CC BY
66ISSN 2311-8725 (Online) Анализ финансового капитала
ISSN 2073-039X (Print)
АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ В КОНТЕКСТЕ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ
Галина Геннадьевна ГОСПОДАРЧУКа% Сергей Александрович ГОСПОДАРЧУК"
a доктор экономических наук, профессор кафедры финансов и кредита,
Национальный исследовательский Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского,
Нижний Новгород, Российская Федерация
b кандидат экономических наук, Нижний Новгород, Российская Федерация [email protected]
• Ответственный автор
История статьи:
Получена 26.06.2017 Получена в доработанном виде 05.07.2017 Одобрена 13.07.2017 Доступна онлайн 27.07.2017
УДК 336.74, 338.22.021.1
JEL: E40, E58
Ключевые слова: монетарная политика, финансовая стабильность, индексы финансовой стабильности, анализ финансовой стабильности, доходность активов
© Издательский дом ФИНАНСЫ и КРЕДИТ, 2017
Аннотация
Предмет. В статье исследуются индикаторы, рекомендуемые и используемые для оценки финансовой стабильности на макроэкономическом уровне.
Цели. Разработка нового индикатора финансовой стабильности с учетом современных целей монетарной политики, включающих обеспечение финансовой стабильности, и выявленных недостатков в методическом инструментарии ее оценки.
Методология. Исследование построено на анализе различных взглядов на роль денежно-кредитной политики центральных банков в предотвращении финансовых кризисов и обеспечении экономического роста, методологических подходов к оценке финансовой стабильности на макроуровне, процессов формирования нестабильности финансовых рынков. Результаты. В качестве основного признака изменения финансовой стабильности предложено рассматривать изменение стоимости заимствования через кредиты и облигационные займы, с одной стороны, и изменение цен в экономике - с другой стороны. Соотнесение этих факторов позволило сформировать индикатор макроэкономической финансовой стабильности (IFS) в виде показателя изменения реальных процентных ставок долговых финансовых инструментов. Данный индикатор предназначен для количественной оценки уровня финансовой стабильности в стране. Разработана оценочная шкала, включающая три варианта качественных характеристик финансовой стабильности. На основе разработанных индекса (IFS) и оценочной шкалы был выполнен анализ финансовой стабильности Российской Федерации с января 2014 г. по октябрь 2016 г. Показана связь индекса финансовой стабильности с экономическим ростом и выявлены факторы, оказавшие наибольшее влияние на финансовую стабильность в анализируемом периоде. Выводы. Использование предложенного методологического инструментария оценки финансовой стабильности на макроуровне позволит Банку России придать количественное выражение стратегической цели по финансовой стабильности, а также осуществлять своевременный контроль ее достижения. Применение указанного инструментария при формировании и реализации стратегических планов по развитию экономики обеспечит разработку более обоснованных решений в части сочетания инструментов монетарной и долговой политики.
Для цитирования: Господарчук Г.Г., Господарчук С.А. Анализ финансовой стабильности в контексте монетарной политики Банка России // Экономический анализ: теория и практика. - 2017. - Т. 16, № 7. - С. 1337 - 1353. https://doi.Org/10.24891/ea.16.7.1337
Начиная приблизительно с финансового кризиса 2008 г. в общество активно продвигается идея об исключительно важной роли центральных банков в регулировании экономики, ликвидации финансовых кризисов и обеспечении экономического роста. Указанных целей предлагается достигать за счет снижения процентных ставок и наращивания кредитования, то есть увеличения эмиссии денег. Антикризисная политика рассматривается очень поверхностно: от
центральных банков ожидаются действия по устранению только последствий кризисов. Предотвращение кризисов центральными банками является менее обсуждаемой темой.
Подобные подходы видятся нам весьма опасными, так как имеет место попытка возложить на центральные банки решение несвойственных им задач, например обеспечение экономического роста. Законодательство не наделяет центральные
банки необходимыми для этого полномочиями, а следовательно, никакой ответственности они не несут.
В политике центральных банков можно выделить перечень ключевых вопросов, которые вызывают наибольшие споры:
• какова взаимосвязь инфляции и уровня процентных ставок. Здесь существуют две противоположные точки зрения: высокие ставки увеличивают инфляцию или низкие ставки увеличивают инфляцию;
• должна ли антикризисная политика центральных банков ориентироваться на предотвращение финансовых кризисов, то есть устранение их причин, или ее следует ограничить только устранением самих кризисных эпизодов;
• существует ли взаимосвязь между снижением процентных ставок и возникновением финансовых пузырей, с которыми, по идее, центральные банки должны активно бороться;
• способствует ли денежная эмиссия экономическому росту, стоит ли рассматривать денежную эмиссию в качестве главного инструмента обеспечения экономического роста.
Исследование научной литературы показывает, что среди ученых распространено скептическое отношение к идеям стимулирования экономики и решения проблем путем денежной эмиссии.
Классическим трудом, на который ссылаются многие авторы, является теория И. Фишера [1]. Суть его взглядов в том, что реальные ставки не зависят от ожидаемой инфляции. Это, собственно, и делает осмысленным введение показателя реальной ставки.
Обзор теории Фишера и краткое ее изложение есть в статье Е. Tymoigne [2]. Хороший обзор последующих теорий, развивающих теорию Фишера, представлен А. Соогау1. Он показал, что главным вектором развития теории Фишера является построение более сложных моделей, учитывающих большее количество факторов.
Автор работы [3] сделал обзор взглядов на вопрос зависимости ставок и инфляции. В выводах статьи отмечено, что поведение ставок соответствовало теории Фишера примерно до 1974 г., после чего возникли несоответствия. Это обстоятельство
1 CoorayA. Fisher effect: Review of literature. URL: http://www.businessandeconomics.mq.edu.au/our_departments/Eco nomics/econ_research/2002/6-2002Cooray.PDF
используется сторонниками теории Кейнса для аргументации в пользу своих взглядов.
В обзоре Федеральной резервной системы [4] исследовался тот же вопрос, но с акцентом на долгосрочную перспективу. Там рассмотрена модель Лукаса, являющаяся расширенной версией модели Фишера. В выводах указано, что имеются значительные сложности в измерении показателей, используемых в моделях. Главные переменные модели Фишера - реальные ставки и инфляционные ожидания - напрямую измерить невозможно. Федеральная резервная система использует доходность десятилетних облигаций для измерения инфляционных ожиданий. Еще сложнее выяснить плату за риск в составе процентной ставки. Из-за этих сложностей проверка предлагаемых моделей на реальных данных затруднена.
Похожие мысли изложены в статье M. Jonsson, A. Reslow [5], в ней есть ценное уточнение, что для долгосрочной стабильности реальные ставки должны быть примерно равны скорости роста реального ВВП.
