CC BY
16
УДК 330
В.И. Копосов, И.В. Ильин
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ФОРМЫ ИНВЕСТИЦИЙ НА ВЫСОКОВОЛАТИЛЬНОМ РЫНКЕ В УСЛОВИЯХ ВЫСОКИХ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
Проблема хеджирования рисков при работе на фондовом рынке является ключевой при привлечении частного капитала в рамках бизнеса управляющей компании или инвестиционного банка. Управлять рисками призваны отделы риск-менеджмента, играющие в крупных финансовых организациях немаловажную роль.
В условиях российских реалий, риски инвестирования в акции, по определению являющиеся высокорисковым активом, увеличиваются многократно. Виной тому и слабый контроль со стороны регулирующих органов, и отсутствие норм закона, обязывающих публичные компании раскрывать консолидированную отчетность, и не всегда прозрачные структуры акционеров, и действия менеджмента-ставленника мажоритария в интересах исключительно мажоритария. Данный список не учитывает всего многообразия политических и конъюнктурных рисков.
При этом тесная корреляция российской валюты и сводных индексов российских фондовых бирж с нефтяными котировками усиливает зависимость рынка от глобальной макроэкономической конъюнктуры. В результате на фоне макроэкономических потрясений, таких как долговой кризис в еврозоне или спорная политика управления госдолгом США, волатильность российских акций растет, а их доходность снижается. Например, с начала 2012 г. индекс ММВБ 16 раз менял направление краткосрочного тренда. Разница между экстремумами достигла 48 % стоимости индекса, притом что значение индикатора по состоянию на октябрь 2012 г. оставалось вблизи уровней начала года.
В этой связи частные инвесторы предпочитают потенциально высокодоходным инструментам фондового и срочного рынков инвестирование капитала в безрисковый банковский депозит. Исторически реальные ставки по депозитам стремились к нулевым
значениям. Однако монетарная политика ЦБ и перманентный дефицит ликвидности привели в последние годы к росту процентных ставок до 7—9 % годовых при оцениваемой Росстатом в 6—7 % инфляции.
Таким образом, компания, оказывающая услуги Wealth Management, сталкивается с трудностью привлечения клиентов вопреки наличию сложных, но высокоэффективных альтернативных инвестиционных продуктов в их линейке, способных как обеспечить надежность инвестиций, так и предложить более высокую, нежели на банковском депозите, доходность. То есть в действительности наличия инвестиционных инструментов недостаточно. Важен их не только инвестиционный, но и маркетинговый потенциал.
Цель данной статьи — создание и проработка альтернативных инвестиционных продуктов, гарантирующих полную или частичную защиту капитала.
Предметом исследования являются несколько сформированных нами инвестиционных продуктов, отвечающих вышеобозна-ченным требованиям, и оценка их эффективности.
Объектом исследования являются инвестиционные инструменты российского фондового и срочного рынков.
Разработанные авторами статьи инвестиционные продукты были реализованы в рамках ЗАО ИК «Энергокапитал».
Теоретические основы формирования инвестиционных продуктов с защитой капитала. В рамках инвестиционных продуктов с защитой капитала мы рассмотрим несколько структурированных инвестиционных продуктов (СИП). Под структурированным инвестиционным продуктом принято понимать сложный комплексный финансовый инструмент, инвестиционную стратегию, сформированную посредством комбинации базовых (простых) инвестиционных инструментов,
для решения различных задач, характеризующихся нестандартными характеристиками и признаками [1].
Структурированные продукты с защитой капитала, получив распространение на развитых рынках около 15 лет назад, значительно расширили финансовый инструментарий участников рынка [2]. Особенностями данных продуктов является то, что они сочетают в себе черты, свойственные одновременно и акциям (теоретическая возможность получения фактически ничем не ограниченного дохода) и инструментам с фиксированной доходностью или банковским депозитам (ограничение рисков) [3]. Комбинация в рамках СИПов ряда разнородных инвестиционных инструментов позволяет фиксировать уровень риска в момент их формирования. Уровень максимального риска в таких продуктах может варьироваться от нулевых значений до 10—15 %.
Таким образом, целевым клиентом для инвестбанка, эмитирующего и продающего структурированные инвестиционные продукты с защитой капитала, является потенциальный для классического банка вкладчик, т. е. лицо, стремящееся, в первую очередь, обезопасить свои активы. Данные продукты не предполагают сверхдоходности (хотя и не исключают ее), а в качестве бенчмарка по доходности служат консервативные уровни, такие как инфляция или депозитная ставка ЦБ.
Зафиксировать уровень риска на первоначальном этапе позволяет опциональный подход, целесообразный как в случае с реальной производственной деятельностью (в данном случае подразумеваются реальные опционы), так и в случае формирования инвестиционных продуктов (финансовые опционы) [4].
