CC BY
1615(260) - 2012
финансовыйанализ
УДК 339.7
АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ
Ю. В. СЕМЕРНИНА,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье анализируется динамика рынка облигаций в структуре всего российского рынка капитала за 2006-2010 гг. В основу исследования положен структурный анализ основных сегментов (государственные облигации, субфедеральные и муниципальные облигации, корпоративные облигации) и важнейших характеристик облигационных выпусков (валюта и объем выпуска, размер номинальной стоимости, срок до погашения, доходность и др.).
Ключевые слова: облигация, динамика, структура, рынок, структурный анализ.
Анализ любого рынка финансовых инструментов, в том числе и облигационного, должен включать исследование его структуры с точки зрения различных экономически значимых качественных и количественных параметров. Любой национальный рынок облигаций является уникальным, так как он формируется и развивается под воздействием целого ряда разнообразных экономических, политических, правовых и социальных факторов, индивидуальных для каждой страны.
По мнению автора, структура облигационного рынка, сформировавшаяся в определенный момент времени, может рассматриваться не только как закономерный результат его исторического развития, но и как отражение наиболее актуальных тенденций, имеющих место на глобальных и национальных
финансовых рынках. Здесь необходимо отметить, что структуру национального облигационного рынка могут определять как изменения на рынках финансовых активов, так и появление или усовершенствование альтернативных способов привлечения заемного капитала. Так, интенсивное развитие сегмента процентных коммерческих бумаг в США и Западной Европе во второй половине XX в. привело к падению спроса на краткосрочные облигации и увеличению их среднего срока до погашения: облигации стали рассматриваться заемщиками именно как способ финансирования долгосрочных проектов с низким или умеренным уровнем риска.
Еще одним примером является развитие синдицированного банковского кредитования, позволяющего более равномерно распределять кредитные риски среди банковских институтов. Оно способствовало снижению активности наиболее надежных заемщиков на долговом рынке (при сопоставимости стоимости привлечения заемного капитала расходы заемщика на привлечение синдицированного кредита, как правило, значительно ниже). Таким образом, анализ структуры облигационного рынка является закономерным и объективно необходимым этапом исследования.
В российской практике основными источниками информации о структуре облигационного рынка
выступают данные фондовых бирж - Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Российской торговой системы (РТС), специализированных информационных ресурсов (информационного агентства Cbonds, проектов Rusbonds и Quote), торговых систем, а также аналитические исследования, проводимые профессиональными участниками рынка ценных бумаг и независимыми экспертами.
К сожалению, подробная официальная статистика по облигационному рынку уполномоченными государственными органами, прежде всего Федеральной службой государственной статистики, не ведется. Так, Росстат в рамках специализированных исследований фиксирует отдельные показатели движения ценных бумаг, однако зачастую эта информация является несопоставимой в силу неточности применяемой методологии или нерегулярности проведения выборочных обследований.
Например, в октябре 2011 г. на официальном сайте Росстата были доступны данные о количестве размещенных облигаций по состоянию на начало и конец года и начисленных доходах по ним за 2003, 2005 и 2008 гг. [7]. При этом количество размещенных облигаций не может выступать объективной характеристикой объема облигационного рынка, так как номинальная стоимость облигаций, выпущенных различными эмитентами, может существенно отличаться, а начисленные доходы по облигациям актуальны только для купонных облигаций (дисконтные облигации не предполагают начисления дохода в течение срока их обращения). Остальные показатели облигационного рынка (данные о доходности основных финансовых инструментов, показатели рынка государственных ценных бумаг и объем торгов на фондовых биржах), представленные на сайте Росстата, относятся к 2009 г. [3].
Сегментарная, но более актуальная информация по облигационному рынку имеется в распоряжении Министерства финансов Российской Федерации, Центрального банка Российской Федерации и Фе-
деральной службы по финансовым рынкам, однако либо ее раскрытие носит нерегулярный характер, либо недостаточен уровень детализации.
В связи с этим одной из основных проблем, возникающих в процессе анализа структуры рынка облигаций, является несопоставимость, а нередко и противоречивость данных, предоставляемых различными информационными источниками. Представляется, что основной причиной подобных расхождений можно считать различия в методологии и способах сбора и систематизации информации.