Группа ученых S. Kandel, A. Ofer, O. Sarig [6] на основе исследования ретроспективных данных показали наличие отрицательной корреляции между инфляционными ожиданиями и реальными ставками, что не соответствует положениям теории Фишера. Ожидаемая инфляция оценивалась через разработанный авторами показатель, и это является спорным моментом исследования. В то же время авторами приведены две возможные причины отрицательной корреляции: налогообложение доходов от инфляции и неопределенность монетарной политики. Теория Фишера не учитывает эти факторы.
Обзор взаимосвязи финансовых кризисов и действий центральных банков выполнен M. Brunnermeier, I. Schnabel2. Они рассмотрели 23 эпизода сдувания финансовых пузырей, начиная с известного бума тюльпаномании (Нидерланды, 1634 г.). Вывод статьи: повышение процентных ставок является наиболее действенной мерой для предотвращения роста пузырей и их возникновения. Но повышение ставок способствует снижению экономического роста. Отметим, что понижение ставок в качестве меры по борьбе с пузырями не обсуждается.
2 Brunnermeier M., Schnabel I. Bubbles and Central Banks: Historical
Perspectives. Princeton University, 2015.
URL: https://scholar.princeton.edu/sites/default/files/markus/files/bubbles centralbanks_historical_0.pdf
В обзоре Банка международных расчетов [7], автором которого является бывший глава центробанка Чили, представлена противоположная точка зрения. Суть ее сводится к следующему:
• для борьбы с кризисом необходимо предоставлять финансовым организациям дополнительную ликвидность, но по ставке выше рыночной и под залог каких-либо ликвидных активов;
• во время кризиса ключевую ставку необходимо снижать, так как кредитование сокращается и спрос на деньги со стороны банков падает. Снижение ставки позволит противодействовать падению спроса.
От себя заметим, что предлагаемая накачка финансовой системы ликвидностью во время кризиса весьма опасна и бесполезна. Ликвидность получают те организации, у которых финансовое положение вполне приемлемое. У организаций с плохим финансовым положением нет ликвидных залогов для получения кредита. По опыту российских кризисов полученные средства используется для спекуляций на финансовых рынках, а не для решения финансовых проблем.
Умеренная критика в сторону политики таргетирования инфляции и борьбы с ростом цен на активы, используемой центральными банками, высказана Т. Ра11еу3. Суть критики сводится к тому, что повышение ставок и уменьшение предложения денег действуют хорошо, но не избирательно. Предложено для борьбы с пузырями применять систему адаптивного резервирования, при которой для вложений в отдельные виды активов (склонных к образованию пузырей) устанавливается повышенный норматив резервов на возможные потери. В целом идея автора понятна: избирательное ограничение ликвидности. Хотя реальная применимость предложенного метода сомнительна ввиду того, что настоящий объект инвестирования можно скрыть, построив цепочку контрагентов.
В обзоре МВФ по финансовой стабильности4 обоснована мысль, что повышение ставок повышает вероятность кризиса в краткосрочном периоде, но в среднесрочном вероятность кризиса
3 Palley T. Asset price bubbles and monetary policy: why central banks have been wrong and what should be done. Macroeconomic Policy Institute Working Paper 05/2008.
URL: https://www.boeckler.de/pdf/p_imk_wp_05_2008.pdf
4 Monetary Policy and Financial Stability. IMF Policy Papers, 2015. URL: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2015/082815a.pdf
понижается. В процессе важную роль играет снижение финансового рычага у инвесторов (в широком смысле этого слова). На практике необходимо учитывать множество второстепенных факторов, в первую очередь динамику объема кредита, то есть денежной массы.
Связь низких ставок с возникновением пузыря на рынке недвижимости в США исследовал K. Kuttner5. Сделан вывод, что образованию пузыря способствовали не столько низкие ставки, сколько повышение доступности кредита, то есть увеличение денежной массы. Действительно, скорость роста цен на недвижимость во время бума настолько высока, что она превышает любые разумные процентные ставки. В свою очередь А.Е. Дворецкая [8] вообще видит низкие ставки, установившиеся в экономике США с начала 2000-х гг., в качестве основной причины всех последующих кризисов в этой стране.
Оптимальную стратегию управления ключевой ставкой для обеспечения долгосрочной финансовой стабильности попытались разработать А. Ajello, Т. Laubach T., D. Lopez-Salido, Т. Nakata6. Их расчеты основаны на кейнсианской модели экономики и анализе эмпирических данных. В результате было получено, что для финансовой стабилизации требуются весьма незначительные изменения ключевой ставки. Это означает (но авторы статьи этого вывода не сделали), что ключевая ставка сама по себе не является фактором, существенно влияющим на финансовую стабильность. Очевидно, что более важным фактором является предложение денег, особенно если мыслить в рамках кейнсианской теории.
Влияние политики отрицательных ставок на финансовую стабильность исследовали С. Arteta,
A. Kose, М. Stocker, Т. Taskin [9]. Авторы указывают, что отрицательные ставки создают угрозы для финансовой стабильности тем, что снижают доходность банков и вынуждают их брать дополнительные риски. В свою очередь
B.В. Пшеничников [10] высказал мысль, что политика отрицательных ставок вообще не заработает. Целью снижения ставок является наращивание кредитования. Но в условиях экономического спада главным ограничителем
5 Kuttner K. Low Interest Rates and Housing Bubbles: Still No Smoking Gun. URL: http://web.williams.edu/Economics/wp/Kuttner-smoking-gun.pdf
6 Ajello A., Laubach T, Lopez-Salido D., Nakata T. Financial Stability and Optimal Interest-Rate Policy. Federal Reserve Board 02/2015. URL: http://www.frbsf.org/economic-research/files/1A-Ajello-Laubach-Lopez_Salido-Nakata.pdf
кредитования становится не предложение денег, а спрос на деньги - падает инвестиционная активность.
Как заметили В.В. Крутько, В.В. Маньков, А.А. Литунова [11], эффективность политики процентных ставок прямым образом зависит от закредитованности экономики. Это означает, что в России политика процентных ставок будет малоэффективна по причине низкой закредитованности, что выражается в сравнительно низком значении денежного мультипликатора. Однако низкая
закредитованность сама по себе не является проблемой, она лишь делает политику низких ставок бесполезной. И наоборот, перегруженность долгами сама по себе является негативным фактором, что показано в исследовании И.А. Подколзиной по еврозоне [12].
Влияние ставок на экономический рост в России на основе статистических данных исследовали С.М. Дробышевский, П.В. Трунин,
А.В. Божечкова, Е.В. Синельникова-Мурылева [13]. Они установили, что процентная политика Банка России после начала кризиса имела невысокую результативность.