Порядок формирования структурированного инвестиционного продукта следующий.
1. Определение базового актива. В качестве базового актива может выступать фьючерсный контракт на рыночный индекс, сырье, акцию или валютную пару. Инвестор или лицо, принимающее решение, при выборе актива должны руководствоваться не только ожидаемым потенциалом прироста его стоимости, но и критериями ликвидности
и наличия ликвидных опционных контрактов на данный актив.
2. Определение объема инвестиций. Как правило, стоимость СИПов варьируется от 1 млн р. и выше в зависимости от политики инвестбанка.
3. Фиксация уровня риска. Уровень риска, как правило, варьируется в диапазоне от нуля до 10 %.
4. Инвестиции разделяются на две неравные части:
— первая часть средств направляется на покупку опционов и определяется по формуле
Уровень х Объем + Облигационный. риска инвестиций доход '
— оставшаяся часть суммы перераспределяется между высокорейтинговыми облигациями (или банковским депозитом: чаще в случае аффилированности с банковской организацией или наличием партнерского соглашения).
5. Непосредственно накануне даты планируемой экспирации облигации реализуются на рынке (либо изымаются средства с депозита).
6. В момент экспирации исполняется колл-опцион 1п-ТЪе-Мопеу, фиксируется прибыль. Опцион Ои1-оГ-ТИе-Мопеу не исполняется, фиксируется убыток, равный суммарной стоимости опционов, скорректированный на доход от облигаций или депозита.
Важно отметить, что ключевым условием формирования структурированного инвестиционного продукта с защитой капитала является выполнение неравенства
кБ, > Б,
где к — коэффициент участия в росте базисного актива. Б, — доходность базисного актива в момент , — дата экспирации опциона. Б — ориентир доходности (бенчмарк).
Пример построения актуального классического структурированного инвестиционного продукта. В 2010 г. мощный восходящий тренд установился на графике котировок цен на золото. Спрос на драгоценные металлы как на защитные активы возрос после кризиса 2007—2008 гг. В 2010 г. активность инвесторов росла быстрыми темпами ввиду
Таблица 1
Краткая характеристика смоделированных продуктов
Рисковые модификации структурированного продукта
Риск 0 % Риск 5 % Риск 10 %
Цена call опциона, долл. 49 Цена call опциона, долл. 80,3 Цена call опциона, долл. 95
Процентная ставка, % 6 Процентная ставка, % 6 Процентная ставка, % 7
Облигации, долл. 98 522,17 Облигации, долл. 93 596,06 Облигации, долл. 88 452,09
Сумма на опционы, долл. 1477,83 Сумма на опционы, долл. 6403,94 Сумма на опционы, долл. 11 547,91
Количество опционов, шт. 30 Количество опционов, шт. 80 Количество опционов, шт. 122
Депозит на конец периода, долл. 100 000 Депозит на конец периода, долл. 95 000 Депозит на конец периода, долл. 90 000
отсутствия единой динамики на рынке акций, обусловливающей высокую волатиль-ность, появления первых опасений эскалации долгового кризиса в Европе и отсутствия решения проблемы высокого госдолга в США. Центробанки и инвестиционные фонды последовательно объявляли об увеличении инвестиций в золото, а глобальные инвестдома и золотодобытчики, в свою очередь, повышали прогнозы справедливой стоимости унции драгметалла.
На фоне информационных спекуляций на тему роста рынка драгоценных металлов было принято решение о формировании и эмиссии структурированного инвестиционного продукта, где в качестве базового актива выступали золотые фьючерсы, торги которыми проходят на срочном рынке FORTS.
Данное решение выглядело оправданным как с маркетинговой, так и с экономической точек зрения. Во-первых, термин «золото» на слуху у клиентов компании. Во-вторых, известно, что стоимость опционных контрактов существенно варьируется в зависимости от волатильности базового актива [5]. Низкая волатильность золота, в сравнении, например, с акциями, обусловливает приемлемые цены на опционы, от уровней которых зависит коэффициент участия в росте базового актива.
Для упрощения представления смоделированного инвестиционного продукта (табл. 1) продемонстрируем расчеты для объема инвестиций в размере 100 000 долл. На момент формирования продукта тройская унция золота стоила 1390 долл., от этого значения и измерялось изменение портфеля.
Ликвидность позволила выпустить на рынок три модификации структурированного продукта: с нулевым, 5 %-м и 10 %-м уровнями риска. Для расчета стоимости опционов была применена формула Блэка— Шоулза [6].