Для характеристики структуры облигационного рынка в авторском исследовании преимущественно использовалась информация Центрального банка Российской Федерации, фондовой биржи ММВБ, лидирующей по объемам торгов облигациями в России, и специализированных информационных ресурсов (агентства Cbonds). Безусловно, такой подход имеет свои недостатки. В частности, он не учитывает внебиржевой сегмент облигаций, однако получение объективной и полной информации по бумагам, не обращающимся на торгах организаторов торговли, в настоящее время не представляется возможным, а биржевая информация, отражающая сложившийся баланс спроса и предложения, является наиболее репрезентативной. Структура российского рынка капитала в 2006-2010 гг. представлена в табл. 1.
Таким образом, по состоянию на конец 2010 г. наиболее крупным сегментом российского рынка капитала являлся сегмент негосударственных ценных бумаг (63,4 % от совокупного объема рынка), на долю банковских кредитов нефинансовым организациям и населению приходилось 30,7 % объема рынка, а на долю государственных ценных бумаг -всего 5,9 %. Примечательно, что по сравнению с концом 2006 г. структура рынка капитала претерпела довольно существенные изменения. Доля сегмента негосударственных ценных бумаг уменьшилась на 10 % (в 2006 г. она составляла 73,4 %), доля банковс-
Таблица 1
Структура российского рынка капитала в 2006-2010 гг., млрд руб. [4]
Сегмент 2006 2007 2008 2009 2010
Банковские кредиты нефинансовым организациям и населению (задолженность) 8 031 12 287 16 527 16 115 18 148
Негосударственные ценные бумаги (объем в обращении по номиналу) 28 780 37 096 16 745 29 444 37 448
Государственные ценные бумаги (объем в обращении по номиналу) 2 051 2 092 2 330 2 743 3 491
Всего... 37 862 51 475 35 601 48 302 59 087
30
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: ЖВбРЪЯ -и ЪР/ГКЖЪХА
ких кредитов, напротив, возросла на 9,5 % (в 2006 г. -21,2 %), а удельный вес сегмента государственных ценных бумаг незначительно изменился, увеличившись на 0,5 % (в 2006 г. - 5,4 %).
Кроме того, значительно различались средние темпы прироста сегментов рынка капитала. Так, если средние годовые темпы прироста всего рынка капитала в течение анализируемого периода составляли 11,8 %, то сегмент банковских кредитов ежегодно рос в среднем на 22,6 %, государственных ценных бумаг - на 14,2 %, а негосударственных ценных бумаг - всего на 7,8 %. По мнению автора, достаточно низкие темпы прироста последнего сегмента объясняются последствиями финансового кризиса, негативно отразившегося на капитализации рынка акций, доля которого в сегменте негосударственных ценных бумаг на конец 2010 г. составляла 80,6 %, а средний темп прироста за период - 4,5 % в год.
Можно констатировать, что российский рынок капитала характеризуется положительной, хотя и неравномерной по отдельным сегментам, динамикой развития и преобладанием сегмента негосударственных ценных бумаг.
Если говорить о структуре российского облигационного рынка, то следует сказать о том, что принято выделять три больших его сегмента: государственные облигации, субфедеральные и муниципальные облигации, корпоративные облигации, причем в рамках каждой группы обычно производится деление на облигации, номинированные в национальной валюте, и облигации, номинированные в иностранной валюте (табл. 2).
Отечественный облигационный рынок с конца 2006 г. рос опережающими темпами по сравнению с российским рынком капитала в целом. Средний темп прироста составил соответственно 21 и 11,8 %.
Необходимо отметить еще одну тенденцию, присущую облигационному рынку в последние годы: средние темпы прироста сегмента корпоративных
облигаций (25,7 %) значительно опережали средние темпы прироста сегмента государственных облигаций (13,3 %), при этом значение аналогичного показателя для сегмента субфедеральных и муниципальных облигаций было близко к среднерыночному (21,7 %). Можно предположить, что снижение доли государственных облигаций было обусловлено сокращением потребности в государственных заимствованиях. До кризиса это объяснялось профицитом государственного бюджета в силу благоприятной конъюнктуры на мировых сырьевых рынках, в период кризиса - замещением заимствований средствами государственных резервных фондов. Только в 2010-2011 гг. по мере снижения процентных ставок в глобальном масштабе и открытия рынков капитала для заемщиков сегмент государственных облигаций стал развиваться более интенсивно.