Среди российских ученых встречается несколько необычный взгляд на теорию низких ставок. Суть его в том, что низкие ставки рассматриваются как один из механизмов предоставления государственных субсидий реальному сектору экономики. Макроэкономические эффекты от снижения ставок в подобных статьях анализируются недостаточно, на первый план выставляется социальная значимость поддержки предприятий. Например, С.Ш. Содикова [14] считает, что в конце 2008 г. Банку России следовало бы не повышать ставки, а снижать их вслед за другими странами. А, например, М.А. Сажина [15] прямо указывает на социальную значимость поддержки реального сектора дешевыми кредитами и отмечает низкую эффективность этой поддержки через кредитование под низкий процент.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
• официальные учреждения (центральные банки стран, МВФ и различные международные организации) избегают обсуждения причин возникновения кризисов и способов противодействия причинам. Они уделяют внимание только устранению последствий кризисов и стабилизации финансовой системы
во время самих кризисных эпизодов (например, обзоры Международного валютного фонда7, Федеральной резервной системы8);
• исследования о взаимосвязи процентных ставок и инфляции рассматривают только непосредственную взаимосвязь и игнорируют влияние ставок на инфляцию через изменение объема денежной массы;
• довольно часто в исследованиях пытаются подменить причинно-следственную взаимосвязь статистической. Например, H. Asgharpur, L. Kohnehshahri, A. Karami9 исследовали взаимосвязь инфляции и различных факторов. Ими обнаружено, что в азиатских странах высокие номинальные ставки способствуют высокой инфляции и поэтому их следовало бы снизить. Выяснено это путем сравнения двух временных рядов. Авторы не смогли объяснить, почему они решили, что именно инфляция зависит от ставок, а не наоборот. И почему они считают обнаруженную взаимосвязь зависимостью, а не случайным совпадением. Аналогичным образом J. Cochrane10 пришел к выводу, что повышение ставок в США приведет к росту инфляции;
• снижение ставок и/или увеличение предложения денег в качестве антикризисной меры в научных статьях предлагается весьма редко. Основным источником подобных идей являются центральные банки различных стран и системообразующие финансовые организации.
Нам представляется интересным посмотреть на политику Банка России с учетом изложенных научных взглядов.
К Банку России предъявляются примерно те же требования, что и к центральным банкам других
7 Financial stability challenges in a low-growth, low-rate era. Global financial stability report: Fostering stability in a low-growth, low-rate era. International Monetary Fund 10/2016.
URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2016/02/pdf/c1.pdf
8 Adrian T, Liang N. Monetary Policy, Financial Conditions, and Financial Stability. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports. URL: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_repo rts/sr690.pdf
9 Asgharpur H., Kohnehshahri L., Karami A. The relationships between interest rates and inflation changes: an analysis of long-term interest rate dynamics in developing countries.
URL: https://ie.um.ac.ir/parameters/ie/filemanager/
%25D9%2585%25D9%2582%25D8%25A7%25D9%2584%25D8%25A7
%25D8%25AA%2520%25D8%25A7%25D9%2582%25D8%25AA
%25D8%25B5%25D8%25A7%25D8%25AF%25DB%258C/The
%2520Relationships%2520Between%2520Interest%2520Rates%2520and
%2520Inflation%2520Changes.pdf
10 Cochrane J. Do Higher Interest Rates Raise or Lower Inflation?
URL: https://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/papers/fishe r.pdf
стран: обеспечение экономического роста, ограничение инфляции, противодействие кризисам.
Сам Банк России придерживается мнения, что монетарная политика должна не стимулировать экономический рост, а способствовать обеспечению устойчивого экономического развития. В соответствии с этим и в рамках своих законодательно определенных функций и задач Банк России планирует обеспечивать ценовую и финансовую стабильность, что находит отражение в его монетарной политике11. Проще говоря, Банк России отказывается от вменяемой ему обязанности обеспечивать экономический рост. Это выглядит вполне логично и соответствует взглядам, проанализированным ранее. Помимо традиционных инструментов денежно-кредитной политики (ставки, объем денежной массы и требования к резервированию) нет инструментов, которые бы могли обеспечивать экономический рост.
Обеспечение стабильности, которая будет выражаться в устойчивом развитии экономики и отсутствии кризисов с помощью указанных инструментов, возможно, но с некоторыми ограничениями. Специфика российской финансовой системы в том, что она весьма сильно зависит от состояния мировой экономики. Каналы зависимости - цены на энергоресурсы, привлечение иностранных займов компаниями. Внешние факторы вносят неопределенность в политику Банка России и не позволяют в полной мере реализовать цель устойчивого развития. Еще одной проблемой является отсутствие показателей, позволяющих измерить степень достижения целей денежно-кредитной политики.
Например, Банк России уделяет большое внимание снижению инфляции как главной составляющей устойчивого развития. Анализ данных за 2016 г. показывает, что уровень инфляции был низким и соответствовал целям денежно-кредитной политики. Но из этого наблюдения невозможно судить о вкладе собственно политики Банка России в снижение инфляции. Помимо Банка России на уровень цен действовали другие факторы: рост цен на нефть к концу года и снижение курса доллара, эффект высокой базы (цены сильно выросли годом ранее), снижение доходов населения и снижение доступности
11 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2017 год и на период 2018 и 2019 годов. URL: http ://cbr.ru/publ/?PrtId=ondkp&pid=dkp&sid=ITM_10655
кредитов, отзыв лицензий у 97 банков12 и связанные с этим потери средств юридическими лицами. Перечисленные события не являются элементами денежно-кредитной политики.
Что касается мер Банка России по обеспечению финансовой стабильности, то здесь затруднительно измерить даже саму финансовую стабильность. А это значит, что в денежно-кредитную политику невозможно заложить четкие цели по стабильности. Однако, как следует из содержания монетарной политики13, обеспечение финансовой стабильности является целью, равнозначной стратегической цели по уровню инфляции. Это говорит о том, что количественный показатель финансовой стабильности, пригодный для практического использования в монетарной политике, был бы весьма полезен.
Анализ научной и специальной литературы по данному направлению показывает, что использование тех или иных индикаторов финансовой стабильности в исследованиях разного уровня во многом определяется существующим понятийным аппаратом. Так, в современном мире термин «финансовая стабильность» трактуется в двояком аспекте. С одной стороны, под ней понимается постоянство некоторых значимых финансовых показателей. В такой трактовке термин «финансовая стабильность» применим главным образом к финансовым рынкам. Повышенная волатильность цен на рыночные активы сигнализирует о возможном формировании «пузырей», негативно влияющих на экономику, поэтому ее держат под контролем. Такого мнения, в частности, придерживаются J. Chant [16], R. Ferguson [17], А. Crockett [18], Э.С. Розенгрен [19], М.М. Ковалев, С.И. Пасеко [20].
С другой стороны, термин «финансовая стабильность» используется как аналог финансовой устойчивости и подразумевает низкий уровень рисков внутри объекта, стабильность которого исследуется.
В данной трактовке финансовая стабильность применяется к организациям, регионам, финансовой, в том числе банковской системе. Именно этот подход лежит в основе анализа финансовой стабильности международными финансовыми организациями и Банком России.