Важно отметить, что после проведения серии исследований было принято решение о приобретении опционов 1п-ТИе-Мопеу. Недостатком данного подхода стало негативное воздействие на коэффициент участия ввиду более высокой стоимости контрактов. Зато удалось добиться выхода стоимости продукта на положительную территорию (то есть во II четверть оси координат) одновременно с графиком стоимости базового актива.
В качестве безрискового актива приобретались высоконадежные облигации, доходность по которым на момент формирования продукта оценивалась в 6 % годовых в рублях и была близка к доходности по депозитам в банках, входящих в ТОП-10 по надежности. Данные активы выступят в качестве бенчмарка, по которому мы будем оценивать эффективность данной линейки СИПов.
Условная динамика смоделированных продуктов представлена на рис. 1.
Оценка эффективности сформированных инвестиционных продуктов проводилась на основе исторических данных динамики котировок золота.
На рис. 2 при 10 %-м риске выделяются две «зеленые зоны», в которых инвестиционный продукт приносит дополнительную стоимость. Максимальная доходность по продукту составила бы 16 % годовых.
% 40
1700
Рис. 1. Динамика смоделированных портфелей Динамика стоимости портфеля: — базового актива; ( — ) — риск 0; (-) — риск 5 %; ( ) — риск 10 %
Стоимость СИПа, долл.
15.12.10 06.01.11 23.Ш.11 19G2.11
Рис. 2. Динамика стоимости СИПа при риске 10 %
На рис. 3 заметно, как работает ограничение риска в январе-феврале 2011 г. Максимальная доходность СИПа с 5 %-м риском эквивалентна 11 % годовых.
При нулевом риске большую часть времени инвестиционный продукт будет иметь
дополнительную стоимость, что отражает рис. 4. При этом, отметим, что если бы речь шла о европейских опционах, доход принес бы лишь продукт с нулевым риском: доходность инвестора составила бы 6,4 % годовых.
Стоимость СИПа, долл.
Стоимость СИПа, долл.
06.Ш.11 28.ГЛ.11 190211 13.03.11
Рис. 3. Динамика стоимости СИПа при риске 5 %
15.12.Ю 06.01.11 28.01.11 19.02.11
Рис. 4. Динамика стоимости СИПа при нулевом риске
Таким образом, доходность всех трех эми- Структурированный инвестиционный про-
тированных структурированных инвестицион- дукт на основе ожиданий дивидендов. Суще-
ных продуктов в пересчете на годовые процен- ственным недостатком классической модели
ты превысила ставку по высокорейтинговым является невысокий коэффициент участия
облигациям, взятую в качестве ориентира. в росте базового актива. Проблема эта
Таблица 2
Прогнозируемые дивиденды и доходность по портфелю
Предприятие Прогнозируемый дивиденд, руб. Прогнозируемая дивидендная доходность Доля в портфеле ценных бумаг, %
Сургутнефтегаз АП 1,08 8,04 15
Башнефть АО 118,56 9,14 6
Башнефть АП 118,56 11,52 9
Дорогобуж АП 3,49 24,37 10
Татнефть АП 5,59 7,76 10
Банк Санкт-Петербург АП 12,38 11,90 30
Нижнекамскнефтехим АП 1,8 13,66 5
МГТС АП 55,16 13,01 5
КВЗ АО 7,59 10,13 5
У-УАЗ АО 4,82 10,36 5
возникает ввиду того, что для поддержания целевого уровня риска слишком значимую долю активов приходится инвестировать в безрисковые инструменты, доходность по которым зачастую недостаточна. Единственный путь для повышения коэффициента участия — увеличение доходности безрисковой части. Однако сама философия продукта, рассмотренного ранее, не предусматривает принятия на себя дополнительного риска.
Тем не менее, данную проблему можно решить, предварительно расширив охват инвестиционных инструментов. Для этого мы предлагаем формирование дивидендного портфеля акций, который будет использован в структурированном продукте вместо высокорейтинговых облигаций.
Основными критериями отбора акций в дивидендный портфель стали наличие прописанного в Уставе эмитента фиксированного дивиденда и соответствующее значение прогнозной чистой прибыли, позволяющее достичь текущей дивидендной доходности выше 6 %.
Согласно модели Гордона выплачиваемые по акциям дивиденды учитываются в цене акции [7]. Таким образом, своевременная покупка акций позволяет рассчитывать на доходность, близкую к расчетной дивидендной, за счет постепенного включения в цену акций дивидендных ожиданий.
Актуальным моментом для внедрения подобного структурированного продукта в продуктовую линейку инвестбанка стала осень 2011 г. К этому моменту снижение ведущих российские индексов рынка акций составило более 40 % в связи с опасениями эскалации долгового кризиса в еврозоне.
Привлечь инвесторов на брокерское обслуживание в данный период было крайне сложно ввиду неясности дальнейших перспектив глобальной экономики.
