CC BY
29
РАЗВИТИЕ СТРОИТЕЛЬНОГО КОМПЛЕКСА
КОСУМОВА Х.Г.
АНАЛИЗ И СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В СТРОИТЕЛЬСТВЕ
Проведен анализ условий применения критериев, используемых для оценки инвестиционных проектов. Усовершенствованы динамические критерии оценки путем экстраполяции результатов сравниваемых инвестиционных проектов в различных условиях экономической среды на основе имитационного моделирования.
КОЯиМОУАН.О.
ANALYSIS AND IMPROVEMENT OF THE METHODS OF THE ESTIMATION INVESTMENT PROJECT IN CONSTRUCTION
The Organized analysis of the conditions of the using the criterion used for estimation investment project. They Are Advanced dynamic criteria of the estimation by way to extrapolations result compared investment project in different condition of the economic ambience on base of simulation modeling.
Ключевые слова: инвестиционный проект, критерии оценки, экономическая среда, экстраполяция, методы, анализ, строительство.
Keywords: the investment project, criteria of an estimation, the economic environment, extrapolation, methods, the analysis, building.
Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенное назначение и вытекающую из него логику. С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow), либо чистые оттоки (Net Cash Outflow). Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным^].
Чаще всего анализ инвестиционных проектов ведется по отдельным годам, хотя это ограничение является необязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом необходимо помнить о необходимости выполнения условия сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода, особенно в условиях с высоким уровнем инфляции. Основ-
ным элементом анализа инвестиционных проектов является оценка их эффективности или доходности с учетом тенденций изменения условий экономической среды.
Обычно при проведении оценки проектов предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет. Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года. Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода равна одному году)[2].
Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает использование большого количества прогнозных показателей и расчетов. Их количество вытекает, с одной стороны, из необходимости применения ряда критериев оценки, а с другой стороны, оно связано с безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Последнее достигается использованием имитационных моделей «поведения» инвестиционного проекта в различных условиях экономической среды с учетом различных возможных направлений ее развития. Это дает возможность получить недостающие данные, позволяющие принимать эффективные инвестиционные решения в соответствии с направлением развития экономической среды инвестиционного проекта.
Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывают они или нет временной параметр [2]:
1.Основанные на дисконтированных оценках («динамические» методы):
❖ чистая приведенная стоимость - NPV (Net Present Value);
❖ индекс рентабельности инвестиций - PI (Profitability Index);
❖ внутренняя норма прибыли - IRR (Internal Rate of Return);
❖ модифицированная внутренняя норма прибыли - MIRR (Modified Internal Rate of Return);
❖ дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).
2. Основанные на учетных оценках («статистические» методы):
❖ срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);
❖ коэффициент эффективности инвестиций - ARR (Accounted Rate of Return).
Следует отметить, что до последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с «производственной» точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами. Это было вызвано тем, что:
❖ во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий
принципиальное значение для финансового инвестора, особенно в быстро меняющихся условиях среды; ❖ во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышение производительности труда, снижение себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план. Чтобы избежать отмеченных недостатков для оценки финансовой эффективности проектов, целесообразно применять «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных средств, которые должны учитывать риски, связанные с изменением используемой при этом процентной ставки. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип: «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» - и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (иначе говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.
Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно.
Например, во-первых, требуется точно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Слабая достоверность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемым уровнем и структурой цен при высокой степени изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).
Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами. Очевидно, что оба эти подхода далеки от совершенства по следующим причинам:
❖ в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен;
❖ во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.
Таким образом, возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще. Особенно в условиях высокой неопределенностью при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще менее адекватными действительности. Однако учитывая, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а обеспечение оценок для сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, то их можно принять за основу для принятия инвестиционного решения.
Опыт использования и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций также подтверждает целесообразность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России. В 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов. К середине 90-х годов эта доля поднялась до 86%. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1999 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.
Наконец, эффективные методы по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах позволяют уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения.
