CC BY
76
15 (39) - 2010
Мировая экономика
АНАЛИЗ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОГО КРИЗИСА
С. Э. ЦВИРКО,
кандидат экономических наук, доцент кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений E-mail: [email protected] Финансовый университет при Правительстве
Российской Федерации
В статье рассмотрены причины возникновения и особенности функционирования суверенных фондов как крупных институциональных инвесторов. Проанализированы динамика средств под управлением и результаты работы, выявлены основные источники убытков суверенных фондов в условиях мирового финансового кризиса. Рассмотрены изменения в инвестиционной стратегии и сделаны прогнозы в отношении деятельности суверенных фондов.
Ключевые слова: cуверенный фонд национального благосостояния, мировой, кризис, финансовый рынок, инвестиции, активы, убытки.
К настоящему времени на мировом финансовом рынке сформировался новый класс участников — государственные (суверенные) инвестиционные фонды. Как правило, они создаются за счет обособления части валютных резервов государств, в том числе находящихся в ведении центральных банков. Благоприятная конъюнктура цен на сырьевые товары и оживление деловой активности способствовали высоким темпам экономического роста в странах с формирующимися рынками, в том числе и в России. Это приводило к быстрому росту национальных накоплений и формированию значительных по объему резервов.
Финансовые кризисы 1990-х гг. в странах Азии и Латинской Америки подтвердили большое значение валютных резервов для преодоления финансовых трудностей, заставив эти страны усиленно накапливать их.
Очевидно, что эффективное управление резервами — важная функция финансовых властей. Именно резервы позволяют обеспечивать устойчивость национальной валюты, бесперебойное функционирование платежных систем, выполнение международных обязательств. При этом важно поддерживать доходность — резервы нужно не только сохранять, но и увеличивать.
Фонды, созданные из выручки от экспорта сырьевых товаров, в зависимости от основных целей разделяются на два типа.
1. Сберегательные фонды, к которым относят, например, норвежский Правительственный пенсионный фонд, нацелены обеспечивать будущие поколения, поэтому создают портфели, которые принесут доходы после того, как запасы природных ресурсов (например, нефти) иссякнут.
2. Стабилизационные фонды, такие как чилийский Фонд экономической и социальной стабилизации, сглаживают экономический цикл, аккумулируя доходы от экспорта сырьевых товаров, когда цены растут, и распределяя их, когда цены падают.
За последние несколько лет суверенные фонды накопили значительные резервы и усилили свое влияние на мировом финансовом рынке. Международная исследовательская организация Global Insight подсчитала, что совокупный объем активов государственных суверенных фондов только за один предкризисный 2007 г. вырос на 24 % и
составил 3,5 трлн долл. США. При таких темпах роста совокупный капитал суверенных фондов к 2015 г. мог превысить ВВП США, а к 2016 г. - ВВП Евросоюза [9]. Крупнейшие суверенные фонды представлены в табл. 1.
Суверенные фонды ведут активную инвестиционную политику. Они инвестируют в менее ликвидные и более рискованные активы, обеспечивающие доходность выше, чем типичные вложения золотовалютных резервов [4, с. 5].
В целом при управлении суверенными фондами необходимо решать такие задачи: валютная диверсификация портфеля, выбор оптимальной его структуры с точки зрения сроков инвестирования и кредитного рейтинга инструментов, включенных в портфель, и др.
Особенностями суверенных фондов являются: высокая доля иностранных активов в инвестиционном портфеле, долгосрочность инвестиций и толерантность к краткосрочным колебаниям доходов, ограничение спекулятивных операций, неприменение заемных средств для осуществления операций.
Инвестиции суверенных фондов являются крупными сделками: 31 % их заключались на сумму от 1 до 2,5 млрд долл., 28 % — от 2,5 до 5 млрд, 9 % — более 5 млрд [8, с. 11].
Поскольку влияние суверенных фондов постоянно увеличивалось на протяжении нескольких
Крупнейшие суверенн
лет, они стали объектом пристального внимания со стороны ряда международных организаций. В результате была сформирована Международная рабочая группа по суверенным фондам и принят Свод общепринятых принципов и практик суверенных фондов благосостояния (Sovereign Wealth Funds Generally Accepted Principles and Practices, GAPP), или Сантьягские принципы (Santiago Principles).