В течение всего рассматриваемого периода наиболее крупным сегментом облигационного рынка оставался корпоративный сегмент, причем его удельный вес увеличился на 9,2 % (с 55,5 до 64,7 %). Вторым по величине являлся сегмент государственных облигаций, доля которого уменьшилась с 40 до 30,7 % (на 9,3 %), при этом доля субфедеральных и муниципальных облигаций изменилась незначительно, прибавив всего 0,1 % (с 4,5 до 4,6 %).
Таким образом, в целом российский облигационный рынок характеризовался высокими темпами роста, общей несбалансированностью структуры (в конце 2010 г. удельный вес сегмента субфедеральных и муниципальных облигаций был в 14,1 раза меньше доли корпоративного сегмента и в 6,7 раза меньше сегмента государственных облигаций) и увеличением доли корпоративного сегмента за счет государственных облигаций.
Не менее важным с практической точки зрения является анализ структуры рынка облигаций в России в разрезе валюты, в которой они номинированы (табл. 3, 4).
Таблица 2
Структура российского рынка облигаций в 2006-2010 гг. (на конец года) [4]
Сегмент 2006 2007 2008 2009 2010
Млрд руб. % Млрд руб. Млрд руб. Млрд руб. Млрд руб.
Государственные (федеральные) 1 845 40 1 859 32,8 2 011 28 2 317 28 3 036 30,7
облигации
Облигации субъектов РФ 207 4,5 233 4,1 318 4,4 426 5,1 454 4,6
и муниципальных образований
Корпоративные облигации 2 565 55,5 3 572 63,1 4 861 67,6 5 532 66,9 6 396 64,7
Итого... 4 617 100 5 664 100 7 190 100 8 275 100 9 886 100
Таблица 3
Структура российского рынка облигаций в 2006-2010 гг. в абсолютном выражении с учетом валюты выпуска (на конец года), млрд руб. [4, 8]
Сегмент 2006 2007 2008 2009 2010
Рубли Валюта Рубли Валюта Рубли Валюта Рубли Валюта Рубли Валюта
Государственные (федеральные) облигации 876 969 1 047 812 1 144 867 1 470 847 2 054 982
Облигации субъектов РФ и муниципальных образований 180 27 205 28 278 40 385 41 416 39
Корпоративные облигации 902 1 663 1 257 2 315 1 812 3 049 2 526 3 006 2 980 3 416
Итого... 1 958 2 659 2 509 3 155 3 234 3 956 4 381 3 894 5 450 4 436
Таблица 4
Структура российского рынка облигаций в 2006-2010 гг. в относительном выражении с учетом валюты выпуска (на конец года, %)
Сегмент 2006 2007 2008 2009 2010
Рубли Валюта Рубли Валюта Рубли Валюта Рубли Валюта Рубли Валюта
Государственные 47,5 52,5 56,3 43,7 56,9 43,1 63,4 29,2 67,7 22,1
(федеральные) облигации
Облигации субъектов 87 13 88 12 87,4 12,6 90,4 9 91,4 8,6
РФ и муниципальных образований
Корпоративные 35,2 64,8 35,2 64,8 37,3 62,7 45,7 50,2 46,6 53,4
облигации
Итого... 42,4 57,6 44,3 55,7 45 55 52,9 41,7 55,1 44,9
Анализ данных, приведенных в табл. 3, 4, позволяет сделать следующие выводы:
- для всех сегментов российского облигационного рынка было характерно привлечение заемщиками средств в разных валютах (как в национальной валюте, так и в иностранной);
- в течение рассматриваемого периода происходило замещение заимствований в иностранной валюте заимствованиями в российских рублях (доля облигаций, номинированных в рублях, увеличилась с 42,4 % на конец 2006 г. до 55,1 % на конец 2010 г.);
- доля облигаций, номинированных в российских рублях, была максимальной в сегменте субфедеральных и муниципальных облигаций (в конце 2006 г. она составляла 87 %, а в конце 2010 г. - 91,4 %).
По мнению автора, проведение более глубокого структурного анализа сегмента корпоративных облигаций целесообразно на базе рынка корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте и допущенных к торгам на ММВБ в секции фондового рынка на текущий момент времени1.