12 Отзывы лицензий у российских банков. URL: http://kuap.ru/revoke/
13 Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2017 год и на период 2018 и 2019 годов. URL: http://cbr.ru/publ/?PrtId=ondkp&pid=dkp&sid=ITM_10655
Так Международный валютный фонд14 для оценки финансовой стабильности рекомендует использовать перечень индикаторов, включающий показатели устойчивости финансовых и нефинансовых корпораций, сектора домашних хозяйств, финансового рынка и рынка недвижимости. Банк России в анализе финансовой стабильности также использует показатели устойчивости финансовых и нефинансовых корпораций, а также финансовых рынков15.
Некоторые авторы предлагают использовать в качестве индикаторов финансовой стабильности широко применяемые макроэкономические показатели. В частности, С.В. Кадомцева, М.А. Исраелян предлагают использовать рост ВВП и инфляцию для оценки финансовой стабильности [21]. Существенным недостатком использования макроэкономических индикаторов для оценки финансовой стабильности является необходимость разработки системы критериев оценки («плохо», «средне», «хорошо»), которые со временем необходимо пересматривать. Например, темпы роста ВВП в развитых странах на уровне 1-2% в год, считающиеся сейчас нормальными, 10-15 лет назад рассматривались как очень низкие.
На практике из двух указанных подходов к оценке финансовой стабильности первый используется чаще. Связано это с тем, что вычислять волатильность финансовых показателей намного проще, чем проводить полноценный анализ финансовой устойчивости организаций. В его пользу говорит также и то, что данный подход удобнее применять к анализу макроэкономической ситуации. И действительно, оценка финансовой стабильности на макроуровне путем оценки устойчивости каждой организации предполагает, что организации будут проанализированы все, или по крайней мере системно значимые. При анализе потребуется учесть взаимосвязь организаций между собой. Она усиливает воздействие кризиса.
Одновременно следует помнить, что разрабатываемые в рамках второго подхода показатели предназначены для индивидуальной оценки рисков. Из этих оценок сложно сделать вывод об уровне риска по экономике в целом. Как уже было отмечено, риски финансовых организаций взаимосвязаны. Причем эти связи
14 Показатели финансовой устойчивости. Руководство по составлению.
URL: http://www.imf.org/extemal/pubs/ft/fsi/guide/2006/pdf/rus/guide.pdf
15 Обзор международной системы финансового регулирования. M.: Банк России, 2014. 27 с.; Обзор финансовой стабильности. Информационно-аналитические материалы. M.: Банк России, 2016. 65 с.
проходят через нефинансовый сектор экономики, который Банк России и центральные банки других стран отслеживают намного слабее.
В целом измерение финансовой стабильности на макроуровне на основе агрегирования индивидуальных рисков приводит к неточным результатам, что объясняется, на наш взгляд, следующими причинами:
• сложностью получения исходных данных для оценки финансовой устойчивости всех институциональных единиц экономики в силу их частичной закрытости, в том числе для регулятивных органов;
• несовершенством самих методик оценки финансовой устойчивости институциональных единиц, что подтверждается практикой отзыва лицензий у коммерческих банков, чья официальная финансовая отчетность соответствовала всем критериям устойчивости;
• необходимостью учитывать при оценке финансовой стабильности на макроэкономическом уровне взаимозависимость институциональных единиц, методология определения которой остается далекой от практического использования.
Примером этого подхода является методика, предложенная О.В. Луняковым [22]. Методика основана на расчете хорошо известных показателей, в том числе достаточности капитала, ликвидности, и их последующем агрегировании.
Учитывая изложенное, можно констатировать, что вычисление показателей финансовой стабильности в экономике, исходя из данных о финансовой устойчивости отдельных институциональных единиц, не является практически реализуемым в плане достоверности и точности получаемых результатов. В этой ситуации представляется целесообразным использование упрощенного подхода, основанного на мониторинге отдельных рисков и/или процессов, способствующих снижению финансовой неустойчивости. Достоинства данного метода состоят, на наш взгляд, в следующем:
• процедуры мониторинга отдельных рисков лучше поддаются унификации;
• необходима обработка намного меньшего объема информации по сравнению с полным финансовым анализом всего спектра рисков;
• перечень отслеживаемых рисков легко меняется в зависимости от потребностей, в то время как адаптация методик полного финансового анализа весьма трудоемка.
К недостаткам данного подхода следует отнести то, что обнаруживаются не все угрозы финансовой стабильности.
В качестве объекта упрощенного подхода к измерению финансовой устойчивости на макроуровне целесообразно исследовать процессы формирования нестабильности финансовых рынков в виде так называемых пузырей. Под термином «пузырь» будем понимать любой экономический процесс, протекающий на макроэкономическом уровне и
характеризующийся положительной обратной связью. Известно, что при надувании пузырей происходит не только рост целевого показателя, но и рост взаимозависимости организаций -участников пузыря друг от друга.
Эта взаимозависимость усиливает макроэкономические эффекты от схлопывания пузырей.
В экономике положительная обратная связь проявляется преимущественно двумя способами:
• ускоренным ростом цен на какой-либо актив, приводящим к тому, что спрос на этот актив начинает расти, что еще сильнее ускоряет рост цен. В спросе на актив по мере его роста все больше преобладает инвестиционный спрос, а не конечное потребление. Схлопывание пузыря приводит к резкому снижению цен и потере инвестиций;
• ростом объемов производства какого-либо продукта, что приводит к снижению себестоимости единицы продукции и позволяет понизить цены, способствует дальнейшему росту спроса. Длительное развитие данного процесса сопровождается заменой производственных мощностей на высокопроизводительные, но эффективные лишь при больших объемах выпуска. При схлопывании пузыря спрос снижается, что приводит к падению объемов производства и резкому росту цен. Происходит кризис перепроизводства, потеря вложений в производственные мощности.
Эти два процесса часто происходят одновременно. Главной причиной запуска процессов является первоначальный рост спроса, вызванный
увеличением доступных инвестиционных ресурсов.
Опираясь на эту причинно-следственную связь, для выявления угроз финансовой стабильности предлагается отслеживать скорость роста цен на отдельные группы активов и сопоставлять их с процентной ставкой на денежном рынке. В перечень отслеживаемых активов входят акции, недвижимость и товары/услуги, входящие в валовой внутренний продукт. Повышенное внимание к акциям объясняется тем, что их рынок высоколиквиден и сильно подвержен формированию пузырей под действием притока ликвидности. При этом оценка реальной (справедливой) стоимости акций затруднена. Недвижимость входит в ВВП, но учитывается еще и обособленно, поскольку для нее характерно образование ипотечных пирамид. Суть этого процесса состоит в том, что деньги от ипотечных кредитов поступают на рынок недвижимости. Поскольку предложение недвижимости в краткосрочной перспективе ограничено, приток денег вызывает преимущественно рост цен, а не объемов строительства. Удорожание заложенной недвижимости позволяет взять под нее дополнительный кредит и его тоже направить на рынок недвижимости. Процесс носит самоподдерживающийся характер. Увеличение уровня долга компаний опережает увеличение уровня капитала, что приводит к росту финансового рычага и увеличивает риск серьезных последствий в случае остановки роста цен по любой причине.
