CC BY
164
Вестник Института экономики Российской академии наук
6/2017
И.Э. БОГАТОВА
кандидат экономических наук, старший преподаватель, доцент кафедры Общей экономической теории Московской школы экономики МГУ им. М.В. Ломоносова
АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ В США, ЗОНЕ ЕВРО И КИТАЕ НА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНУЮ ПОЛИТИКУ РОССИИ1
Направленность и инструменты денежно-кредитной политики в США, зоне евро и Китае на протяжении последних нескольких лет отличались друг от друга. В этих странах имели место различные экономические предпосылки и они ставили перед собой разные цели. В то время как ФРС США отходила от политики «количественного смягчения» и постепенно повышала процентную ставку, Европейский центральный банк и Народный банк Китая, наоборот, смягчали денежно-кредитную политику. В статье анализируются основные направления влияния монетарной политики в США, зоны евро и Китая на страны с формирующимися рынками, в частности Россию, в условиях глобализации. Сделаны выводы о негативном воздействии на финансовые рынки России отмены политики «количественного смягчения» в США в 2013-2014 гг. Политика «количественного смягчения» в зоне евро оказывала влияние главным образом на курс рубля по отношению к евро, тогда как денежно-кредитная политика Китая вызвала отдельные потрясения на мировых финансовых и товарных рынках (в середине 2015 г. и в начале 2016 г.), затронувших Россию главным образом через падение цены на нефть.
Ключевые слова: денежно-кредитная политика США, зоны евро и Китая, «количественное смягчение», влияние экономической политики на национальные экономики.
1БЬ: Е42, Е52, Е58, Б32.
Роль международного влияния проводимой отдельными странами монетарной политики все больше привлекает внимание современных экономистов, что подтверждает возрастающую роль меж-страновой трансмиссии шоков ликвидности. Монетарная политика больших открытых экономик может оказывать значительное влияние на денежно-кредитную сферу стран с развивающимися рынками. И последние в свою очередь должны это учитывать при формировании стратегии своего развития [1]. Но и развитые страны также подвер-
1 Статья подготовлена в рамках гранта РФФИ Денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика России на современном этапе глобализации. № 15-02-00391.
жены влиянию внешних монетарных шоков. Например, шоки международной ликвидности играют важную роль в объяснении колебаний уровня цен и выпуска в зоне евро [2].
Процесс глобализации финансовых рынков ставит перед монетарными властями стран вопрос о том, действительно ли снижается возможность центрального банка влиять на финансовые и экономические показатели. Интегрированность стран в глобальную экономику повышает подверженность их финансовых показателей, уровня цен, экономической активности влиянию внешних шоков.
В нормальных условиях монетарные власти развитых стран влияют на экономику через регулирование ставки межбанковского кредитования, которая в свою очередь передает импульсы долгосрочным процентным ставкам, уровню предложения кредитов банковским сектором, ставкам по кредитам, ценам на финансовые активы и валютному курсу. Динамика долгосрочной процентной ставки определяется как динамикой краткосрочной процентной ставки (ставки межбанковского кредитования), которая является подконтрольной монетарным властям, так и уровнем премии за риск, которая в условиях глобализации все больше подвержена внешнему влиянию, что снижает возможность контроля со стороны монетарных регуляторов. Корреляция между динамикой процентных ставок различных стран увеличивается. Внешние условия оказывают влияние на краткосрочную процентную ставку, в первую очередь, через дифференциал процентных ставок, который вызывает приток капитала в страну с более высокой ставкой, а это в свою очередь изменяет валютный курс (в сторону укрепления). Немаловажным является движение ликвидности в виде межбанковских кредитов. Глобализация и облегчение доступа к внутренним рынкам во многом повысили трансграничную активность глобальных банков в движении финансовых средств, в частности от развитых стран к развивающимся странам и странам с формирующимися рынками. Увеличился объем привлекаемых кредитов по более низким процентным ставкам национальными коммерческими банками развивающихся стран у банков развитых стран. При этом повышение спроса на долларовые займы, выдаваемые банками США и национальными коммерческими банками других развитых стран, оказывает существенное давление на ставку процента, а также приводит к существенному увеличению долларовых обязательств банков стран-заемщиков, что сказалось на их финансовом состоянии.