1 Анализ структуры рынка корпоративных облигаций, допущенных к торгам на ММВБ, проведен по состоянию на 27.10.2011.
Выбор данного сегмента для дальнейшего анализа
обусловлен следующими факторами:
- национальная валюта является наиболее предпочтительной для корпоративных заемщиков в силу того, что на рынке иностранных заимствований предъявляются достаточно высокие требования к объему размещаемого выпуска, кредитной истории эмитента, объему раскрываемой информации и т. д.;
- Московская межбанковская валютная биржа является крупнейшей отечественной фондовой биржей, причем на ней сконцентрирован основной оборот торговли облигациями (более 90 % от совокупного объема торгов этими инструментами), т. е. данные, полученные на основе анализа, будут наиболее репрезентативными;
- выбор секции фондового рынка объясняется тем, что именно в этом сегменте торгуются корпоративные облигации. В этой же секции торгуются субфедеральные и муниципальные облигации, облигации международных финансовых организаций и облигации иностранных эмитентов, в частности, суверенные долговые обязательства. Государственные облигации торгуются в секции государственных ценных бумаг.
32
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жгвТЪсЯ те чемкюехА
На момент проведения структурного анализа (т. е. на 27.10.2011) к торгам в фондовой секции биржи ММВБ было допущено 746 облигационных выпусков, из которых 654 выпуска являлись выпусками корпоративных облигаций, 74 выпуска -выпусками субфедеральных облигаций, 9 - муниципальных облигаций, 8 - облигаций международных финансовых организаций (в частности, 6 выпусков облигаций Европейского банка реконструкции и развития и 2 выпуска Евразийского банка развития) и 1 выпуск - облигаций иностранных эмитентов (суверенные облигации Республики Белоруссия) [2]. Совокупный объем исследуемого сегмента корпоративных облигаций (с учетом осуществленных амортизационных выплат) составил 3 057 млрд руб.2.
По мнению автора, важнейшими характеристиками облигационного выпуска выступают номинальная стоимость одной облигации и объем облигационного выпуска (в стоимостном выражении). В совокупности два этих параметра определяют уровень ликвидности облигаций на вторичном рынке (чем больше объем облигационного выпуска, тем, как правило, выше его ликвидность). Что касается номинальной стоимости облигаций, то наиболее распространенным (стандартным) номиналом облигации является 1 000 руб., однако на практике существуют как облигации с меньшим номиналом (так называемые низкономинальные), так и долговые обязательства с большим номиналом (высокономинальные).
Стоит обратить внимание на тот факт, что более высокий номинал облигационных выпусков по сравнению со стандартным номиналом в подавляющем большинстве случаев является первоначальной эмиссионной характеристикой. В то же время для низкономинальных облигаций этот параметр может быть как эмиссионным, так и амортизационным (т. е. номинал амортизационных облигаций уменьшается по мере осуществления частичного погашения выпуска эмитентом). Структура исследуемого сегмента с точки зрения номинальной стоимости облигаций представлена в табл. 5.
Анализ данных, представленных в табл. 5, свидетельствует о высоком уровне стандартизации номинальной стоимости выпусков корпоративных облигаций: 91,2 % количества облигационных выпусков имеет стандартный номинал (на них приходится 96,4 % объема исследуемого сегмента).
2 Более точная оценка совокупного объема рынка составляет
3 057 467 174 791 руб.
Таблица 5
Структура рынка корпоративных облигаций с
учетом номинала облигаций на 27.10.2011
Количество Совокупный
Тип номинала облигацион- объем
облигаций ных выпус- выпусков,
ков, шт. млрд руб.
Низкономинальные обли- 55 109
гации (менее 1 000 руб.)
Облигации стандартного 597 2 947
номинала (1 000 руб.)
Высокономинальные обли- 2 1
гации (более 1 000 руб.)
Итого 654 3 057
Облигации нестандартных номиналов на исследуемом сегменте широкого распространения не получили (низкономинальные облигации занимают 8,4 % рынка по количеству выпусков и 3,6 % - по объему, а на долю высокономинальных приходится всего 0,3 % рынка по количеству выпусков и менее 0,03 % - по объему).