В качестве индекса цен на товары и услуги ВВП будет использоваться индекс потребительских цен (ИПЦ). Правильнее было бы использовать дефлятор, но от ИПЦ он отличается незначительно, а обновляется намного медленнее.
Процентные ставки будем отслеживать на следующих рынках: денежном рынке кредитов организациям и физическим лицам и на рынке облигаций (корпоративных, государственных и муниципальных).
Необходимость использования ставок по кредитам и ставок доходностей облигаций вытекает из масштабов этих сегментов финансового рынка и существенной зависимости от рыночной конъюнктуры и монетарной политики. Как правило, при растущей экономике и мягкой монетарной политике происходит снижение номинальных процентных ставок и номинальной стоимости заимствования. Одновременно мягкая монетарная политика будет способствовать росту
инфляции и тем самым понижать реальные процентные ставки и реальную стоимость облигационных займов. Уменьшение реальной стоимости долговых финансовых инструментов будет приводить к превышению
платежеспособного спроса над его реальной величиной и создавать ложные стимулы для расширения деятельности хозяйствующими субъектами. В конечном счете это вызовет увеличение долговой нагрузки всех субъектов экономики (производителей и потребителей), которая в условиях изменения конъюнктуры рынка может привести к их дефолту. И наоборот, при стагнирующей экономике и относительно жесткой монетарной политике номинальные и реальные процентные ставки и ставки доходности облигационных займов увеличиваются. Инвестиционная активность субъектов экономики начинает снижаться, что, с одной стороны, приводит к замедлению инфляции, а с другой стороны, становится фактором, усиливающим стагнацию экономики, и приводит к профициту ликвидности. Профицит ликвидности в свою очередь мотивирует инвесторов к покупке инструментов с повышенным риском, в результате чего инвестиционная деятельность приобретает черты спекулятивных операций.
Обобщая, можно заметить, что основным признаком финансовой стабильности или нестабильности является увеличение или снижение стоимости финансовых долговых инструментов (кредитов и облигационных займов), с одной стороны, и изменение цен в экономике, с другой стороны. Соотнесение этих факторов друг с другом позволяет сформировать индикатор макроэкономической финансовой стабильности (IFSj в виде показателя прироста реальных процентных ставок долговых финансовых инструментов.
Алгоритм расчета данного индекса представлен в следующих формулах:
IFS = CR = CN - IP, (1)
где CR - реальная средневзвешенная ставка стоимости долговых финансовых инструментов (заимствований) в процентах годовых;
CN - номинальная средневзвешенная ставка стоимости денег (заимствований) в процентах годовых;
IP - индекс прироста цен в экономике в процентах годовых;
CN = (CNK ■ K + CNO ■ O ) / (К + О), (2)
1344
где CNK - номинальная средневзвешенная ставка на рынке кредитов в процентах годовых;
К - объем ссудной задолженности на рынке кредитов, млрд руб.;
CNO - номинальная средневзвешенная ставка на рынке облигаций в процентах годовых;
О - капитализация рынка облигаций, млрд руб.;
1Р = (1р • Q + 1п ■ N + 1а ■ А) / (0 + N + А), (3)
где 1р - индекс потребительских цен в процентах годовых;
0 - объем реального ВВП, млрд руб.;
1п - индекс потребительских цен на рынке недвижимости в процентах годовых;
N - объем рынка недвижимости, млрд руб.;
1а - индекс цен на акции в процентах годовых;
Н - капитализация рынка акций, млрд руб.
Для расчета параметров CNK и CNO использовались следующие формулы:
CNK = ^К1 • К1 + CNK2 • К2 + CNK3 • К3) / / (К1 + К2 + К3), (4)
где CNK1 - номинальная средневзвешенная ставка по кредитам организациям (кроме кредитных организаций) в процентах годовых;
К1 - объем ссудной задолженности организаций (кроме кредитных организаций), млрд руб.;
CNK2 - средневзвешенная ставка по кредитам кредитным организациям в процентах годовых;
К2 - объем ссудной задолженности кредитных организаций, млрд руб.;
CNK3 - средневзвешенная ставка по кредитам физическим лицам в процентах годовых;
К3 - объем ссудной задолженности физических лиц, млрд руб.;
CNO =^N01 • О1 + CNO2 • О2 + CNO3 • О3) / / (01 + О2 + О3), (5)
где CN01 - средневзвешенная доходность корпоративных облигаций в процентах годовых;
О - капитализация рынка корпоративных облигаций, млрд руб.;
CN02 - средневзвешенная доходность государственных облигаций в процентах годовых;
02 - капитализация рынка государственных облигаций, млрд руб.;
CNO3 - средневзвешенная доходность муниципальных облигаций в процентах годовых;
03 - капитализация рынка муниципальных облигаций, млрд руб.
Как видно из формулы (3), оценка уровня инфляции была произведена с учетом изменения не только потребительских цен, но также цен на капитал и недвижимость. Это связано с тем, что ИПЦ, используемый Банком России в качестве основного, характеризует только часть инфляционных процессов в экономике и тем самым не позволяет увидеть общую картину. Подтверждением тому служат графики общего уровня инфляции IP, рассчитанного по формуле (3), и ИПЦ Ip, представленные на рис. 1.
Сравнение графиков, представленных на рис. 1, показывает, что только трижды с января 2014 г. по октябрь 2016 г. их значения совпадали. Начиная с февраля 2015 г. и по сентябрь 2016 г. общий индекс инфляции превышал ИПЦ.
В предложенных моделях (1), (2) и (4), (5) параметры CNK, CNO, CNK1, CNK2, CNK3, CNO1, CNO2 и CNO3, скорректированные на величину инфляции IP, можно рассматривать как частные индексы финансовой стабильности, отражающие уровень финансовых рисков на отдельных сегментах финансового рынка. Таким образом, мы получаем систему индикаторов финансовой стабильности, которая позволяет выполнить относительно всесторонний анализ рисков и использовать результаты этого анализа при принятии решений по монетарной политике.
Однако полученные в результате расчетов значения индикаторов финансовой стабильности не дают качественной характеристики финансовой стабильности экономики. Для этого предлагается сформировать оценочную шкалу, позволяющую по фактическим значениям индикаторов определять уровень финансовой стабильности. В шкале будут использоваться три варианта качественных характеристик финансовой стабильности:
• высокий - с индексом финансовой стабильности
• средний - с индексом финансовой стабильности
• низкий - с индексом финансовой стабильности IFS < 0%.
Снижение реальных процентных ставок ниже 0% годовых будет свидетельствовать о финансовой нестабильности.
Предлагаемые диапазоны IFS были сформированы с учетом следующего. Низкий уровень финансовой стабильности предупреждает о том, что отрицательных реальных ставок нельзя допускать из-за возможности спекулировать на широком ассортименте товаров с привлечением заемных средств. Это довольно быстро может привести к высокой инфляции и формированию пирамид. Что касается второго уровня - среднего, то 2% - это запас, необходимый для более эффективного препятствования спекуляциям, но без чрезмерного удорожания кредитов.
