта в переговорах на руках есть сильные карты: без него проект не состоится. «Деньги технологический предприниматель и венчурный капиталист могут заработать только вместе», — резонно замечает Евгений Зайцев из Helix Ventures. А значит, инвестору тоже не с руки очень уж сильно тянуть одеяло на себя: роль разработчика на начальных стадиях жизни инновационной компании особенно важна, поэтому грамотный инвестор всегда старается структурировать сделку так, чтобы сохранить у разработчика высокий уровень мотивации. «Если человек не мотивирован заметной долей в бизнесе, он станет уходить с работы в шесть вечера, будто наемный сотрудник, — говорит Елена Масолова, основатель фонда AddVenture. — А если мотивирован, то будет приходить на работу чуть ли не со спальным мешком, и охранник его даже ночью из офиса не сможет выгнать — в нашей практике были и такие примеры». ■
БИЗНЕС-ЖУРНАЛ НОЯБРЬ #11 2010
59