При возрастающем уровне интеграции финансовых рынков стран, международное движение капитала оказывает видимый эффект на национальные цены активов и денежные агрегаты. Воздействие может происходит двумя способами. Рост денежного предложения в одной стране стимулирует движение капитала за границу, где этот капи-
тал увеличивает денежное предложение в стране-реципиенте («push» channel of monetary shocks transmission). Если растет денежное предложение внутри одной страны, то это вызывает рост стоимости ее активов, что привлекает инвесторов и стимулирует приток иностранного капитала («pull» channel of monetary shocks transmission). Таким шоком денежного предложения, в частности, является проведение политики количественного смягчения.
Политика количественного смягчения относится к классу нетрадиционных видов монетарной политики. В ситуации, когда процентные ставки в экономике близки к нулю или даже отрицательные, традиционный инструмент Центрального банка (обратный выкуп ценных бумаг Центрального банка), воздействующий непосредственного на процентные ставки, снижающий их для стимулирования экономики, становится неэффективным. Поэтому Центральному банку приходится использовать нетрадиционный вид монетарной политики, политику количественного смягчения, которая заключается в скупке активов непосредственно у компаний, для стимулирования и насыщения экономики денежной массой.
Программа количественного смягчения влияет на различные цены активов развивающихся стран и стран с формирующимися рынками, повышает цены на акции, снижает доходность государственных и корпоративных облигаций в этих странах. Объявление о мерах политики количественного смягчения в большой экономике, способствует облегчению условий движения ликвидности через немедленную переоценку активов на глобальных финансовых рынках.
Шоки международной ликвидности оказывают значительное влияние на денежно-кредитные сферы стран. При этом воздействие ощутимо как для развитых, так и для развивающихся стран. Основным каналом передачи шоков ликвидности являются трансграничные потоки капитала. Наиболее сильные последствия имели шоки, связанные с проведением политики количественного смягчения в США. Больше всего подвержены влиянию страны с развивающимися рынками, высокие процентные ставки которых привлекают инвесторов, получивших дополнительные средства от увеличения предложения денег в экономике, в условиях крайне низких процентных ставок в развитых странах.
Сворачивание политики количественного смягчения в США в 2013 г. (сокращения объемов покупки ФРС активов на 10 млрд долл. ежемесячно) привело к тому, что иностранные инвесторы начали избавляться от рисковых активов и реинвестировать средства в активы развитых стран. Данная тенденция коснулась фондовых рынков многих экономик, но в особенности стран с развивающимися рынками, индексы которых снизились на 0,5-3,6%. Решение ФРС США стимулировало агентов играть на понижение [3].
Российский рынок оказался среди лидеров падения, так как снижение цены на нефть (сентябрь - ноябрь 2013 г.) было воспринято инвесторами как негативный сигнал о будущем состоянии экономики России и повлекло за собой продажу активов нерезидентами. Отток капитала вызвал падение курса рубля к основным валютам.
Снижение индекса фондового рынка России из-за оттока капитала в III—IV кварталах 2015 г. было связано со снижением цены на нефть, но в то же время и с ожиданиями нерезидентов относительно повышения ставок ФРС США. На фоне ожиданий инвесторов относительно возможного повышения ставки ФРС США увеличилась волатильность глобальных финансовых рынков.