Следует отметить, что для поддержания стабильности реальные ставки должны быть всегда выше 2%. Если же реальные ставки стали ниже этого значения, то их обратное повышение вызовет схлопывание всех пузырей, которые успели сформироваться за период низких ставок. Таким образом, поддержание высоких реальных процентных ставок может использоваться как инструмент для предотвращения финансовых кризисов, но не для выхода из уже начавшихся кризисов. В Европе, Японии и США это хорошо понимают, поэтому держат ставки предельно низкими.
На основе предложенных формул (1)-(5) с использованием оценочной шкалы нами был выполнен анализ финансовой стабильности Российской Федерации за период с января 2014 г. по октябрь 2016 г. Выбор анализируемого периода связан с актуальностью оценки финансовой стабильности в период перехода к режиму таргетирования инфляции на основе монетарного правила и отказа от регулирования валютного курса, а также в связи с усилением роли Банка России в регулировании финансовых рынков. Анализ финансовой стабильности осуществлялся как по уровню интегрального показателя финансовой стабильности, так и в рамках частных индикаторов, отражающих состояние отдельных сегментов финансового рынка.
В силу отсутствия в публичном доступе официальной отчетности, содержащей
статистическую информацию по ряду показателей, используемых в формулах (2)-(5), нами был сделан ряд допущений.
1. Данные по рынку облигаций оценивались по трем рынкам: корпоративных, государственных и муниципальных облигаций. Удобным
источником информации являются индексы доходности облигаций, рассчитываемые Московской биржей:
• индекс корпоративных облигаций16;
• индекс муниципальных облигаций17;
• индекс государственных облигаций18.
Основным параметром индекса является средняя доходность соответствующих облигаций, вспомогательным параметром - капитализация. Исторические данные по гособлигациям неполные: капитализация дана только за последний месяц (декабрь 2016 г.), доходность -с июня 2015 г. Недостающие данные были рассчитаны следующим образом:
• доходность гособлиаций равна доходности муниципальных облигаций минус 1,23% (это значение определено сравнением доходностей муниципальных и государственных облигаций с того момента, как по гособлигациям стали доступны данные по доходности);
• капитализация рынка гособлигаций рассчитана из данных о внутреннем государственном долге с сайта Минфина России19 и доле облигаций в общем долге. Доля облигаций составила 57,9%. Она найдена исходя из капитализации рынка гособлигаций - 3 472 млрд руб. за декабрь 2016 г. и внутреннего госдолга (за вычетом гарантий) в размере 5 994 млрд руб.
2. В качестве весового показателя для рынка акций использовался объем акций в свободном обращении. Показатель оборотов необъективен. Он сильно завышен за счет большого количества краткосрочных сделок. Объем в свободном обращении вычислялся путем умножения капитализации акций на долю акций в свободном обращении (коэффициент free float). Информация публикуется на сайте Московской биржи20.
16 Индекс корпоративных облигаций MICEXCBITR - архив значений. URL: http://moex.com/ru/index/MICEXCBITR/archive/
17 Индекс корпоративных облигаций MICEXCBITR - архив значений. URL: http://moex.com/ru/index/MICEXCBITR/archive/
18 Индекс государственных облигаций RGBITR - архив значений. URL: http://moex.com/ru/index/RGBITR/archive/
19 Таблицы ежемесячных значений объема государственного внутреннего долга Российской Федерации.
URL: http://minfin.ru/ru/document/?id_4=93479
20 Рыночная капитализация ценных бумаг по итогам торгов на
фондовом рынке ПАО Московская Биржа.
URL: http://moex.com/a3882; Коэффициент free-float (доля ценных бумаг в свободном обращении). URL: http://moex.com/ru/listing/free-float.aspx
3. Цены на недвижимость определялись на основе статистических данных по Москве21, поскольку они наиболее достоверные и регулярно обновляются. Предполагается, что динамика цен на недвижимость по России повторяет московские, хотя абсолютный уровень цен в регионах ниже.
4. Объем сделок с недвижимостью был рассчитан по данным Росреестра путем перемножения количества зарегистрированных прав собственности22, средней площади объекта сделки (условно принята в размере 50 м2) и средней цены за квадратный метр (использована цена по Москве на соответствующую дату, уменьшенная в два раза).
График, характеризующий ежемесячную динамику индекса финансовой стабильности, представлен на рис. 2.
Анализ динамики индекса IFS, показывает, что общий уровень финансовой стабильности на протяжении всего рассматриваемого периода характеризовался как высокий, что явилось следствием относительно жесткой монетарной политики, препятствующей возникновению пузырей. Тем не менее на отдельных рынках пузыри смогли возникнуть. В первую очередь это рынок недвижимости, на котором даже весьма умеренное сокращение кредитования, начиная с 2015 г. привело к двукратному снижению цен, выраженных в долларах. По сравнению с предыдущим годом 2015 г. характеризовался некоторым смягчением денежно-кредитной политики. Это смягчение было использовано для преодоления кризисных явлений. Заметим, что если бы реальные ставки изначально были низкими, то этого инструмента в распоряжении Банка России не было бы и кризис был бы более масштабным. С 2016 г. наблюдается постепенный возврат к более жесткой монетарной политике.
Графики динамики индекса финансовой стабильности и прироста реального ВВП представлены на рис. 3.
Сравнительный анализ графиков показывает, что экономический рост происходил в условиях повышения уровня финансовой стабильности. И наоборот, снижение финансовой стабильности сопровождалось замедлением экономического роста.
21 Цены на недвижимость и квартиры в Москве. URL: http://www.irn.ru/gd/
22 Статистическая отчетность. URL: https://rosreestr.ru/site/open-service/statistika-i-analitika/statisticheskaya-otchetnost/
Анализ динамики частных индексов финансовой стабильности на рынке кредитов и рынке облигаций свидетельствует о том, что высокий уровень общей финансовой стабильности был достигнут прежде всего за счет стабильности на рынке кредитов (рис. 4). Что касается рынка облигаций, то по ним наблюдались достаточно низкие ставки. Это говорит о наличии возможностей для различных спекуляций со стороны организаций, котором доступны дешевые облигационные займы.
В целом результаты проведенного анализа показывают, что предлагаемые модели расчета финансовой стабильности на основе динамики цен на товарные и финансовые активы имеют следующие преимущества:
• позволяют дать как количественную, так и качественную оценки финансовой стабильности на макроэкономическом уровне;
модели опираются в основном на официальную отчетность, находящуюся в открытом доступе, и могут быть использованы для внешней оценки уровня финансовой стабильности;
ввиду регулярной публикации исходных статистических данных предлагаемые модели обеспечивают проведение мониторинга ценовой и финансовой стабильности с одинаковой частотой и на постоянной основе;
использование предложенного методологического инструментария позволит Банку России придать количественное выражение стратегической цели по финансовой стабильности, а также осуществлять своевременный контроль ее достижения;
применение указанных моделей при формировании и реализации стратегических планов по развитию экономики позволит принимать более обоснованные решения в части сочетания инструментов монетарной и долговой политики.