Не менее существенной характеристикой при исследовании рынка облигаций является характер их погашения, по которому все облигации могут подразделяться на погашаемые единовременно и амортизационные облигации (в этом случае погашение номинальной стоимости облигаций осуществляется в несколько этапов). В настоящее время в отечественной практике отсутствуют общепринятые стандарты амортизации облигационных выпусков, поэтому график амортизации (прежде всего объемы и сроки осуществления частичного погашения номинальной стоимости облигаций) эмитенты определяют самостоятельно. Наиболее распространенной на практике является сбалансированная амортизация выпусков, проводимая в 3-4 этапа, предполагающая погашение сопоставимых долей облигационного выпуска (от 20 до 35 %).
В исследуемом сегменте облигационного рынка из 654 выпусков облигаций 65 выпусков (или 9,9 %) являлись амортизационными и 589 выпусков (90,1 %) относились к облигациям, погашаемым единовременно, причем по совокупному объему выпусков в денежном выражении на долю амортизационных корпоративных облигаций приходилось всего 6,3 % (193 млрд руб.), а на облигации, погашаемые единовременно, - 93,7 % (2 864 млрд руб.) [5].
Из 65 выпусков амортизационных корпоративных облигаций на момент проведения исследования 45 выпусков (69,2 %) относились к группе низкономинальных облигаций и 20 выпусков (30,8 %) -
к облигациям стандартного номинала, однако в денежном выражении доля низкономинальных корпоративных амортизационных облигаций составляла 53,8 %, а амортизационных облигаций стандартного номинала - 46,2 %.
Кроме того, для амортизационных облигаций характерно преобладание выпусков отдельных эмитентов. Так, в обращении находятся 14 облигационных амортизационных выпусков Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, 9 выпусков ОАО «Ростелеком» и 7 выпусков ООО «ВТБ-Лизинг Финанс», т. е. на выпуски трех эмитентов приходится 46,2 % рынка амортизационных облигаций по количеству выпусков и 64,9 % в денежном выражении. Соответственно, можно сделать вывод о том, что на современном этапе развития облигационного рынка в России роль амортизационных облигаций незначительна, при этом для данного сегмента характерны преобладание низкономинальных облигаций и высокий уровень концентрации (в разрезе эмитентов облигаций).
С точки зрения объема облигационного выпуска, предлагаеется выделить пять классификационных групп, а именно: облигации малых объемов выпуска (менее 1 млрд руб.), облигации с объемом выпуска ниже среднего (от 1 до 4 млрд руб.), облигации среднего объема выпуска (от 4 до 7 млрд руб.), облигации с объемом выпуска выше среднего (от 7 до 10 млрд руб.) и облигации больших объемов выпуска (от 10 млрд руб. и более). Результаты группировки представлены в табл. 6.
Данные, представленные в табл. 6, позволяют рассчитать средний объем одного облигационного выпуска. На момент проведения анализа он составлял 4,675 млрд руб.3, при этом минимальный объем выпуска облигаций, находившихся в обращении, был равен 2 912 000 руб. (эмитент - ООО «РФЦ-Лизинг»), а максимальный - 65 млрд руб. (эмитент -ОАО «АК «Траснефть») [2].
Кроме того, распределение исследуемого сегмента рынка по количеству облигационных выпусков, попадающих в соответствующие интервалы, и совокупному объему выпусков, относящемуся к тем же интервалам, является неравномерным. Для обеспечения сопоставимости полученных данных (количество выпусков измеряется в штуках; совокупный объем - в миллиардах рублей) воспользуемся относительными показателями структуры (табл. 7).
3 Более точная оценка среднего объема одного выпуска составляет 4 675 026 261 руб.
Таблица 6
Структура рынка корпоративных облигаций
с учетом объема выпуска на 27.10.2011
Группы облигаций Количество Совокупный
по объему выпус- облигационных объем выпусков,
ка, млрд руб. выпусков, шт. млрд руб.
До 1* 121 73
1-4 251 586
4-7 171 885
7-10 67 638
10 и более 44 875
Итого... 654 3 057
* Верхняя граница всех интервалов, за исключением последнего, является закрытой, т. е. облигационные выпуски, объем которых численно равен верхней границе интервала, включаются в него.