Проблема заключалась в том, что в США и ЕС опасались неконтролируемого притока инвестиций суверенных фондов. «Суверенные фонды не являются обычными инвесторами. Их связи с зарубежными правительствами создают потенциальную возможность того, что они будут использованы для оказания политического давления, манипулирования рынками, получения доступа к чувствительным технологиям или для подрыва экономических конкурентов», — заявил сенатор Лугар на слушаниях в Конгрессе США [7]. В результате страны ЕС и США попытались разработать меры по защите стратегических отраслей своих экономик, а также отдельных компаний от «излишнего», на их взгляд, присутствия мощных иностранных инвесторов в лице государственных фондов.
Мировой финансовый кризис, развивавшийся со второй половины 2008 г., значительно изменил как восприятие общественностью суверенных фондов, так и их собственное понимание своей
Таблица 1
фонды (июнь 2010 г.)
Место Страна Название Активы, млрд долл. Год образования Источник
1 ОАЭ Инвестиционное управление Абу-Даби (ADIA) 627,0 1976 Нефть
2 Норвегия Государственный пенсионный фонд — Глобальный 471,2 1990 «
3 Саудовская Аравия Саудовские валютные холдинги (SAMA) 415,0 Нет свед. «
4 Китай Инвестиционная компания государственного валютного управления (SAFE) 347,1 « Несырьевой
5 Китай Китайская инвестиционная корпорация 332,4 2007 «
6 Сингапур Государственная инвестиционная корпорация (GIC) 247,5 1981 «
7 Кувейт Инвестиционное управление Кувейта 202,8 1953 Нефть
8 Китай — Гонконг Денежно-кредитное управление Гонконга 227,6 1993 Несырьевой
9 Китай Национальный фонд социального страхования 146,5 2000 «
10 Россия Фонд национального благосостояния 142,5 2008 Нефть
Всего с нефтегазовыми источниками 2 285,0 (58 %)
Всего прочих 1681,6 (42 %)
Итого... 3 966,6 (100 %)
Источник: [12].
^чГ ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
28 ^ проблемы и решения
роли крупных институциональных инвесторов. Во многих случаях кризис продемонстрировал их значение для мировой финансовой системы. Суверенные фонды разделили проблемы и риски вместе со странами-реципиентами.
Рассмотрим некоторые предварительные итоги функционирования суверенных фондов в кризисное время (табл. 2).
К настоящему времени объем средств под управлением суверенных фондов еще не вернулся к максимуму, отраженному в отчетности в декабре 2008 г.
В 2008 г. объем средств под управлением суверенных фондов увеличился на 27 % с 3 130 до 3 976 млрд долл., однако с этого периода фонды начали нести значительные убытки. Только выделение дополнительных ресурсов и создание новых фондов компенсировало общее снижение стоимости инвестиций в результате мирового финансового кризиса. Так, в Казахстане появился новый фонд — Samruk Кагупа объемом 29 млрд долл. Саудовская Аравия выделила средства объемом 5,3 млрд долл. для управления Государственным инвестиционным фондом. Франция разместила 20 млрд евро в Стратегическом инвестиционном фонде. В 2009 г. был создан Суверенный фонд Бразилии в размере 8,6 млрд долл. При этом за 2009 г. наблюдалось снижение общего объема средств суверенных фондов с 3 976 до 3 809 млрд долл.
Примечательно, что происходит изменение структуры источников средств суверенных фондов. Так, в октябре 2008 г. из 3 860 млрд долл., находившихся под управлением фондов национального благосостояния, 2 434 млрд (63 %) приходились на фонды, источниками которых были доходы
Таблица 2
Объем средств суверенных фондов в 2007—2009 гг.
Период Млрд долл. % от уровня декабря 2008
Сентябрь 2007 3 190 80,2
Декабрь 2007 3 130 78,7
Март 2008 3 300 83,0
Июнь 2008 3 789 95,3
Сентябрь 2008 3 927 98,8
Декабрь 2008 3 976 100,0
Март 2009 3 587 90,2
Июнь 2009 3 628 91,2
Сентябрь 2009 3 752 94,4
Декабрь 2009 3 809 95,8
Март 2010 3 839 96,5
Июнь 2010 3 891 97,8
Сентябрь 2010 3 938 99,0
Источник: рассчитано по данным сайта [12].