Рисунок 1
Динамика общего индекса цен и ИПЦ Figure 1
Changes in the general price index and the CPI
Источник: авторская разработка по данным Росстата Source: Authoring, based on Rosstat data
Рисунок 2
Динамика индекса финансовой стабильности Figure 2
Changes in the Financial Stability Index
Источник: авторская разработка Source: Authoring
Рисунок 3
Динамика индекса финансовой стабильности и прироста реального ВВП Figure 3
Changes in the Financial Stability Index and real GDP growth
Источник: авторская разработка Source: Authoring
Рисунок 4
Динамика индексов финансовой стабильности на рынке кредитов и облигаций Figure 4
Changes in financial stability indices in the credit and bond market
Источник: авторская разработка
Source: Authoring
Список литературы
1. Fisher I. The Theory of Interest, as Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It. New York, Macmillan, 1930.
2. Tymoigne E. Fisher's Theory of Interest Rates and the Notion of Real: A Critique. The Levy Economics Institute. Working Paper, 2006, no. 483.
3. Sargent T. Interest rates and expected inflation: Selective summary of recent research. Explorations in Economic Research, 1976, vol. 3, no. 3, pp. 303-325.
4. Ireland P.N. Long-Term Interest Rates and Inflation: A Fisherian Approach. Federal Reserve Bank of Richmond. Economic Quarterly, 1996, vol. 82(1), pp. 21-35. URL: https://www.richmondfed.org/~/media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/1996/win ter/pdf/ireland.pdf
5. Jonsson M., Reslow A. Interest and inflation rates through the lens of the theory of Irving Fisher. Sveriges RiksbankEconomic Review, 2015, no. 2, pp. 5-28.
6. Kandel S., Ofer A., Sarig O. Real Interest Rates and Inflation: An Ex-ante Empirical Analysis. The Journal of Finance, 1996, vol. 51, no. 1, pp. 205-225.
7. Corbo V. Financial stability in a crisis: What is the role of the central bank? BIS Papers, 2010, no. 51, pp.27-30.
8. Дворецкая А.Е. Выход из кризиса // Банковское дело. 2008. № 12. С. 16-22.
9. Arteta C., Kose A., Stocker M., Taskin T. Negative interest rate policies: Sources and implications. World Bank, Policy Research Working Paper, 2016, no. WPS 7791.
10. Пшеничников В.В. Применение отрицательных процентных ставок как новая реальность в денежно-кредитном регулировании // Глобальные вызовы в экономике и развитие промышленности (INDUSTRY-2016): труды научно-практической конференции с зарубежным участием / под ред. А.В. Бабкина. СПб.: Санкт-Петербургский политехнический университет Петра Великого, 2016. С.71-76.
11. Крутько В.В., Маньков В.В., Литунова А.А. Проблема регулирования процентной ставки в целях содействия экономическому росту // Велес. 2016. № 12-1. С. 142-146.
12. Подколзина И.А. Антикризисная политика монетарных властей зоны евро // Деньги и кредит. 2010. № 10. C. 51-60.
13. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Божечкова А.В., Синельникова-Мурылева Е.В. Влияние ставок процента на экономический рост // Деньги и кредит. 2016. № 9. C. 29-40.
14. Содикова С.Ш. Особенности использования инструментов кредитно-денежной политики в России в условиях мирового финансового кризиса // Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ). 2011. № 1. C. 42-48.
15. Сажина М.А. Формирование антикризисной политики государства в современных условиях финансово-экономической нестабильности // Вестник Московского университета. Сер. 21: Управление (государство и общество). 2010. № 2. С. 3-21.
16. Chant J. Financial Stability as a Policy Goal. In: Essays on Financial Stability. J. Chant, A. Lai, M. Illing and F. Daniel (eds), Bank of Canada Technical Report, 2003, no. 95, pp. 1-24.
17. Ferguson R. Jr. Should Financial Stability Be an Explicit Central Bank Objective? Proceedings of the International Monetary Fund Conference on Challenges to Central Banking from Globalized Financial Systems, Washington, D.C., September 16-17, 2002. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/seminar/2002/gfs/eng/ferguson.pdf
18. Crockett A. The Theory and Practice of Financial Stability. GEI Newsletter Issue, 1997, no. 6, pp. 11-12.
19. Розенгрен Э.С. Определение финансовой стабильности и некоторые политические последствия применения определения // Зарубежные исследователи о глобальном финансовом кризисе и его уроках. М.: ИНИОН, 2012. С. 117-128.
20. Ковалев М.М., Пасеко С.И. Обеспечение финансовой стабильности - новая функция государства // Проблемы управления. 2013. № 1. C. 20-33.
21. Кадомцева С.В., Исраелян М.А. Макропруденциальное регулирование и разработка системы раннего оповещания о потенциальном возникновении финансовой нестабильности в России // Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. 2015. Т. 7. Вып. 4. С. 7-27. URL: https://archive.econ.msu.ru/sys/raw.php?o=3708&p=attachment
22. Луняков О.В. Межстрановой факторный анализ дисбалансов и устойчивости финансового сектора экономики // Бiзнес 1нформ. 2013. № 6. С. 95-99.
Информация о конфликте интересов
Мы, авторы данной статьи, со всей ответственностью заявляем о частичном и полном отсутствии фактического или потенциального конфликта интересов с какой бы то ни было третьей стороной, который может возникнуть вследствие публикации данной статьи. Настоящее заявление относится к проведению научной работы, сбору и обработке данных, написанию и подготовке статьи, принятию решения о публикации рукописи.
ISSN 2311-8725 (Online) ISSN 2073-039X (Print)
Analysis of Financial Capital
ANALYSIS OF FINANCIAL STABILITY IN THE CONTEXT OF THE BANK OF RUSSIA MONETARY POLICY
Galina G. GOSPODARCHUKa% Sergei A. GOSPODARCHUK
a National Research Lobachevsky State University of Nizhny Novgorod,
Nizhny Novgorod, Russian Federation
b Temporary unemployed, Nizhny Novgorod, Russian Federation [email protected]
• Corresponding author
Article history:
Received 26 June 2017 Received in revised form 5 July 2017 Accepted 13 July 2017 Available online 27 July 2017
JEL classification: E40, E58
Keywords: monetary policy, financial stability, financial stability index, return on assets
Abstract
Subject The article examines the indicators recommended and used to assess financial stability at the macroeconomic level.
Objectives The purpose of the study is to develop a new indicator of financial stability, considering the modern objectives of the monetary policy that include financial stability, and the revealed shortcomings in the methodological tools for its evaluation.