Ставка была повышена в декабре 2015 г. Повышение ставки ФРС укрепило доллар США, что привело к сжатию кредитной долларовой массы. В отличие от многих стран с формирующимися рынками Россия имела достаточные запасы резервов, что в условиях нехватки долларовой ликвидности на глобальных финансовых рынках делало позицию Россия достаточно устойчивой. Повышение ставки вызывает значительные колебания на глобальных рынках, связанные с трансграничным движением капитала, в частности оттоком капитала из стран с формирующимися рынками. В условиях сжатия уровня ликвидности после оттока капитала в 2014 г. и ограничения доступа к внешним рынкам для осуществления финансовых заимствований в результате введения экономических санкций российские финансовые рынки не были подвержены значительным колебаниям в связи с ожидаемым ужесточением монетарной политики в США. В 2016 г. произошло дальнейшее ужесточение монетарной политики ФРС США, что способствовало росту стоимости долларовых заимствований, выросла ставка LIBOR.
В связи с ростом ключевой ставки в США возросла и стоимость заимствований за пределами США (кросс-валютные спреды). В частности в Китае, Турции и России данный показатель вырос на 45, 37 и 36 б.п. соответственно [4]. Повышение стоимости долларовых заимствований в России увеличило спрос на иностранную валюту и Банку России пришлось увеличить лимиты для аукционов валютного репо. В начале 2017 г. ситуация нормализовалась. Но в целом в России повышении ставки LIBOR USD не вызвало значительных эффектов, в связи с низкой долей долговых инструментов у компаний с привязкой к данной ставке.
В начале 2017 г. за счет роста дифференциала процентных ставок и стабилизации волатильности валютных курсов в странах с формирующимися рынками повысилась доходность по операциям кэрри-трейд, что обусловило приток капитала в эти страны. В России данный показатель также повысился (хотя в большей степени за счет стабилизации валютного курса), что также увеличило приток капитала, хотя не значительно по сравнению с другими странами с формирующимися рынками.
В то время как ФРС США отходила от политики «количественного смягчения» и постепенно повышала процентную ставку, Европейский центральный банк и Народный банк Китая, наоборот, смягчали денежно-кредитную политику.
Так, в январе 2015 г. было анонсировано начало программы количественного стимулирования Европейским центральным банком.
Монетарным властям ЕЦБ пришлось прибегнуть к политике расширенной покупки активов для стимулирования экономики в условиях практически нулевой ключевой процентной ставки и нулевых (а в некоторые месяцы даже отрицательных) значений инфляции. Вливание денег в экономику должно было стимулировать инвестиционную и потребительную активность и таким образом повысить инфляцию.
Политику расширенной покупки активов было решено продолжать как минимум до сентября 2016 г. Проведение политики заключалось в покупке ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities purchase programme (ABSPP)), и покупке покрытых облигаций (third covered bond purchase programme (CBPP3)), которые были запущены в конце 2015 г. Объем ежемесячных покупок составлял примерно 60 млрд. евро. 9 марта 2015 г. программа была расширена и ЕЦБ начал приобретать также государственные ценные бумаги (public sector securities under the public sector purchase programme (PSPP)), а 8 июня 2016 г. ЕЦБ начал приобретать облигации корпоративного сектора (corporate sector purchase programme (CSPP)).
Несмотря на предпринятые меры, инфляция в еврозоне по-прежнему оставалась близкой к 0, а в начале 2016 г. даже достигла отрицательных значений. В ответ на это европейские монетарные власти усилили стимулирование экономики. 16 марта ключевая ставка была понижена с 0,05% до 0%, а с апреля объем ежемесячных покупок активов был повышен до 80 млрд евро и оставался таковым до марта 2017 г. [5].
Данные меры повлияли на инфляцию и она повысилась до 1,5-2%. Несмотря на достигнутый целевой результат, политика количественного смягчения была продлена как минимум до конца 2017 г., а объемы покупки с марта 2017 г. снижены до 60 млрд евро, что повлекло за собой небольшое снижение инфляции.