от экспорта нефти и газа, 1 426 млрд (37 %) — на прочие источники. В декабре 2009 г. аналогичное соотношение было 60 % (2 296 млрд) на 40 % (1 523 млрд). В марте 2010 г. доля нефтегазовых источников составила 58 % (2 285 млрд), прочих — 42 % (1 682 млрд долл.) [12]. Таким образом, снижаются и абсолютные, и относительные показатели суверенных фондов с нефтегазовыми источниками.
Многие суверенные фонды предоставляют ограниченную информацию о своей деятельности, поэтому сведения об убытках фрагментарны. Тем не менее некоторые исследователи, например аналитики Morgan Stanley, пришли к выводу: суверенные фонды потеряли в 2008 г. от 18 до 25 % стоимости своих инвестиций, что приблизительно соответствует 700 млрд долл. При этом стоимость акций в портфелях суверенных фондов c конца 2007 г. до начала 2009 г. снизилась на 45 % [8, с. 21].
Суверенные фонды активно вкладывали средства в капиталы ведущих западных банков и других финансовых учреждений. Данные о наиболее крупных подобных операциях представлены в табл. 3.
Покупки суверенными фондами акций известных западных финансовых компаний в 2007 и 2008 гг. привели к существенным убыткам. Например, Государственная инвестиционная корпорация Сингапура отразила в своей отчетности убыток в 5 млрд долл., связанный с инвестициями в UBS AG (это около 50 % первоначальных вложений) [5].
Между тем именно суверенные фонды позволили временно решить проблему ликвидности в США и некоторых европейских странах. Своими покупками зарубежных активов фонды оказывают поддержку национальным валютам стран-реципиентов.
В условиях увеличения волатильности обменных курсов вложения в зарубежные финансовые инструменты, эмитированные в иностранных валютах, подвергают суверенные фонды значительным валютным рискам.
Рассмотрим отдельные результаты управления средствами некоторых суверенных фондов в кризисный период 2008—2010 гг.
Убытки стран Персидского залива в 2008 г. составили 450 млрд долл., что эквивалентно выручке от продажи нефти всего региона за один год [8, с. 21]. Среди данных стран наибольшие потери понесло Инвестиционное управление Абу-Даби (Саудовская Аравия): фонд потерял 40 % стоимости за 2008 г., что соответствует 183 млрд долл. Убытки Инвестиционного управления Кувейта составили в 2008 г. 94 млрд долл. (снижение стоимости портфеля
Таблица З
Вложения суверенных фондов в капиталы зарубежных банков и компаний
Суверенный фонд Объект вложения Инвестиции
Млрд долл. % от стоимости объекта
Government of Singapore Investment Corporation UBS 9,8 8,6
Government of Singapore Investment Corporation Citigroup 6,9 4,4
Abu Dhabi Investment Council Citigroup 7,6 4,9
Investment Corporation of Dubai MGM Mirage 5,1 9,5
China Investment Corporation Morgan Stanley 5,0 9,9
Temasek (Singapore) Merrill Lynch 5,0 11,3
Qatar Investment Authority Barclays 4,0 8,0
Qatar Investment Authority Sainsbury 3,7 25,0
KIA (Kuwait) Merrill Lynch 3,4 7,0
China Development Bank Barclays 3,0 3,1
China Investment Corporation Blackstone 3,0 10,0
Investment Corporation of Dubai London Stock Exchange 3,0 28,0
SAFE (China) Total 2,8 1,6
SAFE (China) British Petroleum 2,0 1,0
KIC (South Korea) Merrill Lynch 2,0 4,3
Temasek (Singapore) Barclays 2,0 1,8
Qatar Investment Authority London Stock Exchange 2,0 20,0
Temasek (Singapore) Standard Chartered 2,0 5,4
Abu Dhabi Investment Council Carlyle Group 1,4 7,5
Investment Corporation of Dubai Alliance Medical 1,2 100,0
Всего... 75,0
Источник: [1, с. 25].
на 36 % по отношению к декабрю 2007 г.). Инвестиционное управление Катара понесло убытки в размере 27 млрд долл. (аналогичное снижение — 41 %). В отличие от указанных суверенных фондов убытки Саудовских валютных холдингов составили меньшую величину относительно размера фонда (46 млрд долл.).