При этом, поскольку падение не было обосновано фундаментальными предпосылками, а скорее являло собой паническую реакцию рынка на ожидания краха евро, прибыли российских предприятий оставались высокими и превосходящими прошлогодние показатели. А поскольку годовые дивиденда: выплачиваются весной, осень — наиболее подходящее время для покупки акций, в цену которых дивидендные ожидания еще не включены.
Прогноз финансовых показателей дал приблизительные размеры дивидендных выплат по акциям. На основе наиболее привлекательных бумаг был составлен дивидендный портфель (табл. 2).
Прогнозируемая доходность по портфелю составила 11,9 %. Тем не менее для расчета использовалась скорректированная ставка на риск неверного прогнозирования дивидендных
1,25
1,2 -
0,95 -
0,9
Рис. 5. Зависимость дивидендного портфеля от рынка ) — динамика портфеля; ( — ) — динамика рынка
выплат, составившая 11,25 %. В качестве базисного актива выступил фьючерсный контракт на индекс РТС.
Характеристика инвестиционного продукта:
определенная цена, руб. — 137 940,00;
первоначальная сумма, руб. — 10 000 000,00;
цена call опциона, руб. — 17 350,56;
процентная ставка, % — 11,25;
акции, руб. — 9 000 000,00;
сумма на опционы, руб. — 1 000 000,00;
количество опционов, шт. — 57,64;
депозит на конец периода, руб. — 10 012 500,00.
График инвестиционного продукта аналогичен представленным графикам на рис. 1. Теоретически коэффициент участия в росте базового актива (в данном случае индекса РТС) составил порядка 65 %.
График на рис. 5 позволяет оценить динамику портфеля и целесообразность данного подхода.
Интересно отметить, что в данном случае, как следует из рис. 5, своевременная экспирация опциона позволяет рассчитывать на доходность, сопоставимую с доходностью индекса, т. е. практически коэффициент
участия в росте базового актива может достичь почти 100 %, что является отличным показателем для структурированного инвестиционного продукта с защитой капитала.
Конечно, следует сделать оговорку, что в данном случае нельзя говорить о наличии тех гарантий, которыми характеризуются классические СИПы с защитой капитала, однако все же как инструмент управления рисками данная модель выглядит весьма привлекательно.
Итак, моделирование описанных выше инвестиционных продуктов выходит за рамки классического брокериджа. У инвестбанка появляется возможность проведения специализированных рекламных компаний, выделяющих бренд из общей массы и предлагающих нестандартные инвестиционные решения, что способно в достаточной мере отразиться на росте клиентской базы за счет целевых клиентов классических банков.
Кроме того, доходы инвестбанка, эмитирующего СИПы, не ограничиваются лишь комиссионными отчислениями: данные продукты имеют собственную стоимость.
На развитых рынках схожие инструменты даже обретают рыночный статус и могут торговаться на бирже в качестве инвестиционных фондов. Вопросы ценообразования структурированных инвестиционных продуктов с защитой капитала и объема вознаграждения эмитирующего их инвестбанка достаточно многогранны и заслуживают отдельного
исследования. Цена СИПа зависит от ряда факторов, среди которых транзакционные и комиссионные издержки инвестбанка, оплата участия трейдерского и аналитического департаментов, чистая приведенная стоимость генерируемых денежных потоков продукта и их изменчивости с учетом будущей неопределенности изменения цен на активы.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Шляпочник, Я. Новая культура инвестирования или структурированные продукты [Текст] / Я. Шляпочник, Г. Сорокопуд. — М.: ЭКСМО, 2010. — С. 9.
2. Глухов, М.Ю. Структурированные продукты: что внутри? [Текст] / М.Ю. Глухов // Рынок ценных бумаг. — 2007. — № 15. — С. 3.
3. Глухов, М.Ю. Структурированные финансовые продукты: понятие и устройство [Текст] / М.Ю. Глухов // Вестник Финансовой Академии. — 2007. — № 3 (43). — С. 2—3.
4. Ильин, И.В. Структурированный портфель контрактов и портфель опционов фирмы как управляемая система [Текст] / И.В. Ильин,
Е.Д. Лемякин // Системный анализ в проектировании и управлении : тр. XI Междунар. науч.-практ. конф. — СПб., 2007.
5. Lowenstein, R. «When genious failed» chapter 7 «Bank of volatility» [Text] / R. Lowenstein. — P. 124.
6. Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities [Text] / F. Black, Myron Scholes // The Journal of Political Economy. — Vol. 81, no. 3 (May— Jun., 1973). — P. 637—654.
7. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление : пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Кол-лер, Дж. Муррин. — 3-е изд. — М.: Олимп-Бизнес, 2008. — 576 с. — (Мастерство).