Таблица 7
Структура рынка корпоративных облигаций в относительном выражении с учетом объема выпуска на 27.10.2011
Группы облигаций по объему выпуска, млрд руб. Удельный вес количества облигационных выпусков, % Удельный вес совокупного объема выпусков, %
До 1 18,5 2,4
1-4 38,4 19,2
4-7 26,2 28,9
7-10 10,2 20,9
10 и более 6,7 28,6
Приведенные данные наглядно подтверждают неравномерность исследуемого сегмента рынка по анализируемым показателям. Только в интервале облигаций среднего объема выпуска удельные веса количества облигационных выпусков и совокупного объема выпусков можно считать сопоставимыми (разница между долями этих показателей отрицательна и составляет 2,7 %). Для всех остальных интервалов разница между долями этих показателей превышает 10 %. В первых двух интервалах она положительна (для облигаций малых объемов выпуска -16,1 %; для облигаций с объемом выпуска ниже среднего - 19,2 %), а в последних двух интервалах отрицательна (для облигаций с объемом выпуска выше среднего и для облигаций больших объемов выпуска - соответственно 10,7 и 21,9 %).
Можно предположить, что неравномерность распределения объясняется активизацией на рынке крупнейших заемщиков, предпочитающих размещать облигационные выпуски больших объемов. На момент исследования доля 14 крупнейших по объему корпоративных выпусков составляла 13,8 %
34
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеб7>ЪЯ -и ЪРЛЖкЫ
рынка, или 422 млрд руб. в абсолютном выражении [2] при одновременном усложнении доступа к облигационному финансированию для относительно небольших компаний.
Следующий критерий, на основании которого осуществлен анализ структуры рынка облигаций, -прохождение процедуры листинга облигационным выпуском.
В отечественной и мировой практике все облигации, допущенные к обращению на фондовых биржах, подразделяются на две большие группы - облигации, прошедшие процедуру листинга, и облигации, не прошедшие процедуру листинга (на ММВБ они называются внесписочными облигациями).
Облигации, прошедшие процедуру листинга, включаются в один из котировальных листов фондовой биржи. В настоящее время на ММВБ для облигаций предусмотрены четыре котировальных листа («А-1», «А-2», «Б» и «В»). Критерии включения облигаций в котировальные листы устанавливаются биржей самостоятельно с учетом требований действующего законодательства и могут весьма существенно отличаться для отдельных котировальных листов. Например, для включения облигаций в котировальный лист «А-1», являющийся листом самого высокого уровня, объем выпуска должен быть не менее 1 млрд руб.; для листа «А-2» - 0,5 млрд руб.; для листов «Б» и «В» - 0,3 млрд руб. [1].
Важно заметить, что прохождение листинга является добровольной процедурой, инициируемой эмитентом облигаций, поэтому вполне возможна ситуация, когда облигационный выпуск, формально отвечающий всем требованиям для включения в тот или иной котировальный лист, не входит в него и торгуется в разделе внесписочных ценных бумаг (без специального подраздела). Специфической особенностью листинга облигаций на ММВБ является то, что при просрочке эмитентом исполнения обязательства по оферте (более 1 дня), по выплате купона (более 7 дней) или погашению номинальной стоимости облигаций (более 30 дней), или отказе от исполнения данных обязательств биржа проводит принудительный делистинг облигаций [6]. В этом случае облигации исключаются из котировального списка и переводятся в раздел внесписочных облигаций (в подраздел «Д-облигации»).
Таким образом, все облигации, торгующиеся на ММВБ, целесообразно подразделить на прошедшие процедуру листинга, выделив четыре подгруппы в соответствии с котировальными листами,
и не прошедшие процедуру листинга, выделив внесписочные облигации без просрочки исполнения обязательств и с просрочкой их исполнения («Д-облигации») (см. табл. 8, 9).
Результаты анализа свидетельствуют о том, что на российском рынке корпоративных облигаций
Таблица 8
Структура рынка корпоративных облигаций с учетом прохождения процедуры листинга
на 27.10.2011 [2]
Количество Совокуп-
Группа облигаций облигационных выпус- ный объем выпусков,
ков, шт. млрд руб.