Центральное место в структуре резервов Норвегии занимает Правительственный пенсионный фонд, достигший 471,2 млрд долл. в декабре 2009 г. Организация была создана в 1990 г. и предназначалась для обеспечения финансовой стабильности Норвегии в случае неблагоприятных колебаний мировых цен на нефть. Задачей Правительственного пенсионного фонда является обеспечение пенсионных выплат и социальных расходов. Активы этого учреждения хорошо диверсифицированы: средства вложены в акции, облигации, инструменты денежного рынка и деривативы, торгуемые на 46 национальных рынках в 21 валюте [11].
Высокий уровень диверсификации и считавшаяся в целом эффективной система управления не помогли избежать убытков в кризис. Фонд продемонстрировал худшую за всю свою историю доходность в 2008 г. Однако эти убытки почти компенсированы доходами 2009 г., составившими 103 млрд долл. Доходность фонда за 2009 г. составила 25,6 %. По словам финансовых властей Норвегии,
рынки инструментов с фиксированной доходностью вернулись к нормальным условиям функционирования, что внесло значительный вклад в получение высоких доходов. Важно отметить, что местное законодательство разрешает направлять до 4 % стоимости суверенного фонда для покрытия дефицита бюджета, однако в настоящее время этот показатель превышен в целях стимулирования экономики [6].
Рассмотрим опыт Российской Федерации в сфере управления суверенными фондами. Стабилизационный фонд РФ, созданный в январе 2004 г. для обеспечения сбалансированности федерального бюджета при снижении цен на нефть ниже запланированного уровня, был с 1 февраля 2008 г. разделен на Резервный фонд в объеме 3 трлн 69 млрд руб. и Фонд национального благосостояния в объеме 783 млрд руб. Изначально доходы зачисляются на счета, открытые в органах Федерального казначейства, при этом часть средств подлежит переводу в федеральный бюджет (% от ВВП), далее происходит заполнение Резервного фонда, максимальный объем которого ограничен 10 % от ВВП. В случае достижения указанной величины оставшиеся средства подлежат зачислению в Фонд национального благосостояния.
Средства Резервного фонда предназначены для покрытия дефицита федерального бюджета в случае
ФИНАНСОвАя АНАлИтИкА
проблемы и решения
падения мировых цен на нефть ниже установленных параметров, а также для выплат по внешнему долгу Российской Федерации.
Фонд национального благосостояния аккумулирует доходы, которые образуются в результате превышения доходов от нефтегазового сектора над отчислениями в Резервный фонд и средствами для финансирования расходов федерального бюджета.
Значительная часть средств Резервного фонда должна быть размещена в иностранной валюте и ряде финансовых активов в валюте. Это долговые обязательства международных финансовых организаций, депозиты в иностранных банках. Что касается Фонда национального благосостояния, то здесь планировалась менее консервативная стратегия. Предполагалось, что со временем часть средств будет вложена в пакеты акций иностранных компаний и корпоративные облигации.
В условиях кризиса было оперативно принято решение о расходовании части средств из Фонда национального благосостояния. Постановлением Правительства Российской Федерации от 15 октября 2008 г. № 766 [2] были внесены изменения в порядок управления средствами фонда, предусматривающие их размещение на депозитах и в остатках на банковских счетах в российских банках, кредитных организациях и государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)», в долговые обязательства и акции юридических лиц, паи (доли участия) инвестиционных фондов. Целый ряд мер был направлен на дополнительную поддержку отечественного финансового рынка [3].
В настоящее время средства Фонда национального благосостояния могут быть размещены на депозитах во Внешэкономбанке в сумме до 655 млрд руб. [10]. Из указанной суммы до 410 млрд руб. может быть размещено на депозитах на срок до 31 декабря 2019 г. с ежеквартальной выплатой процентов по ставке 6,25 % годовых и на срок до 31 декабря 2020 г. с ежеквартальной выплатой процентов по ставке 7,25 % годовых. Эти средства должны быть использованы для предоставления субординированных кредитов (займов) российским кредитным организациям.