Политика количественного смягчения, влияющая напрямую на инфляцию в еврозоне, влияет на курс рубля к евро. Как видно на рисунке, курс рубля к евро повторяет движение индекса потребительских цен в еврозоне. После объявления начала политики количественного смягчения рубль (в условиях, когда Банк России перешел на политику инфляционного таргетирования) начал укрепляться. На фоне значительного стимулирования экономики еврозоны в апреле 2016 г. курс рубля начал снова расти.
Курс рубля к
евро Ан Ч у» на жсирован™ Объем покупки
^ по ^^ ко \ см |итики до S0M.ip.CDpO, пичествшного ключ«** ставка //,/ \ 1гчения „...^ .Лг> У \
\ (2: лнварпЯЙЭ) (16 мартам //^^"^"Чч^—' / \ апельсоотв^ктйегаа^чг Л.
\д V \ _ Индекс У / потребительских /
ч 1 1 цен ^ Еврозоне ^ 1 » / / * / \ , /
—1 —| —) -Н —1 —1. —< ф О о О О О ' С <4 <М <4 <4 1<Ч -н »£) ^ и*> ^ ^ 5 5 1. 1-- 1-. .5-1 —1 1—1 ■—1 —1 % —1 \ —1 ■—1 —1 —1 —1 1—1 ■——1 г Н /ооооооооооооооооф
—< -н -н -н -н О о о о о о о 01.1 01.1 01.С 01. с 01.1 01.( 01,( СИЛ 01.с 01.с 01.1 01.1 01.С 01.с 01.с 01.1 —оы
Источник: Центральный банк России (www.cbr.ru) и Европейский центральный банк. www.ecb.europa.eu.
Рис. 1. Прямой курс рубля к евро (правая ось) и индекс потребительских цен в еврозоне (левая ось).
Несмотря на влияние на курс рубля к евро на монетарную политику Банка России проведение политики количественного смягчения ЕЦБ никак не повлияло. Банк России не проводил каких-либо корректирующих валютных интервенций, придерживаясь политики невмешательства на валютном рынке.
Экономика Китая уже несколько лет характеризуется снижающимися темпами роста. Но в отличие от еврозоны значения процентных ставок и инфляции там еще не приблизились к нулевой отметке. В 2015 г. Народный банк Китая (НБК) начал проводить смягчение денежно-кредитной политики. Была проведена либерализация финансовых рынков, в частности либерализация процентных ставок (отмена верхнего предела ставок по депозитам). В конце 2015 г. банкам было разрешено устанавливать собственные ставки для кредитов и депозитов [6]. Лето 2015 г. также ознаменовалось лопнувшим «пузырем» на фондовом рынке Китая, что повлекло за собой и обвал на глобальных фондовых и сырьевых рынках. Еще одно падение фондовых индексов Китая, приведшее к снижению цен на нефть на мировом рынке, произошло в начале 2016 г. Смягчение денежно-кредитной политики Китая и вливание средств в экономику привело к закредитованно-сти экономики. Для борьбы с этим явлением в I квартале 2017 г. НБК перешел к политике ужесточения монетарной политики, в частности были повышены краткосрочные кредитные ставки и ставки сроком на
Вестник ИЭ РАН. №6. 2017 С.134-141
один год. Для недопущения оттока капитала из страны НБК проводит политику жесткого контроля за операциями трансграничного движения капитала.
Влияние происходящих в экономике Китая процессов на мировую экономику, в том числе на Россию, ощутимо. Замедление экономики Китая влияет на цены на нефть, что отражается и на экономике России. Так, проведение стимулирующей политики НБК, положительно влияет на рост экономики страны, а на это в свою очередь позитивно реагируют и сырьевые рынки. Китай является значимым игроком и на мировом финансовом рынке. Так, лопнувшие «пузыри» 2015 и 2016 гг. привели к падению многих фондовых бирж в странах, в том числе на падение индексов китайской биржи отреагировала и российская фондовая биржа ММВБ.