Дальнейшее совершенствование динамических методов оценки может быть связано с использованием результатов имитационного моделирования процессов, определяющих различные направления развития экономической окружающей среды. Это позволяет повысить достоверность динамических методов путем учета вероятностей того или иного процесса развития внешней среды. Для этого формируются модели всех допустимых направлений развития внешней среды и определяются вероятности Р! того, что среда будет развиваться в том или ином направлении, которые образуют полную группу событий. Затем определяется оценка Э! (|) эффективности каждого | инвестиционного проекта для всех предполагаемых ! направлений развития внешней среды. После получения данных оценок можно использовать дифференциальный критерий выбора, сочетающий наиболее вероятное направление развития среды с наиболее эффективным инвестиционным проектом в
соответствующих ему условиях. Другими словами, выбор наиболее перспективного проекта определяется согласно критерию:
тах (р Э1(|)), 1=1,п; |=1,т, где п- общее число допустимых направлений развития окружающей среды; ш- общее число сравниваемых инвестиционных проектов.
Недостатком такой оценки являются высокие риски того, что развитие внешней среды может пойти в другом направлении. Обойти указанный недостаток можно, используя интегральную оценку следующего вида :
шах (£ (Р1 Э1 (|)), |=1,ш.
1=1
При этом из всего многообразия динамических методов расчета эффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на практике методы оценки внутренней нормы рентабельности проекта и оценки чистого приведенного дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется и ряд специальных методов. Проведем анализ указанных методов оценки эффективности инвестиционных проектов.
Метод чистой приведенной стоимости (МРУ). Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента г, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.
Допустим, делается прогноз, что инвестиция (1С) будет генерировать в течение п лет, годовые доходы в размере РР2, Рп. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (РУ) и чистый приведенный эффект
(КРУ), соответственно, рассчитываются по известным формулам: ^=? ^,=? ^- /с.
Очевидно, что если: КРУ > 0, то проект следует принять; КРУ < 0, то проект следует отвергнуть; КРУ = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
При сравнении нескольких проектов выбирается как наиболее эффективный тот проект, у которого величина КРУ является максимальной.
При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:
Р т 1С,
мру = т к к -т^—
£(1 + г)к £(1 + г)' , (2)
где 1 — прогнозируемый средний уровень инфляции.
Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.
Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.
Однако корректное использование NPV-метода возможно только при соблюдении следующих условий:
1. Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам.
2. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта.
3. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта.
4. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов
ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).
При расчете КРУ, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1) и (2) неприменимы и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неэффективным при ее переменных значениях.
Индекс рентабельности инвестиций(Р1). Этот метод является, по сути, следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (Р1) рассчитывается по известной формуле:
Очевидно, что если Р1 > 1, то проект следует принять; Р1< 1, то проект следует отвергнуть; Р1 = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Логика критерия PI такова, что он характеризует доход на единицу затрат. Именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.
В отличие от чистого приведенного эффекта, индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.
Отличительными особенностями метода PI от других методов оценки инвестиционных проекта являются: относительность показателя; определение уровня доходности на единицу капитальных вложений; возможность использования в качестве меры устойчивости как самого инвестиционного проекта, так и предприятия, которое его реализует; возможность ранжирования инвестиционных проектов по величине PI.
Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR). Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю[3], т.е. IRR = r, при котором показатель NPV как функции от r равен 0.
Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
На практике любое строительное предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.
Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.
При этом если IRR > CC., то проект следует принять; IRR < CC, то проект следует отвергнуть; IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования ri<r2 таким образом, чтобы в интервале (ri,r2) функция NPV=f(r) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:
f (О
IRR = г +- 1-• (г - г)
1 f (ri) - f (r2) (Г ri)
где г1 — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором А(г1)>0 (А(г2)<0);
г2 — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором А(г1)<О (1(г2)>0).
Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (г1,г2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. Г1 и г2 - ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции с «+» на «-»):
г1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е. Дг^тш^г)^};
г2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. 1"(г2)=тахг {А(г)<0}.