Средства Фонда национального благосостояния в размере 175 млрд руб. размещались на внутреннем рынке ценных бумаг в течение нескольких месяцев во второй половине 2008 г. В декабре 2009 г. данный депозит был закрыт, и Минфин России разместил 2 млрд долл. из средств фонда на новом депозите во Внешэкономбанке.
Из данных табл. 4 видно, что начиная с сентября 2008 г. объем средств Резервного фонда, выраженных в иностранной валюте, снижался.
В 2009 г. в Резервный фонд были зачислены нефтегазовые доходы федерального бюджета в общей сумме 488,49 млрд руб., из фонда использовано 3 144,26 млрд руб., в том числе на финансовое обеспечение сбалансированности федерального бюджета — 2 964,83 млрд руб.
Что касается динамики средств Фонда национального благосостояния, она показана в табл. 5.
Таким образом, средства Резервного фонда активно использовались для финансирования дефицита бюджета, а средства Фонда национального благосостояния — в первую очередь для финансирования антикризисных мероприятий (за счет этих средств ВЭБ предоставлял субординированные кредиты российским банкам, осуществлял поддержку финансовых рынков).
Есть и альтернативные мнения по вопросу использования средств из резервных фондов в Рос-
Таблица 4
Совокупный объем средств Резервного фонда Российской Федерации
Дата Млрд долл. Млрд руб.
01.02.2008 125,19 3 057,85
01.06.2008 129,32 3 069,94
01.09.2008 142,60 3 504,62
01.01.2009 137,09 4 027,64
01.03.2009 136,33 4 869,74
01.06.2009 100,95 3 127,93
01.09.2009 85,74 2 706,82
01.01.2010 60,52 1 830,51
01.03.2010 58,90 1 763,89
01.06.2010 39,27 1 197,66
01.09.2010 40,08 1 228,93
Источник: URL: http://www1.minfin.ru/ru/reservefund/statistics/ volume/index.php?id4=5796.
Таблица 5
Совокупный объем средств Фонда национального благосостояния Российской Федерации
Дата Млрд долл. Млрд руб.
01.02.2008 32,00 783,31
01.06.2008 32,60 773,93
01.09.2008 31,92 784,51
01.01.2009 87,97 2 584,49
01.03.2009 83,86 2 995,51
01.06.2009 89,86 2 784,14
01.09.2009 90,69 2 863,08
01.01.2010 91,56 2 769,02
01.03.2010 89,63 2 684,21
01.06.2010 85,80 2 616,54
01.09.2010 87,12 2 671,54
Источник: иКЬ: http://www1.minfin.ru/ru/nationalwealthfund/ statistics/volume/index.php?id4=6412.
сии. Данные ресурсы должны стать источниками экономического роста и развития. Однако реализация планов в отношении развития и модернизации экономики Российской Федерации по-прежнему зависит от того, насколько благоприятной оказывается внешняя конъюнктура. В условиях снижения мировых цен на нефть и сокращения иностранных инвестиций накопленные резервы в первую очередь расходуются на выполнение социальных обязательств и поддержание стабильности финансового сектора.
Некоторые предварительные подсчеты показывают, что в ближайшее время суверенные фонды продемонстрируют снижение активности. В результате существенных потерь именно из-за инвестиций в финансовый сектор такие вложения будут ограничены. Некоторые фонды заявили о моратории на зарубежные инвестиции впредь до дальнейшего уведомления (ADIA, QIA). Например, в 2008 г. кувейтский фонд перевел более 4 млрд долл. с западных рынков акций для размещения на внутреннем рынке [8, с. 24]. Китайская инвестиционная корпорация подверглась в своей стране резкой критике за инвестиции, сделанные за рубежом, и будет уменьшать показатель внешнего инвестирования.
В условиях мирового финансового кризиса суверенные фонды меняют свою инвестиционную стратегию, переориентируясь на внутренние рынки. Приток зарубежного капитала на рынки стран — владельцев суверенных фондов сократился, поэтому государственные фонды вынуждены замещать иностранных инвесторов. За счет средств государственных фондов сейчас оказывают поддержку банкам, реальному сектору и национальной валюте, смягчая последствия кризиса. Вкладывая деньги государственных фондов внутри страны, правительства поддерживают стоимость национальных компаний, не дают национальным активам переходить в руки иностранных инвесторов и способствуют росту курса национальных валют, поскольку для инвестиций внутри страны продают имеющуюся в резервах иностранную валюту.