Монетарные политики США, Еврозоны и Китая на протяжении анализируемого периода отличались друг от друга, имели разные экономические предпосылки и ставили перед собой разные цели. Так, после проведенной политики количественного смягчения, ФРС США перешли к политике ужесточения монетарной политики. В то время как в Еврозоне экономические предпосылки были иными. Рецессия, нулевые процентные ставки и инфляция вынудили ЕЦБ проводить политику количественного смягчения. Экономика Китая в последние годы находится в состоянии снижающихся темпов роста, но не в условиях нулевых процентных ставок, когда центральный банк не в состоянии стимулировать экономику страны традиционными инструментами монетарной политики. Поэтому НБК пошел по иному пути, не используя политику количественного смягчения, начал проводить политику либерализации финансового сектора для стимулирования экономики.
Проводимая в рассматриваемых странах денежно-кредитная политика по-разному оказывала влияние на монетарную политику России. Так, наибольшее влияние имело анонсирование отмены и последующая отмена политики количественного смягчения в США в 20132014 гг. Это влияние происходило через поведение нерезидентов, дестабилизирующих финансовые рынки России. Стоит также отметить, что повышение ставки ФРС на протяжении анализируемого периода в связи с невысокой долговой нагрузкой не имеет значительного дестабилизирующего эффекта для российских финансовых рынков, а вот «эффект заражения» в связи с лопнувшими пузырями и волатильно-стью на мировых финансовых рынках, а также отток капитала из стран с формирующимися рынками оказывали больший эффект на монетарную политику России. Изменения в денежно-кредитной политике Китая и еврозоне не имели столь значимого эффекта для финансовых рынков России, как проводимая монетарная политика в США. Монетарная политика, проводимая в еврозоне, в большей степени оказы-
вала влияние на курс рубля по отношению к евро. Монетарная политика Китая в меньшей степени оказывала влияние непосредственно на российскую экономику, и в большей степени на мировые финансовые и товарные рынки, поведение которых уже сказывалось на финансовой системе и экономике России в целом.
ЛИТЕРАТУРА
1. Mackowiak B. External shocks, US monetary policy and macroeconomic fluctuations in emerging markets // SFB 649 discussion paper.2006. No 2006, 026.
2. Sousa J. and Zaghini A. Monetary policy shocks in the euro area and global liquidity spillovers // International journal of finance and economics.2008.
3. Гайдаев В. Фондовый рынок начал год снижением // Коммерсант.ш.
4. Обзор финансовой стабильности. М.: Центральный Банк РФ. II—III кварталы 2016.
5. Европейский центральный банк. www.ecb.europa.eu.
6. Новая монетарная политика: грандиозный проект Китая. Вести Экономика. 28.08.2017. www.vestifinance.ru/articles/90150.
I.E. BOGATOVA
PhD in economics, assistant professor of the General economic theory faculty of Moscow School of Economics of Moscow State University named after M.V. Lomonosov, Moscow, Russia
ANALYSIS OF THE INFLUENCE OF MONETARY POLICY IN THE USA, ZONE OF EURO AND CHINA ON MONETARY POLICY IN RUSSIA The direction and instruments of monetary policy in the United States, the euro area and China over the past few years differed from each other, these countries had different economic backgrounds and they set themselves different goals. While the US Federal Reserve withdrew from the policy of «quantitative easing» and gradually raised the interest rate, the European Central Bank and the People's Bank of China, on the contrary, softened monetary policy. The paper analyzes the main directions of the influence of monetary policy in the United States, the euro area and China on emerging markets, in particular Russia, in the context of globalization. Conclusions are drawn about the negative impact on Russia's financial markets of the abolition of the «quantitative easing» policy in the United States in 2013-2014. The «quantitative easing» policy in the euro area affected mainly the ruble against the euro, while China's monetary policy caused some shocks in the global financial and commodity markets (in mid-2015 and early 2016) affecting Russia mainly through a fall in the price of oil.
Keywords: monetary policy of the USA, euro area and China, «quantitative easing», the impact of economic policy on national economies. JEL: E42, E52, E58, F32.
2014.