Путем взаимной замены коэффициентов г1 и г2 аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с «-» на «+».
При анализе условий применения IRR-метода в литературе выделяются два типа инвестиционных проектов: изолированно проводимые, или чистые инвестиции (pure investments), и смешанные (mixed investments).
Для определения эффективности инвестиционного проекта при помощи расчета внутренней нормы рентабельности используется сравнение полученного значения с базовой ставкой процента, характеризующей эффективность альтернативного использования финансовых средств. Проект считается эффективным, если выполняется следующее неравенство:
IRR > i, где i - некоторая базовая ставка процента.
Этот критерий также ориентирован в первую очередь на учет возможностей альтернативного вложения финансовых средств, поскольку он показывает не абсолютную эффективность проекта как таковую (для этого было бы достаточно неотрицательной ставки IRR), а относительную - по сравнению с операциями на финансовом рынке.
Показатель IRR может применяться также и для сравнения эффективности различных инвестиционных проектов между собой. Однако здесь простого сопоставления значений внутренней нормы рентабельности сравниваемых проектов может оказаться недостаточно. В частности, результаты, полученные при сравнении эффективности инвестиционных проектов при помощи NPV- и IRR-методов, могут привести к принципиально различным результатам. Это обусловлено следующими обстоятельствами: для достижения абсолютной сопоставимости проектов необходимо применение т.н. дополнительных инвестиций, позволяющих устранить различия в объеме инвестированного капитала и сроках реализации проектов. При использовании NPV-метода предполагается, что дополнительные инвестиции также дисконтируются по базовой ставке процента i, в то время как использование IRR-метода предполагает, что дополнительные инвестиции также обладают доходностью, равной внутренней норме рентабельности анализируемого проекта и которая заведомо выше, чем базовая ставка дисконта.
Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). Этот метод имеет две характерные черты:
❖ он не предполагает дисконтирования показателей дохода;
❖ доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет).
Алгоритм расчета эффективности инвестиционных вложений по данному методу исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике. Коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиционных вложений (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиций находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны, если допускается наличие остаточной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена:
pn
arr =-j^--t
1 / 2(lc - rv)
Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса нетто).
Специальные методы оценки инвестиционных проектов. Описанные выше IRR- и NPV-методы принадлежат к числу традиционных методов оценки инвестиций и используются уже в течение более чем трех десятилетий. В абсолютном большинстве случаев определением чистого приведенного дохода и внутренней нормы рентабельности проекта и исчерпывается анализ эффективности. Такое положение вещей имеет под собой объективную основу: эти методы достаточно просты, не связаны с громоздкими вычислениями и могут применяться для оценки практически любых инвестиционных проектов, т.е. универсальны.
Однако обратной стороной этой универсальности является невозможность учета специфики реализации некоторых инвестиционных проектов, что в определенной степени снижает точность и корректность анализа. Специальные методы позволяют акцентировать внимание на отдельных моментах, которые могут иметь серьезные последствия для финансового инвестора и более детально исследовать инвестиционный проект в целом. Если показатели внутренней нормы рентабельности и чистого приведенного дохода дают лишь общее представление о том, что из себя представляет проект, то применение специальных методов позволяет составить представление об отдельных его аспектах и тем самым повысить общий уровень инвестиционного анализа.
Основные специальные методы оценки эффективности можно разделить на две группы: методы, основанные на определении конечной стоимости инвестиционного проекта, т.е. приведенной не на начало, а на конец планового периода, что позволяет рассматривать отдельно ставки процента на привлеченный и вложенный капитал. Таким образом, они основаны на принципиально ином подходе, чем традиционные методы, представляющие собой модификацию традиционных схем расчетов.
_Литература_
1. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. - М.: Финансы и статистика, 2003.
2. Бочаров В.В. Инвестиции. - СПб.: Питер, 2002.
3. Боди З., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2002.