В целом большинство суверенных фондов, а также центральных банков испытывают дефицит инструментов, подходящих для размещения средств по критериям безопасности и доходности. В условиях мирового финансового кризиса на суверенные фонды воздействуют две группы факторов: сокращение поступлений средств под управление и снижение стоимости портфеля управляемых активов.
Можно сделать следующие прогнозы в отношении деятельности суверенных фондов в ближайшее время.
1. Фонды не будут наращивать средств под управлением, а также зарубежных инвестиций высокими темпами, которые наблюдались в предкризисные годы. Это связано с сокращением новых поступлений, поскольку сырьевые товары — основной источник валютных поступлений в суверенные фонды — в условиях кризиса дешевеют. Средства фондов будут в большей степени использоваться в пределах национальных экономик для преодоления последствий кризиса.
2. При значительной волатильности на финансовых рынках фонды будут увеличивать в своих портфелях долю краткосрочных государственных обязательств. В противном случае можно ожидать увеличения доли акций компаний развивающихся рынков (стран Азии и Латинской Америки), которые пострадали от кризиса меньше, чем западные, и вложений в такие секторы, которые обладают значительным потенциалом роста (возобновляемая энергия, инфраструктура, окружающая среда и т. д.).
3. Суверенные фонды сократят долю активов, номинированных в долларах США и евро, в пользу валют развивающихся рынков.
4. В целом фонды будут уделять больше внимания диверсификации вложений, избегая концентрации инвестиций в отдельных отраслях, странах, валютах, финансовых инструментах.
5. Фонды национального благосостояния будут следовать разработанным стандартам, регулирующим их инвестиции за рубежом, что повысит транспарентность операций и снизит вероятность применения к ним протекционистских мер. Большая открытость и более комфортная инвестиционная среда могут быть связаны со значительными потребностями стран-реципиентов в средствах этих фондов. Если сохранится тенденция увеличения дефицита текущего платежного баланса США при положительном сальдо текущих платежных балансов развивающихся рынков, условия для развития суверенных фондов останутся в силе. Несмотря на сохранение нестабильности на мировом финансовом рынке и значительные убытки, понесенные суверенными фондами, эти крупные институциональные инвесторы оказывают существенное влияние на мировую финансовую систему. Они обладают значительным объемом финансовых
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
ресурсов, могут быть достаточно эффективны в достижении макроэкономической стабильности, управлении государственными финансами и поддержании экономического роста. Они остаются важнейшими участниками мирового финансового рынка, во многом определяющими направление его дальнейшего развития.
Список литературы
1. Международные банки и финансы: сб. / отв. ред. И. З. Ярыгина, сост. В. А. Шурпаков. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2009.
2. О внесении изменений в Постановление Правительства Российской Федерации от 19 января 2008 г. № 18: постановление Правительства РФ от 15.10.2008 № 766.
3. О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации: Федеральный закон от 13 октября 2008 г. № 173-Ф3.
4. Foreign reserve accumulation — some systemic implications / / Speech by Mr Christian Noyer,
governor of the Bank of France, at the Salzburg global seminar, Salzburg, 1 october 2007. URL: http:www.un.org/esa/policy/wess/wesp2008files.
5. GIC Incurs $5 Billion Loss. 08.03.2010. URL: http://online. wsj. com/article/SB100014240527 48704187204575102730736728778.html.
6. Norway oil fund swings to best return from worst. 5.03.2010. URL: http://uk.reuters.com/article/ idUKLDE6240R820100305?sp=true.
7. Opening statement for hearing on sovereign wealth funds. June 11, 2008. URL: http://lugar.senate. gov/press/record.cfm?id=298990&&.
8. SWF and FDI: Facing the World Economic Crisis. October 2009 Economic intelligence division invest in Spain. URL: http://www.waipa.org/pdf/SWF_ Working_Paper_for_WAIPA.pdf.
9. URL: http://www.globalinsight.com/gepath/ SovereignWealthTracker. pdf. April 2008.
10. URL: http://www.minfin.ru.
11. URL: http://www.norges-bank.no/templates/ article_69365.aspx.
12. URL: http://www.swfinstitute.org.
ФИНАНСОВАЯ АНАЛИТИКА
проблемы и решения