Прошедшие процедуру 393 2 001
листинга, всего
В том числе:
- А-1 181 794
- А-2 12 35
- Б 168 1 038
- В 32 134
Не прошедшие процедуру 261 1 054
листинга, всего
В том числе:
- облигации без просрочки 236 1 001
исполнения обязательств
- облигации с просрочкой 25 55
исполнения обязательств
Итого... 654 3 057
Таблица 9
Структура рынка корпоративных облигаций в относительном выражении с учетом прохождения процедуры листинга
на 27.10.2011, %
Удельный вес Удельный
количества вес сово-
Группа облигаций облигационных выпус- купного объем
ков выпусков
Прошедшие процедуру 60,1 65,5
листинга, всего
В том числе:
- А-1 27,7 26,0
- А-2 1,8 1,1
- Б 25,7 33,9
- В 4,9 4,4
Не прошедшие процедуру 39,9 34,5
листинга, всего
В том числе:
- облигации без просрочки исполнения обязательств 36,1 32,7
- облигации с просрочкой исполнения обязательств 3,8 1,8
преобладают облигационные выпуски, прошедшие процедуру листинга: на их долю приходится 60,1 % по количеству выпусков и 65,5 % по объему в денежном выражении. При этом наиболее популярными котировальными листами являются «А-1» (27,7 % рынка по количеству выпусков и 26 % в денежном выражении) и «Б» (25,7 и 33,9 % соответственно).
Логично предположить, что подобная тенденция объясняется расширением потенциальной базы инвесторов при прохождении облигациями процедуры листинга (законодательства многих стран прямо запрещают или ограничивают приобретение институциональными инвесторами ценных бумаг, не прошедших процедуру листинга) и, соответственно, интересна эмитентам возможностью привлечения более дешевых заемных ресурсов.
С точки зрения исполнения обязательств эмитентами по выпускам облигаций, допущенным к обращению, следует констатировать, что на момент проведения анализа рынок корпоративных облигаций отличался высоким уровнем финансовой дисциплины заемщиков: 96,2 % от общего количества выпусков (или 98,2 % в денежном выражении) обслуживались своевременно и в полном объеме.
Следующий критерий, применяемый для анализа структуры рынка, - срок до погашения облигаций. В зарубежной практике выделяют облигации с фиксированным сроком до погашения и бессрочные облигации, однако на российском облигационном рынке представлены исключительно облигации с фиксированным сроком до погашения.
В свою очередь облигации с фиксированным сроком до погашения предлагается подразделить на пять групп: сверхкраткосрочные облигации (до погашения которых осталось менее 1 года), краткосрочные облигации (срок до погашения - от 1 года до 2 лет), среднесрочные облигации (3-5 лет), долгосрочные облигации (5-10 лет) и сверхдолгосрочные облигации (более 10 лет).
При расчете срока до погашения облигаций предлагается учитывать не только непосредственную дату их погашения, но и дату оферты. Выставление оферты эмитента при выпуске облигаций является распространенной практикой на отечественном рынке. В настоящее время оферта предусмотрена по 322 корпоративным выпускам облигаций совокупным объемом 1 727 млрд руб. Дело в том, что в дату оферты владелец облигаций имеет возможность предъявить облигации к выкупу по фиксированной цене (как правило, по 100 % от
номинальной стоимости бумаг), поэтому фактический срок обращения облигационного выпуска может ограничиваться периодом с момента размещения бумаг до момента оферты (табл. 10).
Анализ данных, представленных в табл. 10, позволяет сделать вывод о преобладании на отечественном рынке сверхкраткосрочных и краткосрочных облигаций: средний срок до погашения составляет 676 дней (или 1,85 года). Удельный вес первых двух групп по количеству выпусков составляет 69,4 %, а в денежном выражении - 63,2 %, при этом в совокупности на долю долгосрочных и сверхдолгосрочных облигаций приходится всего 5,2 и 9,5 % рынка соответственно. Следовательно, на современном этапе развития российский рынок корпоративных облигаций является для эмитентов источником краткосрочных и в меньшей степени среднесрочных заемных ресурсов.
Еще одной важной характеристикой облигаций является их доходность. Наибольший интерес представляет доходность к погашению облигаций, которая учитывает сразу несколько факторов (срок до погашения облигации, кредитное качество эмитента и величину купонной ставки). Также доходность к погашению может рассматриваться как характеристика текущего уровня процентных ставок, отражающая не только уровень риска эмитента, но и отраслевые, страновые и глобальные риски. Таким образом, доходность облигаций к погашению можно считать обобщающей характеристикой их уровня риска.