Methods The study draws on the review of different views on the role of monetary policy of central banks in preventing financial crises and ensuring economic growth, and includes an analysis of time series with information on interest rates and inflation in various markets and data on real GDP growth.
Results We created an indicator of macroeconomic financial stability in the form of index of changes in real interest rates of debt financial instruments (Financial Stability Index, FSI) to quantify the level of financial stability in the country. For qualitative assessment of financial stability, an estimation scale has been developed that includes three options for qualitative characteristics of financial stability. Based on the FSI and the estimation scale, we analyzed the financial stability of the Russian Federation for the period from January 2014 to October 2016. The paper shows the relationship between the financial stability index and economic growth and unveils factors that have the greatest impact on financial stability in the analyzed period.
Conclusions The proposed methodological tools will allow the Bank of Russia to quantify the strategic goal of financial stability and exercise timely control over its achievement.
© Publishing house FINANCE and CREDIT, 2017
Please cite this article as: Gospodarchuk G.G., Gospodarchuk S.A. Analysis of financial stability in the context of the Bank of Russia monetary policy. Economic Analysis: Theory and Practice, 2017, vol. 16, iss. 7, pp. 1337-1353. https://doi.org/10.24891/ea.16.7.1337
References
1. Fisher I. The Theory of Interest, as Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It. New York, Macmillan, 1930.
2. Tymoigne E. Fisher's Theory of Interest Rates and the Notion of Real: A Critique. The Levy Economics Institute. Working Paper, 2006, no. 483.
3. Sargent T. Interest rates and expected inflation: Selective summary of recent research. Explorations in Economic Research, 1976, vol. 3, no 3, pp. 303-325.
4. Ireland P.N. Long-Term Interest Rates and Inflation: A Fisherian Approach. Federal Reserve Bank of Richmond. Economic Quarterly, 1996, vol. 82(1), pp. 21-35. URL: https://www.richmondfed.org/~/media/richmondfedorg/publications/research/economic_quarterly/1996/win ter/pdf/ireland.pdf
5. Jonsson M., Reslow A. Interest and inflation rates through the lens of the theory of Irving Fisher. Sveriges RiksbankEconomic Review, 2015, no. 2, pp. 5-28.
6. Kandel S., Ofer A., Sarig O. Real Interest Rates and Inflation: An Ex-ante Empirical Analysis. The Journal of Finance, 1996, vol. 51, no. 1, pp. 205-225.
7. Corbo V. Financial stability in a crisis: What is the role of the central bank? BIS Papers, 2010, no. 51, pp.27-30.
8. Dvoretskaya A.E. [Crisis recovery]. Bankovskoe delo = Banking, 2008, no. 12, pp. 16-22. (In Russ.)
9. Arteta C., Kose A., Stocker M., Taskin T. Negative interest rate policies: Sources and implications. World Bank, Policy Research Working Paper, 2016, no. WPS 7791.
10. Pshenichnikov V.V. [Application of negative interest rates as a new reality in monetary regulation]. Global'nye vyzovy v ekonomike i razvitie promyshlennosti (INDUSTRY-2016): trudy nauchno-prakticheskoi konferentsii s zarubezhnym uchastiem [Proc. Int. Sci. Conf. Global Challenges in Economics and Industry Development (INDUSTRY-2016)]. St. Petersburg, Peter the Great St. Petersburg Polytechnic University Publ., 2016, pp. 71-76.
11. Krut'ko V.V., Man'kov V.V., Litunova A.A. [The problem of interest rate regulation to promote economic growth]. Veles, 2016, no. 12-1, pp. 142-146. (In Russ.)
12. Podkolzina I.A. [Anti-crisis policy of the eurozone monetary authorities]. Den'gi i kredit = Money and Credit, 2010, no. 10, pp. 51-60. (In Russ.)
13. Drobyshevskii S.M., Trunin P.V., Bozhechkova A.V., Sinel'nikova-Muryleva E.V. [The impact of interest rates on economic growth]. Den'gi i kredit = Money and Credit, 2016, no. 9, pp. 29-40. (In Russ.)
14. Sodikova S.Sh. [Specifics of using the monetary policy instruments in Russia under global financial crisis].
Vestnik Rostovskogo gosudarstvennogo ekonomicheskogo universiteta = Vestnik of Rostov State University of Economics, 2011, no. 1, pp. 42-48. (In Russ.)
15. Sazhina M.A. [Formation of the crisis policy of the State under financial and economic instability]. Vestnik Moskovskogo universiteta. Ser. 21: Upravlenie (gosudarstvo i obshchestvo) = MSU Vestnik. Series 21. Public Administration, 2010, no. 2, pp. 3-21. (In Russ.)
16. Chant J. Financial Stability as a Policy Goal. In: Essays on Financial Stability. J. Chant, A. Lai, M. Illing and F. Daniel (eds.), Bank of Canada Technical Report, 2003, no. 95, pp. 1-24.
17. Ferguson RJr. Should Financial Stability Be an Explicit Central Bank Objective? Proceedings of the International Monetary Fund Conference on Challenges to Central Banking from Globalized Financial Systems, Washington, D.C., September 16-17, 2002. URL: https://www.imf.org/external/pubs/ft/seminar/2002/gfs/eng/ferguson.pdf
18. Crockett A. The Theory and Practice of Financial Stability. GEINewsletter Issue, 1997, no. 6, pp. 11-12.
19. Rosengren E.S. Opredelenie finansovoi stabil'nosti i nekotorye politicheskie posledstviya primeneniya opredeleniya. V kn.: Zarubezhnye issledovateli o global'nom finansovom krizise i ego urokakh [Defining Financial Stability, and Some Policy Implications of Applying the Definition. In: Foreign Researchers on the Global Financial Crisis and Its Lessons]. Moscow, Institute of Scientific Information for Social Sciences of RAS Publ., 2012, pp. 117-128.
20. Kovalev M.M., Paseko S.I. [Financial Stability Ensuring - New Function of the State]. Problemy upravleniya = Control Sciences, 2013, no. 1, pp. 20-33. (In Russ.)
21. Kadomtseva S.V., Israelyan M.A. [Macroprudential regulation and early announced development of the potential emergence of financial instability in Russia]. Nauchnye issledovaniya ekonomicheskogo fakul'teta. Elektronnyi zhurnal, 2015, vol. 7, iss. 4, pp. 7-27. (In Russ.) URL : https: //archive. econ.msu.ru/sys/raw.php?o=3708&p=attachment
22. Lunyakov O.V. [Inter-Country Factor Analysis of Disbalances and Stability of the Financial Sector of Economy]. Ei3necInfyopM, 2013, no. 6, pp. 95-99. (In Russ.)
Conflict-of-interest notification
We, the authors of this article, bindingly and explicitly declare of the partial and total lack of actual or potential conflict of interest with any other third party whatsoever, which may arise as a result of the publication of this article. This statement relates to the study, data collection and interpretation, writing and preparation of the article, and the decision to submit the manuscript for publication.