Предлагается выделить пять групп облигаций по уровню доходности: низкорискованные облигации (доходность к погашению до 6 % годовых), облигации с уровнем риска ниже среднего (от 6 до 9 % годовых), облигации среднего уровня риска (9-12 %), облигации с уровнем риска выше среднего (12-15 %) и высокорискованные облигации (более 15 % годовых) (табл. 11).
Таблица 10
Структура рынка корпоративных облигаций по сроку до погашения на 27.10.2011
Группа облигаций Количество облигационных выпусков, шт. Совокупный объем выпусков, млрд руб.
Сверхкраткосрочные 284 1 087
Краткосрочные 170 844
Среднесрочные 166 835
Долгосрочные 29 272
Сверхдолгосрочные 5 19
Итого... 654 3 057
Таблица 11
Структура рынка корпоративных облигаций по доходности к погашению на 27.10.2011
Доходность облигаций, % Количество облигационных выпусков, шт. Совокупный объем выпусков, млрд руб.
До 6 96 481
6-9 292 1 748
9-12 177 659
12-15 51 99
15 и более 38 70
Итого... 654 3 057
Результаты анализа свидетельствуют о том, что отечественный рынок корпоративных облигаций преимущественно представлен облигациями, характеризующимися низким уровнем риска (средний уровень доходности облигаций составил 8,84 %4). В совокупности на долю облигаций с доходностью до 9 % годовых приходится 59,3 % рынка по количеству выпусков и 72,9 % в денежном выражении, а две наиболее рискованные группы облигаций занимают только 13,6 и 5,5 % рынка по соответствующим показателям.
Можно предположить, что подобная ситуация объясняется доминированием на рынке корпоративных облигаций крупнейших государственных и частных компаний, отличающихся устойчивым финансовым положением и низким уровнем долговой нагрузки, что позволяет им привлекать заемные средства по достаточно низким ставкам.
Таким образом, можно констатировать, что на российском рынке корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте и допущенных к обращению на ММВБ, имеют место следующие структурные особенности:
- преобладание облигаций стандартного номинала в размере 1 000 руб. (91,2 % по количеству выпусков и 96,4 % в денежном выражении);
4 Показатель рассчитан без учета облигаций с отрицательной доходностью и двух облигационных выпусков с наибольшей доходностью для исключения влияния случайных выбросов.
- высокий удельный вес облигаций, погашаемых единовременно (90,1 и 93,7 % соответственно);
- высокая доля выпусков большого объема (на выпуски объемом от 7 млрд руб. и более приходится 49,5 % рынка в денежном выражении);
- доминирование облигаций, прошедших процедуру листинга (60,1 % по количеству выпусков и 65,5 % в денежном выражении);
- преобладание краткосрочных облигаций (сверхкраткосрочные и краткосрочные бумаги занимают 69,4 и 63,2 % соответственно);
- большой удельный вес облигаций, характеризующихся низким уровнем риска (низкорискованные облигации и облигации с уровнем риска ниже среднего занимают 59,3 и 72,9 % соответственно).
Список литературы
1. Допуск ценных бумаг к торгам // Фондовая биржа ММВБ. URL: http://www. micex. ru/markets/ stock/emitents/listing/872/.
2. Итоги торгов ценными бумагами 27.10.2011 // Фондовая биржа ММВБ. URL: http://www. micex. ru/file/bulletin/115014/Market_271011.pdf/
3. Международные резервы Российской Федерации // Росстат. URL: www. gks. ru/bgd/regl/b10_51/ IssWWW. exe/Stg/.
4. Обзор финансового рынка. Годовой обзор за 2010 год // Банк России. URL: http://www. cbr. ru/analytics/fin_r/fm_mark_2010.pdf.
5. Поиск облигаций // RusBonds. URL: http:// www. rusbonds. ru/srch_simple. asp.
6. Режимы торгов // Фондовая биржа ММВБ. URL: http://www. micex. ru/markets/stock/organization/ modes/1151.
7. Сведения о движении ценных бумаг и доходах по ним // Росстат. URL: http://www. gks. ru/free_doc/new_site/finans/fin45.htm.
8. Эмиссии долговых бумаг // Информационное агентство «Сбондс. ру». URL: http://www. cbonds. info/ru/rus/emissions/index. phtml.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ: жеорпя те ЪР*?жгеЪ4
37
